一MBO在我国实施的背景- 2 -
（一）国有企业改革发展到了一定深度- 2 -
（二）社会对知识和人才的日益尊重- 2 -
（三）企业管理层出于对自己的考虑- 3 -
二 MBO在我国实施过程中产生质疑- 3 -
（一）我国国企产权不明晰，不适合MBO的发展- 3 -
（二）我国的MBO从收购股份的角度讲已变成MBI- 3 -
（三）MBO鼓励了经营者的投机性与惰性- 4 -
三 我国国企MBO的可行性分析- 4 -
(一)我国国企所有者缺位问题没有解决，MBO达不到理想效果- 4 -
（二）我国的MBO不是真正意义上的MBO- 5 -
（三）我国实施MBO并不能完善管理层激励机制- 5 -
（四）MBO违背了公平原则- 7 -
1 对于同一市场中的竞争者不公平- 7 -
2 MBO对员工不公平- 7 -
3 MBO侵害了社会公众股股东的利益，显失公平- 7 -
（五）回避了优胜劣汰机制，堵塞了优秀人才掌管企业的渠道- 7 -
（六）、MBO不具有长期性和延续性- 8 -
四 对我国具体实施MBO的建议- 8 -
内 容 摘 要
当前，中国国企产权制度改革正处于攻坚阶段，管理者收购(以下简称MBO)作为调整国企产权结构的有效方式之一，受到经济学者和企业家越来越多的关注。由于中国关于MBO的法规制度和资本市场不健全，实践中造成了部分国有资产的严重流失，导致MBO在中国被紧急叫停。作为一种产权制度改革方式，MBO在中国国企改革中实施的可行性和现实意义值得探讨。
结合MBO的自身特点和我国国企改革的客观条件分析了我国实施MBO的可行性，并且提出了具体的实施建议。
任何制度创新均有个从不完善到逐步完善的过程，可以相信，随着中国国企改革的不断发展和MBO相关政策的不断完善，MBO必将在中国国企产权制度改革中发挥重要作用。
对于我国国企实施MBO的可行性思考
管理者收购(Management Buy—outs，即为MBO)是20世纪70～80年代流行于欧美国家的一种企业收购方式，主要是指企业管理人员通过外部融资机构的帮助来收购其所服务公司的股权，从而完成由单纯的企业管理者到股东的转变。它是资产剥离的一种形式，是主要通过借贷融资来完成的“杠杆收购”LBO(Leveraged Buy—outs)。国外管理者收购在降低代理成本、改善企业产权结构、激励内部人积极性方面起到了积极作用因而获得了广泛的应用。然而这种收购方式是否适合我国国情？是否适合在我国国企改制中进行大面积的推广？是否能够对管理层起到真正的激励作用，并为企业可持续发展提供根本保证呢？在此就这一系列问题进行一些探讨。
一、MBO在我国实施的背景
MBO自90年代中后期引入中国来，就一直受到企业界人士的热捧，特别是十六大后，我国MBO更是进行得如火如荼。1998年四通集团实施MBO，成为我国首个MBO收购案例。粤美的是我国上市公司正式实现MBO的首例，2000年4月，22名高管人员正式注册融资平台——顺德市美托投资有限公司，2001年1月19日，粤美的实现股权转让，由管理层控股的美托投资有限公司持股粤美的22.19%，成为粤美的第一大股东。在此之后，2001年6月，宇通客车也积极实施管理层收购。自此，MBO在缺乏规则的环境下迅速发展。后来又有如深圳方大、洞庭水殖、胜利股份、ST甬富邦、维科精华、中国银泰、鄂尔多斯、佛山塑料、特变电工等都实现了企业的MBO。在这段时期，MBO能如此火爆，应该说是有很重要的背景的，我认为有以下几点：
（一） 国有企业改革发展到了一定深度
虽然国有企业改革之前已经进行了一段时间，但成效也不大，因此，中央也逐步加大了改革的力度，改革也初步触及企业的产权制度，提出了“抓大放小”、“国退民进”的策略，在一些竞争性行业，国有企业要逐步退出，放活中小企业，同时，由于之前的改革成效不大，各个企业也对产权改革寄予厚望。这样，就为MBO提供了前提和条件。
（二） 社会对知识和人才的日益尊重
自1992年我国宣布要建立社会主义市场经济以来，随着大锅饭的逐步打破，人们思想意识的不断提高，市场激烈程度的不断增加，人们逐步认识到了知识和人才的重要性、认识到企业的管理层是决定企业成败的关键，并设法通过各种激励手段来吸引和挽留高层次的管理人员和各类专门人才。
