一、地方性主权外债存在的主要市场风险
二、金融衍生品的风险管理功能及分类
三、利用金融衍生品进行地方性主权外债风险管理
四、进一步加强地方性主权外债管理的建议
内 容 摘 要
地方性主权外债是指各级地方政府承贷，或由他人承贷但在其还款出现问题时，要由地方政府负责偿还的外债。利用地方主权外债，可以弥补地方建设资金的不足，有力支持地方经济和社会发展。但是，不断增长的外债规模和较长的债务期限也增加了地方政府的债务风险。因此，在加强借用主权外债合理性选择的同时，提高风险防范意识，建立与之相配套的、高质量的主权外债风险控制体系，切实强化和规范主权外债风险管理，才能有效应对外部环境波动或金融危机带来的外债风险。本文仅就利用金融衍生品管理地方性主权外债风险进行探讨。其主要思路如下：首先分析本文的选题背景，概述当前地方性主权外债风险状况，理清本文研究的实践意义和理论意义；其次介绍地方性主权外债风险的涵义、类型等基本理论；第三介绍可用于地方性主权外债风险管理的金融衍生品作用机制及其类型；第四介绍金融衍生品在地方性主权外债风险管理中的具体操作及取得的实效；第五对进一步加强地方性主权外债风险管理提出对策建议。
利用金融衍生品管理地方性主权外债风险的研究
主权外债是国家授权机构代表国家举借的、以国家信用保证对外偿还的债务，主要包括我国向国际金融组织、外国政府、其他地方政府的贷款以及我国在国外金融市场上发行的债券。地方性主权外债指各级地方政府利用政府信用并由其对外偿还的主权外债，其本质是各级地方政府的对外信用。对地方政府来讲，由于地方政府无权发债，地方性主权外债主要是国际金融组织贷款、外国政府贷款和其他地方政府贷款。利用地方性主权外债，一方面可以弥补地方建设资金的不足，同时，可以引入先进技术和管理经验，培养一批高级管理人才，有力支持地方经济和社会发展。但同时，不断增长的外债规模和较长的债务期限也增加了地方政府的债务风险。尤其是在当前国际资本市场汇率和利率波动较大的国际环境下，研究地方政府如何规避主权外债风险现实而又紧迫。
一、地方性主权外债存在的主要市场风险
主权外债风险，是指主权外债债务人在利用国际金融组织贷款、外国政府贷款或其他国际性、区域性金融机构贷款的过程中，因国际国内政治经济形势变化，国际金融市场变化或管理效率低下等原因所致的债务人的本息扩张的可能性。地方性主权外债主要的市场风险包括汇率风险和利率风险。
（一）汇率风险
由于在利用主权外债时，借入和偿还的币种一般都是业已确定的外币，项目单位没有选择其他硬通货或软通货的机会，因此，利用主权外债资金面临的一个最主要的风险就是汇率风险。
汇率风险是指由于汇率变动，导致债务人按本币（或另一种外币）计算的外债资金使用和偿还金额发生较大差异的可能性。主要表现为外币汇率变动带来的外币汇率风险和本币贬值产生的本币汇率风险。自20世纪70年代以来，世界各主要国家普遍实行浮动汇率制，我国自1994年起，也开始实行有管理的浮动汇率制度。浮动汇率制下，国际金融市场各主要货币之间，不仅汇率发生频繁、大幅度的波动，而且其相互强弱地位也变幻莫测，国际金融市场中的汇率风险日渐增大。我国大部分使用政府外债的项目单位，其主要收入来源为人民币，而政府外债的最终偿还需要相应外币，这种币种的不匹配就造成了外债的汇率风险。回顾过去30多年的历史， 以日元为例，我们可以看到美元兑日元汇率最高达1美元兑360日元(1971年)，最低曾达1美元兑79.83 日元(1995年)，其涨跌波动是非常剧烈的。
主权外债的汇率风险与一般商业性外债的汇率风险相比有明显的区别。第一，风险大；世界银行所有的以特别提款权核算的软贷款项目要承受双重的汇率风险，即特别提款权兑换美元的汇率风险和美元兑换人民币的汇率风险。外国政府贷款项目也同样要承受双重汇率风险，即外国货币兑美元汇率风险和美元兑人民币汇率风险；第二，借款人承担的汇兑风险不仅仅有本金部分，还有利息部分，只有在本金和利息全部偿清之后，汇率风险才完全消除；第三，风险持续时间长，世行贷款期限一般在15年，而日元贷款甚至达到30年以上；第四，风险结构复杂，一份协议的贷款并不是一次提取完毕，而是分几次甚至数十次提取，提款期可长达5年。
