时，该模型中有负的漂移项，此时利率水平会下降；反之，如果有正的漂移项，利率水平就回上升。其经济学解释在于，当利率比较高的时候，借款人就会减少对资金的需求，从而导致利率下降；相反，当利率水平比较低的时候，借款人会增加资金需求，从而导致利率上升。
2.1.2利率期限结构理论
除了利率水平以外，经济系统中还有关于利率体系和利率结构的一些理论，由于同一主体发行的不同期限的金融工具的利率有所差别，为解释利率的差异就形成了利率的风险结构理论与利率期限结构理论。米什金（1998）认为，债券的利率主要由无风险利率与风险溢价构成。利率期限结构理论主要讨论金融资产到期时的收益与到期期限这两者之间的关系及变化。主要有预期假说、分割市场理论，期限选择理论。
综上所述，货币市场对货币政策操作的反应机制主要可以从两方面考虑。一方面是考虑货币政策的变动影响货币市场的资金供求关系；另一方面是考虑货币政策的变动改变货币市场利率与其他债券（存款或贷款）之间的风险溢价或期限升水与流动性升水的关系。本文将从这两方面分析货币市场对各种货币政策操作的反应（彭兴韵，施华强，2007）。
2.2货币市场对各种货币政策操作的反应分析
一般而言，中央银行的金融宏观调控有直接调控与间接调控两种方式。直接调控是中央银行通过直接的规定来控制信贷的价格（利率）或数量，而间接调控则主要是通过中央银行在货币市场的操作来影响商业银行的流动性，进而影响市场利率和资金供求状况。
在长期的实践中，西方国家的中央银行发展了一套系统的货币政策工具，但是主要还是依赖于公开市场操作和再贴现，法定存款准备金比率已经基本不再使用。但是中国的货币政策操作手段与西方有很大的不同，除了公开市场操作以外，还经常依赖于法定存款准备金比率，央行直接调节商业银行的存贷款基准利率，商业银行的准备金利率等，再贴现在中国基本上没有发挥作用（彭兴韵，施华强，2007）。
1、货币市场对公开市场操作的反应机制
目前，各国中央银行从事公开市场业务主要是买卖政府债券，通过中央银行与指定交易商进行有价证券和外汇交易，改变银行体系准备金供给，从而改变了货币市场的流动性和资金供求状况。
我国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作1994年3月启动，人民币市场操作于1998年5月26日恢复交易，规模逐渐扩大。1999年以来，公开市场操作已经成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对于调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。正回购或者是发行央行票据，会增加银行体系中的准备金供给；逆回购操作或者是赎回央行票据，会增加银行体系中的准备金供给。在一个竞争性市场中，公开市场操作工具的利率与货币市场利率之间存在着风险价差。我国央行公开市场操作的工具期限都非常短，信用风险非常低，所以在一定程度上可以看作是我国金融体系中的基准利率，公开市场操作的利率的变化可能引起货币市场利率的变动。
2、货币市场对法定存款准备金比率变动的反应机制
法定存款准备金比率起源于美国，并曾一度成为发达国家中央银行一个很重要的货币政策工作。中央银行通过调整法定存款金比率，控制商业银行的信用创造能力，影响货币乘数，从而影响货币供应量和市场利率。由于法定存款准备金是通过货币乘数来影响货币供应量的，因此即使调整幅度很小，也会引起货币供应量的巨大波动。但是随着巴塞尔协议的实施和发达国家货币政策框架的调整，发达国家的中央银行现在基本上不再将法定存款金比率作为货币政策工具了。
但在中国，在1998年经济形式发生重大变化的背景下，对存款准备金进行改革，因此调整法定存款金比率仍然是我国货币政策的重要工具。法定存款金比率调整，影响商业银行的可贷资金总量，影响货币市场的流动性，最后对货币市场的利率产生影响。由于法定存款金比率是货币政策中最猛烈的工具之一，因此其作为调节的工具不仅仅具有强烈的效应，而且有非常强烈的宣示效应，对公众心理预期影响非常大。2007年以来，随着我国经济形势发生了变化，央行在2007年开始频繁的调整法定存款金比率，到2007年年底，已经达到了14.5%，法定存款准备金率的调整对货币市场在调整前和调整后都产生了一定的影响。
3、货币市场对准备金利率调整的反应机制