（三）企业管理层出于对自己的考虑
毫无疑问，企业能够不断的发展、壮大，企业的管理层的付出和贡献要远远大于企业的其它的一般员工，但是，和他们相比，企业的管理层的所得的报酬却远远不能和其付出成比例。因此，企业的管理层也想通过实施MBO，使自己的报酬合理化。事实上，众多企业的MBO计划，也正是在其管理层的激励建议和推动下，才予以实施的。
二 、MBO在我国实施过程中产生质疑
就当不少企业家把MBO看作中国国企改革的必经之路时，国内对MBO质疑的声音却越来越大。国资委成立后，MBO也一直成为国资改革和国企改革话题中的高频度词汇。2004年8月份以后，就产权改革问题进行对峙的“郎顾之争”更是进行到了白热化的阶段。管理层收购在我国是否能起到如当初引进时希望的那样：改善企业产权结构、激励内部人积极性成为争议的焦点。对我国国企实施MBO表示质疑的人提出以下问题：
（一） 我国国企产权不明晰，不适合MBO的发展
MBO是一种对制度环境要求相当苛刻的产权交易模式。它要求企业的产权非常清晰，而在我国，国企产权从理论上是明确的，那就是国家。但在进行MBO时，企业管理者就成了国企产权所有者——国家的代理人。而这些管理者又是国企的收购方。在买方与卖方是同一人时，其产权的明晰度自然不再纯粹。因此，在我国这种情况下，不适合大量的运用MBO这种方式进行国企改革。
（二） 我国的MBO从收购股份的角度讲已变成MBI
郎咸平教授提出一个警语：我国根本没有正确地认识MBO的本质。在美国，企业MBO没有问题，因为是全流通的，既然向股东发行了，也可以溢价收回。但目前MBO是好还是坏，国外还没有定论，我们就学过来了，而且学得还走样了。国内MBO并不是国际意义上的MBO。现在国内所谓的MBO是用银行的钱收购国家的资产，这是不对的。中国不能做MBO，因为中国上市公司的国有股不是全流通的。真正意义上的MBO应该是溢价收购在外的股份，即Management Buy Out (MBO)，现在我们变成收购不能流通的国有股，成了MBI (Management Buy In )了，而且还自己制订价格。简单的讲，MBO就是一个掠夺国有资产的最好方法。
（三） MBO鼓励了经营者的投机性与惰性
由于MBO需要经营者购买自己经营的企业，企业发展越好，MBO时经营者需要付出的就越多。这就会使准备MBO的企业经营者放松经营管理，减缓企业发展，以便在MBO时少掏些腰包。
三、我国国企MBO的可行性分析
从以上反对者对我国目前实施MBO提出的质疑可以看出，MBO在我国的发展的确存在一些问题。本人认为，在目前的法律与经济体制下，MBO还不适合在我国大型国有企业这一范围内进行。原因有以下几点：
（一） 我国国企所有者缺位问题没有解决，MBO达不到理想效果
我国国企进行MBO，一个根本问题在于，谁来充当国有资产的权利代表，从而与管理层进行谈判？对于一家正常的私营企业来说，公司股权的所有者是非常明晰的，因而管理层在收购股权的时候，将会遭遇到强有力的谈判对手。国有企业却在这方面存在先天不足。政府的国有资产管理机构或行业主管部门作为国有股权的代表人，在MBO实施过程中，由于以往形成的工作关系以及个人感情，往往要听取企业管理层的意见，而企业管理层在表示意见的同时，都难以避免的兼顾了自身的利益。这就造成了国有股权代表决定上的误差，从而形成管理层本身对股份拥有事实上的处分权，他很有可能导致在MBO过程中，国有资产的定价、交易基本上就被管理层操纵。自买自卖的交易，注定了是不公平的，国有资产权益受到侵害，也是必然的。在我对某个城市的十数个的企业进行的调研中，就发现许多企业家在实施MBO后，变得很富有，而普通员工收入很低，生活很艰难。这种现象，无疑的证明了MBO过程中所有者缺位造成了资产评估误差，国有资产流失。
对于中小企业MBO，两部委的《暂行规定》提出了防范方案：在MBO过程中，国有产权转让方案的制定以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项，应由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与。