（二）利率风险
利率风险是指由于利率水平的变动，导致债务人遭受损失的可能性。利率风险源自利率变动的不确定性，而利率变动的不确定性主要表现为时间维度上的不确定性。如:经济形势的变化、国际利率的变化、国际汇率的浮动等。政府外债利率风险是指因为利率的变化，导致政府外债利息不确定。
政府主权外债利率有浮动利率和固定利率两种。浮动利率通常以6个月或1年的伦敦市场银行同业拆借利率（LIBOR）为基本利率，加上一定的利率点差作为借款人的贷款利率，即LIBOR+利率点差形式。其中，利率点差反映了银行对企业信用等级、项目前景等问题的看法，一旦交易达成就固定下来。LIBOR利率代表市场资金的供求情况，受市场各个方面影响而变化，既是利率风险的来源，也是利率风险管理的重点之一。固定利率与浮动利率相反，不受市场利率影响。固定利率的好处是借款成本确定，有利于借款者用借款成本来衡量其项目可行性。如果项目的预期回报超过已知的借款成本，则项目是可行的。但是，当预期利率将大幅下降时，借款者就不会用固定利率来锁定自己的长期借款成本，因为高融资成本将会导致自己在就竞争中处于不利地位。
在全部地方性主权外债中，外国政府贷款一般是固定利率，且利率较低，利率风险相对较小。但国际金融组织贷款，其利率大量采用的是LIBOR基础上每半年一次的浮动利率。由于国际金融市场变幻莫测，风险管理难度大，既存在因利率下降而获得好处，也存在因利率上升而增加成本。此处所谓的利率风险主要就是指由此带来的相关风险。具体而言，利率风险主要表现在外币贷款利率与人民币贷款利率相比较的利率风险和选择不同贷款产品的利率风险。
二、金融衍生品的风险管理功能及分类
金融衍生品，又称衍生金融工具，是指其价值派生于标的资产价格的金融工具，即由金融基础工具（如汇率、利率、货币、股票和债券等）衍生出来的各种金融合约及其各种组合形式的总称。
金融衍生品之所以产生并迅速发展的根本原因在于其风险管理功能，即能满足交易者规避风险的需求。金融衍生品的风险管理功能具体表现为套期保值和价格发现。套期保值也称对冲，是指交易者通过金融衍生品市场买卖衍生品合约，进行一个与现有基础交易或基础资产相对的冲抵性交易，对其现在或将来拥有的资产价格转移风险的法律行为。在市场经济条件下，未来经济活动和市场条件存在不确定性，市场主体有规避现货市场风险的内在需求，而金融衍生品市场可以将市场中的风险集中，并进行冲抵或重新配置，从而转移或回避市场风险，保持现有基础交易或基础资产的预期价值。 金融衍生品的另一功能是价格发现。金融衍生品市场集中了各方面的参加者，带来了成千上万种关于衍生品基础资产的供求信息和市场预期，通过交易所类似拍卖方式的公开竞价，形成了市场均衡价格。由于金融衍生品交易受到法律法规和相关交易规则约束，遵循“三公”原则，依法履行信息披露义务，使金融衍生品市场具有较高的透明度；由于金融衍生品市场集中了市场各个方面的交易参与者，他们参与竞价，不仅增强了合约的市场流动性，还带来了成千上万关于金融衍生品基础资产的供求信息和对市场的预测，使这种反映大多数人预测的金融衍生品交易价格具有较高的权威性；又由于金融衍生品合约的买卖转手频繁，连续的合约价格可以持续不断地反映市场供需变动状况，较真实地反映出未来基础资产价格变动的趋势，具有价格指导性。
根据产品形态，金融衍生品可分为远期、期货、期权和掉期四大类。
（一）远期合约
远期合约是指交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价格、买卖某一特定数量和质量资产的合约。远期合约并不能保证其投资者未来一定盈利，但投资者可以通过远期合约获得确定的未来买卖价格，从而消除价格风险。