和其他国家不同的是，中国人民银行对于商业银行的法定存款准备金和超额准备金都支付利息，现在，法定存款准备金的利率为1.89%,超额准备金的利率为0.99%。超额准备金利率与市场利率之间的差，可能为商业银行提供了相应的风险套利空间。如果货币市场利率与超额准备金存款利率之间的利差，超出了正常的风险溢价，那么商业银行就会进行风险套利，并且最终将风险溢价缩小到正常的溢价水平。所以，当中央银行降低超额准备金的利率的时候，就会让超额准备金的存款利率与货币市场的利率超过正常的风险溢价，就会引发商业银行的风险套利行为，也就是商业银行会减少超额准备金的存款，而是将更多的资金投放到货币市场上，并且获得相应的比较高的收益，最终使得货币市场的利率与超额准备金的存款利率之间的利差回到正常的风险溢价水平。
4、货币市场对金融机构基准利率调整的反应机制
金融机构的基准利率是指中央银行确定的整个利率体系中起主导作用的利率。在发达国家一般以再贴现利率为基准利率，而在我国则是指中央银行对商业银行的存、贷款利率。基准利率之所以作为货币政策工具，主要是因为其最能体现中央银行的宏观调控意图，当中央银行提高利率时，一方面调节和控制市场利率的总水平，直接影响商业银行借入中央银行资金的成本，迫使商业银行调高放款利率；二是向货币市场和资本市场发出紧缩银根的信号，以引导资金市场价格，二者的共同作用就是减少货币的供应量，因此，货币市场利率会上升；反之，下调利率的时候，增加了货币的供应量，从而对货币市场产生影响。
而另外一方面，如果央行调整了存款基准利率，如果货币市场利率保持不变的话，就改变了货币市场利率与存款利率之间均衡的期限升水。如果要维持均衡的期限升水，货币市场的利率就会做出相对的调整。因此，在中国人民银行做出基准利率的调整的时候，货币市场利率与其同方向变动。贷款基准利率的变动机制也与存款基准利率相同。当央行上调贷款基准利率的时候，如果货币市场的利率保持不变，那么商业银行就会增加贷款，从而减少用于货币市场的资金，而导致货币市场利率的上升。反之，如果央行降低贷款基准利率，货币市场利率不发生变化，商业银行就会减少贷款，增加对于货币市场的资金，货币市场的利率就会下降。
5、货币市场对再贴现政策的反应机制
中央银行通过及时变动自己对商业银行所持票据进行再贴现的贴现利率来影响商业银行的借入资金成本,进而影响商业银行贷款的价格(利率)和数量,以达到调控货币供应量的目的。再贴现政策在西方国家中占据比较重要的作用。但在中国的市场中,票据量的规模狭小,中央银行通过再贴现投放的基础货币占其投放基础货币总额的比重微乎其微,即使再灵活的调整再贴现率,也很难发挥作用。因此本文就不再将再贴现的利率作为影响货币市场利率的因素考虑。
综上所述，调整法定存款准备金率和公开市场操作主要是通过改变货币市场的资金供给和流动性，影响货币市场的供求状况，从而引起货币市场利率的变动；调整超额准备金的比率或者是金融机构存、贷款基准比率，首先改变了货币市场利率与他们之间的风险溢价或期限升水的均衡关系，产生了新的风险套利机会，并进一步对于债权市场和货币市场的资金重新调配，从而引发货币市场利率的变动。在货币市场的反应机制中，公众预期对货币市场利率的变动占据很重要的作用。由于法定存款准备金率，存贷款基准利率有着很强的公示作用，因此很多时候，货币市场先于货币政策实施发生变动。
第三章 本文研究结论
货币政策工具对于货币市场利率都有影响，且影响期并不长久；同时货币市场利率对于不同的货币政策工具的反应不完全相同。由于我国在不同的宏观经济运行时期采用不同的货币政策操作工具，且货币政策操作工具的使用频率和强度各不相同，因此，引起了在不同阶段回购利率不同的变化。
长期而言，随着我国利率市场化改革的深入，直接调整存贷款基准利率这一工具将逐渐退出我国货币政策操作的框架。但是，由于我国货币市场机构还不是很完善，市场深度有待提高，中央银行的公开市场业务操作能力受到货币市场结构和深度的影响，因此法定存款准备金率仍然是央行重要的货币政策工具。而且由于我国货币市场利率形成以及对于货币政策工具的传导机制还不成熟，为了更好的传递央行的政策意图并且建立以利率为核心传导机制的货币框架，这就需要央行进一步完善准备金供求变化作用于货币市场的传导机制。
虽然在本文的分析中，货币市场利率对于货币政策工具的操作都有反应。但是在分析中，没有考虑到一些货币政策工具的公示效应所引起的预期的作用，因为市场利率往往会先于货币政策工具实施而发生波动，因此将市场预期引入模型也非常重要，还需要进一步改进和完善。
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