但在实际操作中，地方国有资产管理机构、行业管理部门乃至地方政府，在国有企业产权转让中，很难不受企业管理层的影响，甚至这些机构的工作人员可能与企业管理层勾结，为不正当的产权转让创造条件。很难保证实施MBO过程中不会出现腐败。使MBO的结果与最初目的相违背。
（二） 我国的MBO不是真正意义上的MBO
正如郎咸平教授所说，我国MBO已变形。一个典型的西方MBO 购并应该是这样：收购方一般要收购上市公司在外发行股份的90%以上，之后再对股权结构进行进一步集中，以保证管理层和中介机构对公司的私有化。这是因为，由于MBO 收购必须要使用被收购企业的现金（通过发行债券或资产抵押等）来支付部分收购资金，所以收购方除管理层外其余的股东必须是关联交易人，否则其他股东将因此而受到经济损失。因此当企业进行MBO 收购时，其他股东必然要求获得同等待遇或选择卖出股票，其最终结果是：当MBO 收购完成后，被收购公司必然变成私有化公司而完成下市，从而使目标公司最终成为杠杆融资的载体和承担者。
而中国MBO 恰到好处的充分利用了中国股市流通股与非流通股同时并存的这一结构性缺陷。由于流通股与非流通股的巨大价差，MBO 的目标所指，是通过收购非流通股达至一定比例后（一般不超过30%）获得公司的实际控制权。而我国《上市公司收购管理办法》规定收购人持有目标公司30%股份后，如果选择继续增持才必须采取要约方式，这样管理层实际上就可以通过非流通股的协议转让而不是全面要约收购实现对目标公司的实际控制。所以，在已有的MBO 案例中，我们看到的MBO收购与公司发行在外的流通股根本无关，还没有一家公司MBO 买流通股，更不想通过MBO下市。如此，中小投资者因为根本无法参与其中而只能成为“被动知情者”。这样，当管理层利用上市公司的资信进行融资以完成MBO 收购的同时，也就把融资的信用风险大部分转移至上市公司也就是其他投资者的身上。
由于配股及新股溢价发行，流通股为每股净资产增值作出了很大贡献，与此形成对照的却是一些非流通股（包括国有股和法人股）经常放弃配股。在这种情况下，MBO 以低价位收购非流通股权，实际上是合法却又极不公正地侵占了流通股股东的利益。
（三）我国实施MBO并不能完善管理层激励机制
MBO引进中国的初衷很好，其中一个目的是想要完善国企改革中管理层的激励机制。希望通过经营者自身财富的积累与企业的经营成败紧密相连，在经营者承担风险的同时，获取最大收益，从而使得经营者能全心全力的经营企业，创造价值。但是，从已经进行MBO企业来看，中国的MBO是否真的完善了管理层的激励机制呢？事实并非如此。
在国企改制中，企业主管部门往往把亏损严重、难以维计的企业实施MBO，以激励经营者。而事实上，在国企机制下，并不缺少激励机制，企业走到难以维持的地步，其原因是多方面的，但原企业管理层管理不善和缺少责任感是毋庸置疑的主要原因。试想一下，通过MBO再把企业交到这些人手中，其激励作用究竟能有多大？更何况MBO激励所产生的作用在客观上是极其有限的，而不是无限的。MBO的目的是激励提高经营者的积极性并以此带来高效率。在一些人看来，人的积极性似乎是无限的，因而产生的作用也是无限的。但是，美、日、欧等发达资本主义国家每年都有大大小小上10万家私有企业相继倒闭，我国每年破产倒闭的私有企业也有数万不等，这其中的很多企业完全符合经营者与所有者合二为一的类型(即MBO类型)，其利润基本上归经营业主所有，但为什么还逃不掉破产倒闭的宿命呢？难道还是这些老板们的积极性不高责任心不强所致吗？我们在考虑MBO方案之时不能不对这种现象进行深刻全面的剖析和思考。这里我们举个假设，若当年通用电气公司象我们一样“聪明”地给韦尔奇MBO 5%或10%股份，韦尔奇能否打造出比现在强大数倍的通用公司呢？答案是否定的。因为韦尔奇个人积极性和能力的发挥已达到或接近他个人所能达到的极限和顶点了。一个人积极性再高也只能拼完自己的性命为止。当一个人在工作上已全力以赴并达到其极限或顶点时，你再渴望再通过加大激励来让他创造出数倍的财富那只能是异想天开，原因是他的积极性已经没有可提升的空间了。