（二）期货合约
期货合约与远期合约相类似，交易双方对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量做出了统一规定。但相对于远期合约，期货合约具标准化合约、交易所公开交易、可以不交割而做对冲等特点。投资者可以在期货市场买进或卖出与现货数量相等但交易相反的期货合约，以希望在未来某一时间通过卖出或买进这些期货合约而补偿因现货市场的价格不利变动所带来的实际损失。
（三）掉期合约
掉期合约是一种交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合约。更准确地说，掉期合约是当事人之间签订的在未来某一期间内相互交换他们认为具有相等经济价值的现金流的合约。较为常见的是利率掉期合约和货币掉期合约。利率掉期又称“利率互换”，是指债务人根据国际资本市场利率走势，将其自身的浮动利率债务转换成固定利率债务，或将固定利率债务转换成浮动利率债务的操作。货币掉期又称“货币互换”，是指为降低借款成本或避免远期汇率风险， 将一种货币的债务转换成另一种货币的债务交易。
（四）期权合约
期权合约是交易双方规定某一特定时间、以某一特定价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。实际上，交易双方在此交易的是“选择权”，即在缴纳一定比例的期权费之后，买方有权决定是否按规定买卖外汇。如果行情利于自己时，期权购买者可选择履约，不利时可选择放弃履约。这是因为在一种交易 交割之前，无论是买方和卖方都有盈亏的可能，而且这种风险是无限的，但是一旦持有合约者购买了期权费，将会将这种风险降到一个可以承受的限度内。
三、利用金融衍生品进行地方性主权外债风险管理
（一）地方性主权外债汇率风险管理
按照在管理汇率风险时的两种基本的管理目标(完全消除不利风险、在消除不利风险的同时保留有利的风险)，可将用于汇率风险管理的金融工具分为以下两大类：
1、远期、期货及掉期类工具
这一类工具包括有：外汇远期、外汇掉期(互换)、远期外汇综合协议(SAFE)、外汇期货等。运用这类工具管理汇率风险的基本思路是：现在就为将来某时发生的外汇交易设定一个固定的价格。通过固定的价格把风险锁定在一个确定的水平，从而达到风险管理的目标。
外汇远期、外汇掉期（互换）属于传统的外汇市场工具。其特点在于它们都是按需要由进行国际贸易的双方定制的场外交易产品，可以在交易规模、交易日期以及交易品种等方面满足客户的特定需求。
远期外汇综合协议(SAFE) 是对未来远期差价进行保值或投机而签订的远期协议，本质上是一种远期对远期的金融产品，也属于场外交易产品。它的优点在于成本低廉且摆脱了准备金的约束。这一金融工具的应用价值在于投资者可以利用两种货币的利差扩大的机会获利，但由于这种产品的结构复杂，应用技术要求较高，所以应用的普及度不高。
外汇期货是现在仍然广泛采用的一项风险管理工具。由于它是一种场内交易产品，因此它的标准化程度和流动性都很高。外汇期货己经成为管理汇率风险的主要金融工具之一。需要指出的是：上述远期、期货及掉期类工具在消除汇率向不利方向变动所产生风险的同时，也抛弃了汇率向有利方向变动时所带来的利益。
2、期权类工具
期权类工具主要包括外汇期权以及期权衍生产品。利用期权工具管理汇率风险的基本思路是:根据外汇市场汇率波动的具体情况，相机确定是否执行期权。与期货类工具不同，利用期权防范货币风险，既可以排除不利风险，又可以分享有利风险。就期权的买方而言，货币期权的买方有权按事先确定的汇率买入一定数量的某种货币，同时交付一定数量的另一种货币。期权的卖方则恰好相反，有权按事先确定的汇率卖出一定数量的某种货币，同时收取一定数量的另一种货币。与第一点所述远期、期货及掉期类工具相比，期权虽然可能不会带给我们最好的结果，但也不是一种最差的结果。