再者，相当一部分企业管理者实施MBO的初衷，就是为了变国有资产为私有。管理层为了能获得较低的收购价格，常常做一些所谓的“财务操作”来进行隐藏或转移利润，先恶意扩大上市企业账面亏损，甚至使企业被ST。这样，管理层就能堂而皇之的以极低的价格进行MBO。之后，再通过“财务操作”来使隐藏的利润合法的出现。从而获得两方面的好处：一方面，能“证明”MBO的确有效，能在很短的时间里大幅度提高企业业绩和盈利能力，以示管理层的“杰出经营才能”，证明了MBO对管理层的确起到了激励的作用；另一方面，由于管理层已经是的“合法地持有股权的老板”，同时又是企业的实际控制人，当然能最充分地享受企业盈利所带来的巨大利益。无论从哪个方面说，受益的只有一方，就是企业的管理层。MBO在所谓的激励机制的掩护下成了管理层洗钱的有利方法：在没有MBO的情况下，国企内部人从企业里捞取的大量灰色收入怎么都逃脱不了贪污腐败的嫌疑，刑法上的一个“巨额财产来源不明罪”足以使这些人站在被告席上。但现在有了MBO，他们就能“理直气壮”地说自己的巨额财富来源于MBO的合法途径。
由此看来，MBO在很大程度上激励了管理层少劳多得的惰性，对于真正的市场经济的发展不能起到绝对十分的作用。
（四）MBO违背了公平原则
1 、对于同一市场中的竞争者不公平
纯粹以私有财产起家的民营企业，是在一种并不公平的环境中自己承担全部风险来求得生存和发展，而对于以国有资产起家，后来通过MBO转变为“私有”公司来说，管理层作为国有资产的代理者，充分享受国家给予的各种优惠政策和特殊保护的同时，可以毫无顾忌地去冒风险，一旦失败，损失由“财产的主人”国家来承担，成功了，则通过MBO变成私有，这样对市场的竞争者而言，显然有失公平。
2 、MBO对员工不公平
一般的大型国有企业，对员工在医疗、失业、住房等问题都有一定的保障，MBO后，企业变为私有，保障问题便由老板自行决定，导致以前国有企业对员工在医疗、住房等方面的隐性承诺大部分丧失，这对员工来说也很不公平。
3、 MBO侵害了社会公众股股东的利益，显失公平
某些上市公司管理层收购股权时，由于自主定价的可能性很大，转让价格往往出现低于公司每股净资产的情况，有的甚至以每股一元的面值转让。此定价不仅大大低于流通股价格，也低于非流通股股东的成本。上市公司管理层以小于等于净资产值的价格受让国有股、法人股，极大的违背了公平原则。
（五） MBO回避了优胜劣汰机制，堵塞了优秀人才掌管企业的渠道
改革开放以来，许多国有企业管理层借改革开放的东风，深化企业内部改革。强化企业内部管理机制关心职工的切实利益，重视人才，开拓创新。使企业管理不断上台阶，效益不断增长。但也有相当一部分企业的领导层，工作不思进取，怨天尤人，对企业前景丧失信心，更有甚者，无视企业发展，贪图个人利益，损公肥私，中饱私囊。有这样的管理层控制的企业，效益每况愈下。主管部门对此类情况也一筹莫展，干脆对其实施MBO一推了之。这个做法回避了优胜劣汰机制，有可能把原有的国有企业交给并不具有优秀管理能力的人。在这样的情况下，新的管理层并不具有最优秀的管理技能，甚至把他们的无能和劣习带到现有企业的管理中去，这就只能导致企业的管理更加混乱。这时候该如何是好？是继续留用这些无能的管理人员任企业一步步的下滑呢，还是撤职不撤股的进行人员更替来挽救企业呢？若采用后一种方式，那被撤的管理人员持了那么多股份，不在其位而能享其利，岂不就成了不劳而获了？另外，新的继任者应持有股份应从哪来？因此，在这个人才辈出的年代，实施MBO往往容易导致国企原班人马长期性固化，极大的阻碍着优秀人才尤其是关键岗位人才的动态优化配置，严重违背着时代的发展要求，对企业长远发展无疑是致命的。
本人调研过一些实施MBO后效益没有改观的中小企业，还发现它们存在以下共同的弊端：
其一，无视职工利益，以企业效益不好为理由，肆意削减职工工资，侵犯职工利益。这就激发职工的不满，继而导致了社会的不稳定因素。
其二，营业额明显降低，显然存在经营活动中的现金交易行为影响了国家税收。
其三，逃避社会责任，不积极参加政府组织的公益活动。
（六）MBO不具有长期性和延续性
这是由于MBO后的企业经营者所持股的股份和私有财产一样，具有世袭继承性这一性质来决定的。管理者一旦持有股份，这种所有权地位是很难改变的。有这么一个例子：笔者所在的城市，有一个很大的国有商业零售企业，在实施MBO后，原企业法人取得了绝对控股权成为了该公司的董事长。该公司的经营一度也红红火火。后来该董事长不幸去世了。由于他所掌握股份具有世袭继承性，理所当然他的家人成为了公司的董事长，可当时的情况是，他的家人从事的都是与商业毫无关联的职业。这倒使政府主管部门难为了好一阵子，但最终还是把这个企业给了他的家人。他的家人成了董事长后，并不去过问公司的经营管理，属下的管理人员在实际经营着企业。根据MBO理论，经营者持股有利于提高积极性和增强责任意识，因此使企业具有向前发展的高效率。但此时该企业持股人与经营者已经分离，要想达到经营者与所有者合二为一的模式，又要进行一次MBO。但此次MBO的新的经营者的股权又要从哪里取得呢？所以说，MBO不具有长期性和延续性。
四、对我国具体实施MBO的建议
从国外几十年来迅猛发展的经验看来，MBO的确是降低代理成本的有效工具和公司激励机制的一种新形式，虽然目前我国对MBO已进行了多方面的制约，可今后其将得到广泛应用的趋势已成为必然。但是，面临MBO实施过程中种种不利条件和现实问题，我们应采取哪些措施使MBO在中国企业中发挥其应有的作用呢?本人认为，除了完善相关的法律法规外，还应解决好如下几个问题:
1、在资产定价的公平性方面，可以利用各地现有的产权交易市场，先由中介机构对国有股权进行公正客观的评估，确定一个评估价格作为市场集中竞价的基础，通过集中竞价来保证价格形成机制的公平性。通过市场化的定价机制形成的股权转让价格可能高于评估价也可能低于评估价，但只要定价机制本身是公正的、透明的和公平的，那么形成的价格都是可以接受的。
2、在管理层收购所需的资金来源方面，在条件不完善的情况下，推进管理层收购存在诱发管理层与某些投资机构之间内幕交易和违规行为的可能性。呼吁尽快通过建立相应的贷款机构和抵押机构来解决融资渠道缺乏这一制约管理层收购的瓶颈问题。同时，虽然随着一系列鼓励外资和民间资本进入资本市场政策的出台，我国上市公司购并速度有望明显加快，但是，从中国的现实条件来看，管理层收购要在更广泛的范围内推进还存在一定的困难。
3、在防止国有资产流失方面，宏观上，中国下一步要大规模推进国有产权改革，建立国有资产管理体系国家将制定法律法规，建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有所有者权益、权利，义务和责任相统一，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。另一方面，国有企业的非流通股份一定要实现流通。这一点也正是我国上市公司正在努力的。我们应建立一个良好的转让机制，把握好流通价格。
4、在选择MBO的企业资格方面，应是竞争性行业的企业。MBO是企业民营化的过程，也正基于此，对于具有垄断性和资源性的行业，如电信、能源、交通，并不适用MBO，因为这些行业关系国计民生，关系着一个地区乃至国家的经济命脉，不可能将其置于少数人的控制之下。相对的，竞争性行业更适于MBO的应用，因为其经营者与所有者合一的特性令代理成本降低、市场反应与决策速度加快，进而令企业更易于在激烈的市场竞争中脱颖而出。《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》中明确指出，“国有经济必须进行战略性的大调整，坚持有进有退，有所为有所不为。”这“有所不为”就为我国国企进行MBO提供了可能性。
通过以上的分析，MBO目前在我国国企中还不具有广泛的可行性，但他将被广泛运用的发展趋势是肯定的。因此我国应在完善相关法律法规的同时，加强MBO过程中相关各个环节的管理，防止国有资产流失，广纳贤才。使MBO成为实施“国退民进”国企改革方针的有效手段。
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