（二）地方性主权外债利率风险管理
1、远期利率协议
利用远期利率协议进行套期保值，并非直接减少或消除被套期项目的风险，而是利用被套期项目和套期项目之间损益或现金流量“此消彼长”的关系，来减少交易者整体的风险。一般而言，通过签订远期利率协议，企业可将单一期限的筹资利率固定下来，而当企业借入了一笔浮动利率贷款时，利用远期利率协议还可将贷款利率在未来的每一个展期利率锁定。
远期利率协议作为一种场外交易的金融衍生工具，具有灵活、简便、不需支付保证金等优点。对于没有期货合约的货币来说，远期利率协议可以起到特别的保值作用。但是，远期利率协议的缺点也是明显的，那就是交易的信用风险较大，一旦交易中的一方不履约，就会给另一方造成损失，因此信誉较差的交易者很难找到交易对手。另外，远期利率协定不像标准化的期货合约可以买进卖出，它的每一笔交易都是相对独立的，不能对冲，只能通过做另一笔远期利率协议交易来掉换，这也就决定了其流动性不如期货交易。
2、利率期货的应用
利率期货合约分为中长期和短期利率期货两大类。短期利率期货合约所包含的有价证券期限不超过1年。中长期利率期货合约所包含的有价证券的期限在1年以上。由于短期利率期货和中长期利率期货在报价与交割等方面的做法有所不同，而且中长期利率期货所涉及的有价证券基本上是债券，因此，把中长期利率期货又称为债券期货，把短期利率期货称为狭义的利率期货。在期货市场上，利率期货的价格是以指数方式报出的。所谓“指数”(index)是指100减去利率期货合约(亦即各种有价证券)的年贴现收益率。利率期货合约的贴现收益率，一般与某个市场利率如LIBOR相联系。利率期货一般用于企业计划在未来某时间里融资，而为了避免利率上涨而造成成本增加。比如，某年2月初，A公司计划在下个月借入期限为3个月，金额为1000万美元的资金，由于担心1个月后利率上升，增加筹资成本，便利用3个月国库券期货合约做空头套期保值，即在2月初卖出10份3月份到期的3个月国库券期货合约，金额为1000万美元，报价为90(锁定成本为10%)，当时市场利率为9%，若1个月后利率上升为12%，借入1000万美元的资金，同时买入10份3月份到期的3个月国库券期货合约，金额为1000万美元，报价为88。那么该企业可以从期货市场获利5万美元，实际成本为25美元，即实际利率为10%，与所希望锁定的成本一致，该公司利用期货合约实现了套期保值，锁定筹资成本的目的。当我们采用远期利率协议来避免利率风险时，可以设计得使这份远期利率协议市场价值的变动正好能够抵消标的资产受风险影响而产生的价值变动。但是，标准化的利率期货合约的市场价值的变动值不一定正好与标的资产受风险影响而产生的价值变动相符合。这时企业可以采用保值改进措施。显然，这些改进保值的措施采用得越多，保值的效果就越接近理想的水平。不过，与此同时设计和执行保值措施的成本也就随之上升。因此，市场主体究竟应该采用何种方法来避免利率风险，取决于所面临的实际情况，以及对成本和效果之间的权衡。
3、利率互换的应用
利率互换是指两笔债务以利率的方式相互调换。利率互换并不交换本金，只是在互换期内双方按照约定的条件向对方支付利息。利率互换又叫掉利，它使得两个借款人能利用比较优势原则，通过交换一些各自贷款的最有利的特性来互相帮助。利率互换提供了一种方法，它能够改变一家机构对利率波动的风险从而取得较低的借款成本。利率互换的参与者能够把固定利率转换成浮动利率，或把浮动利率转换成固定利率，从而使各自的资产和负债的期限更紧密匹配。较低信用的借款人通常资产持续期大于负债持续期，有一个正的持续期缺口，容易获得短期浮动利率贷款而偏好长期固定利率贷款。而较高信用的借款人通常资产持续期小于负债持续期，有一个负的持续期缺口，容易获得长期固定利率贷款而偏好短期浮动利率贷款。双方通过互换交易可以降低各自的信用成本。每位互换交易者都在其有最大比较成本优势的市场上借款，然后双方互换各自借款的利息支付。前者支付长期固定利率，后者支付短期浮动利率，但这都是名义上的，实际上只有其中一方支付净利差。利率互换不仅有浮动利率与固定利率的互换和固定利率与浮动利率的互换，还有固定利率与浮动利率互换之后再做与固定利率的互换，交叉货币浮动利率与浮动利率的互换等多种类型，不同的经济主体根据各自的需要可以做出优化选择。
利率互换的优点是交换双方受到的风险较小。这是因为利率互换不涉及到本金的交换，只是互相交换名义本金的按不同利率计算的利息流量，因此风险也小。互换交易采用表外业务的形式，交易手续简单，不增加或减少交易者资产负债表内的资产或负债的数额，大大便利了银行、企业去调整它们的资产负债结构，提高了财务金融的管理水平。因此，利率互换市场自上世纪80年代产生以来获得了极大的发展。
4、利率期权的应用
远期利率协议、利率期货、利率互换能有效地使应用者的利率风险得以控制。但这些工具的一个特点便是用一种确定性去替代未来利率波动所造成的不确定性。然而，不确定性本身包含着两种可能性，即利率在未来时期中可能上升也可能下降，这意味着利率波动可能给面临风险者带来损失也可能带来收益。因此在现实中许多企业常常希望寻找这样一种方式去对付利率风险：当利率向不利方向变化时，能够避免由此带来的损失；当利率向有利方向变化时，则能利用它从中获利。期权或以期权为基础的金融工具正好能满足这些人的要求。
利率期权(Interest Rate Opions)是金融期权的一种，购买者有权按照协定利率在预定的日期行使自己的买入权或卖出权。利率期货交易适用的规则也适用于利率期权交易。和利率期货一样，左右利率期权投资行为的主要是市场利率的实际走势以及未来预期。如果利率风险控制者预期利率下降，资产方就会买进利率看跌期权；如果预期利率上升，则反之。影响利率期权费价格的主要因素是:协定利率与现行利率之间的差额、期权合约的到期时间和参照利率的易变性等。
（三）重庆市利用金融衍生品管理地方性主权外债风险显成效
据统计，截至2004年末，重庆全市共有主权外债项目共计80多个，协议金额24．7亿美元，债务余额12．5亿美元。在这些贷款中，日元贷款协议金额1124亿日元，占总协议金额的近40%。所有贷款都有个共同的特点：贷款期限较长，一般为20～40年。在国际经济交往中，通常需通过汇率的转换以进行货币之问的结算，且往往是选择美元作为中介货币。这样的话，汇率一旦波动，还贷风险就会产生。以日元为例，如果美元和日元汇率发生较大的波动，日元升值或贬值，将直接关系到支付还贷的人民币金额。因此，根据国家发展改革委员会下发的《关于加强中长期外债风险管理的通知》（发改外资[2004]1402号文）要求，自2004年10月起，重庆市政府开始慎重思考外债风险管理，并迅速在市财政局成立了专门的外债管理办公室，负责具体项目的管理，并尝试运用金融衍生工具规避风险，采取外汇调期交易，锁定汇率利率，固定债务成本。2005年7月，重庆市择机选择了瑞士银行，率先启动167亿日元轻轨项目债务外汇调期第一笔入市交易并取得成功。这是重庆市政府主权外债项目调期保值的第一单业务，也是我国内陆省份开展与国际投资银行合作进行外债风险管理的第一次尝试。它表明重庆已从单纯地靠借外债支持地方经济发展，到利用金融衍生工具对政府主权外债进行风险管理的能力日益增强。2005年11月，在把握国际金融动态和我国经济社会发展持续向好的大背景下，对高速公路项目近440亿日元债务实行外汇调期；2006年，对污水处理120亿日元债务实行调期保值；2007年，对“黑字还流”日元再转贷及人才培养项目共计86亿日元的债务实行调期保值。2007年，面对复杂多变的国际金融市场，特别是美国次级债危机增加的管理难度，协同各方抢抓有利时点时机。当年对轨道交通总公司新提款债务104亿日元债务进行了调期保值，并对瑞士银行参与的第一笔交易167亿日元进行平盘，重新委托高盛以更好的方案入市。至此，重庆轨道交通总公司较新线271亿日元债务已全部签订调期保值协议，全市现有日元债务已整体纳入债务风险管理。截止2008年6月，该市使用金融衍生工具进行外债调期交易共完成十笔交易，涉及政府外债近1000亿日元，无一笔交易发生损失。
在金融危机这一特殊时期，重庆市更是始终将“避险”作为目的，防止采取投机心理，通过各种方法过度追求市场盈利。重庆市在进行调期交易保值交易过程中适时分析盯市价值，等待市场时机，选择盯市价值为正的时候进行平盘从而获益，因此，在金融危机中，重庆的主权外债没有出现一单风险。
在日元债务汇率风险管理工作取得一定进展的情况下，重庆市财政局对其他币种债务的汇率风险管理及利率风险管理进行积极探索，以更好地利用主权外债，服务于重庆市地方经济的发展。
四、进一步加强地方性主权外债管理的建议
（一）适度控制外债规模
防范地方性主权外债风险，首先要将外债规模控制在一定范围内。利用外债规模和新上外债项目一定要与国民经济和社会发展计划相适应，并尽量结合财政预算进行。这样不仅可以较好解决配套资金问题，而且通过预算监督，可以更好地保证外债规模与本地区政府（财政）承受和偿还能力相适应。
（二）科学安排外债投向
随着我国经济发展和国际金融组织、外国政府贷款业务政策变化，作为我国利用外资重要组成部分的政府外债今后会出现贷款条件趋硬、评估程序复杂、手续相对繁琐等不利因素。但是，以促进发展为主旨的国际金融组织贷款和外国政府贷款，仍不失为一种优惠贷款。因此，合理调整贷款资金投向，将是地方政府今后利用政府外债资金应首先考虑的问题。为有效利用政府外债资金，发挥政府职能作用并降低财政承担的外债风险，各级政府要树立公共财政观念，将贷款资金限定在需要政府支出的领域，主要用于能源交通、节能减排、改善民生等方面，对竞争性项目则可完全留给市场。
（三）合理平衡债务结构
优化外债结构，是外债风险管理的重要内容，比单纯控制外债规模要有效得多。合理的外债结构是降低筹资成本和债务风险、避免还款期过于集中、保持外债相对稳定和提高利用外资预期效益的重要保证。只有建立合理的外债结构，才能充分发挥外债的正面效应，促进国民经济发展目标的实现。为此，必须加强对世界经济形势和国际金融市场动态的研究，把握好政府外债结构。一是优化币种结构，注意选择具有下浮趋势的弱势货币，以减少还本付息时的债务负担。二是优化外债期限结构，避免新项目一哄而上，一次性借入大量年限相同的外债，防止出现偿债高峰。三是优化外债利率结构，提高固定利率贷款在总债务中的比重，使利率风险最小化。
（四）切实抓好风险预警
一是要密切关注市场走向，实行动态监管。目前，美元将进入上升通道，欧元动荡不安，日元汇率将会随美元的不断波动有一个变化的过程。国际市场（资本市场、金融市场）面临的不确定性将进一步降低。重庆市现有的日元掉期保值交易，应密切关注国际金融市场和我国人民币升值走向，特别是美元日元汇率、利率及交易现金流的走向，主动调整债务结构，择机对交易产品进行重组或平盘，达到风险控制最低化。二是应建立地方政府外债风险预警系统。对外债运行过程中可能发生的金融资产损失和对外举债体系遭受破坏的可能性进行分析、预报，加强对外债的监测和预警。三是抓好金融衍生品风险控制。金融衍生产品交易同样存在风险，若使用不当，或交易条件不合理，不仅不能有效控制和防范风险，还有可能将原有的债务风险放大，加大地方财政的负担和风险。因此，必须以锁定债务成本、降低汇率风险为目的，禁止以投机盈利为目的进行交易。
参 考 文 献
1、重庆市社会科学院，《重庆市主权外债风险管理》
2、朱新蓉，《防范政府外债风险的金融思考》
3、贾建学，《浅析如何利用金融衍生产品规避外债风险》
