中文摘要Ⅰ
目 录Ⅱ
前 言（1）
第 一 章 股票发行制度演化的三个阶段分析（1）
第一节 我国股票发行市场发展概述 （1）
第二节 自发兴起时期(1985年—1991年)（3）
第三节 审批制时期(1991年一1998年)（8）
第四节 核准制探索时期(1999年一现在)（11）
第 二 章 现行股票发行方式的缺陷分析（12）
第 三 章 我国股票发行管理制度的创新（14）
第一节 国际证券市场股票发行管理的基本制度（14）
第二节 我国股票发行管理制度的选择与创新（16）
参考文献（20）
致 谢（21）
前言
股票市场作为调节长期资本，并提供交易的场所，是现代金融市场的重要组成部分，它可以分为股票发行市场和股票交易市场(或称为一级市场和二级市场)。股票市场对经济增长的促进作用主要通过以下三个途径发挥作用：一是通过建立高效的储蓄---投资转化机制，提高了储蓄被转化为投资的比例；二是通过收集信息、提供价格信号来优化配置资本这一资源，并带动其他资源的合理配置；三是提供资本资产的流动性功能。使投资者可以随时根据个人的需要，选择进入或改变股票投资组合，即实现股票交易。“储蓄与投资转化”功能的实现，主要在股票发行市场上完成； “流动性功能”主要由股票交易市场实现；而股票的合理定价、引导社会资源配置等功能主要是股票发行市场和股票交易市场共同作用的结果。
本文主要研究股票的发行制度及其缺陷以及股票发行管理制度的创新，包括：
第一、二部分纵向考察了我国股票发行制度演变的三个阶段，通过对三个发展时期改革探索的分析，笔者认为：(1)我国股票发行制度演变初期明显受到具体实践与历史条件的影响，特定的历史条件决定了我国股票发行市场初期的制度选择；(2)发行市场制度演化虽然受到了政府的引导和拉制，但仍表现出不可逆转的市场化趋势；(3)目前股票发行市场制度建设已经由初期的单一子制度探索过渡到了全面制度建设时期，这时深入的、前瞻性的研究对我国股票市场制度建设意义重大。
这一部分先历史的分析了现行股票发行制度各自的来源以及特点，然后在此基础上展开分析，对存在的缺陷与不足进行了一定的归纳和总结。
在第三部分讨论了核准制与注册制作为国际证券市场上两种基本的股票发行管理制度，遵循不同的原则有不同的特点，在不同的市场条件下适用，各有优劣，但注册制更能体现市场经济的精神。我国刚开始实施核准制，加之我们不具备实施注册制所需的市场条件，故保持我国现阶段股票发行管理制度是首选，但应对其作进一步的完善，如改革并真正发挥证交所监管职能，建立核准制下的PRO---IPO制度等。
本部分主要采用对比分析法，先分析了注册制与核准制的差别，再分析了我国现行核准制与国际通行的核准制之间的不同。
第一章 股票发行制度演化的三个阶段分析
第一节 我国股票发行市场发展概述
中国股票市场的产生和发展是中国经济改革开放的结果，在改革的过程中，股票市场首先是试验性地作为一种筹资方式引进我国经济体系之中，筹集资金的功能是股票市场在我国得以产生、生存和发展的主要现实因素。因为比较侧重发挥股票市场具有筹资功能，所以得到了较大的发展。
从1990年上海、深圳证券交易所成立以来，十余年间，我国股票发行市场的规模、结构及制度建设都有了长足的发展。主要表现在以下三个方面：
1、发行市场规模迅速扩大。经发行市场公开发行、上市的公司总数已由1992年的53家增加到2001年底的1154家；发行市场为企业筹集的资金由1990年的4亿元发展到2001年的1098亿元，市场申购资金稳定在6000亿元左右。发行市场容量的扩大使企业利用市场筹集生产资金的梁道更加畅通。
2、发行市场的主体结构发生质的变化。从发行市场发行主体结构来看，在国家产业政策的指导下，市场资金主要流向农业、能源、交通、通讯、重要原材料等基础性产业和高新技术产业，使股票市场的发展促进了国家产业结构的调整；从发行市场投资者主体结构来看，随着1999年“三类企业”。入市政策的放开，杏司法人投资者、证券投资基金及专业投资机构等机构投资者的数量和比例明显上升，使发行市场参与者主体结构更加趋于成熟和稳定。
3、从发行市场制度正在完善。我国的股票发行市场已经由最初的缺乏规范、自发演化，到1993年建立严格行政审批制，并在市场化改革的要求下，逐步发展到目前较为成熟、初步符合市场化规范的核准制管理体制，并形成审批机构、中介机构、筹资者与投资者四个参与主体的初步架构。
综观我国股票发行制度的演变，大致可以将其分为三个阶段来进行研究：自发兴起阶段(1981年—1991年)、严格行政审批制阶段(1991一1999年)、核准制阶段。随着股票市场功能从仅发挥单一的筹资功能向发挥资本市场各项功能转化，股票发行市场的制度建设也由单一的子制度修补，逐步走向全面整体的制度改革、重建。在这一过渡性改革的关键阶段，总结过去无疑将有助于我们汲取教训，预见未来。下面我们就对这三个时期分别进行分析。
第二节 自发兴起时期(1985年—1991年)
80年代中期以来，随着经济体制改革的深入，我国的金融信贷模式逐渐由财政主导下的无偿划拨转变为银行主导下的信用规模控制，企业的筹资梁道发生了根本性的变化。在1984年国家抑制通货膨胀、收紧信贷规模及利改税的大背景下，企业的资金紧缺成为普遍的现象。
与此同时，我国乡镇企业和私营企业获得了较大的发展，经济体系中所有制结构呈现多元化趋势。针对所有制多元化的现象，我国政府进行了积极的探索，股份制企业应运而生。从1985下半年到1986年上半年之间，在我国部分城市中首次出现了股份制热的迹象。据统计，1985年底，广东发行股票的企业达850家之多，上海企业采取向内部职工集资占集资总数的93%，占集资总额的70%。正是由于当时国家采取了紧缩银根的政策，才使很多企业因为资金匮乏，而将发行股票作为一种筹集生产资金的选择手段。
适应现代化大生产的股份制从其诞生之日起，就具有交易和流通的要求，在预期股票交易利差的诱使下，自发性的股票交易开始在上海、深圳、成都、沈阳、西安等大中城市出现。最初是对国债的跨地区倒买倒卖，随后是股票发行、交易的空前活跃。据^^文档显示，1983-1987年全国累计发行股票仅10亿元，而1988-1990年累计发行股票筹资已超过64亿元。。这一时期的经济形势，一方面诱发股票发行和交易行为的产生，并随着股票发行和交易活动日益频繁，地区性的股票发行市场开始形成。另一方面，由于企业发行股票的随意性和不规范性、股票交易的无序性等都一定程度上影响了国家金融次序的稳定，因而建立有组织的证券市场，完善相应的规范制度已是十分紧迫的问题。
第三节 审批制时期(1991年一1998年)
股票发行，在80年代企业内部集资冲动下自发产生，具有极不规范的特点。1990年12月，党的十三届七中全会通过《中共中央关于制定国民经济和社会发展十年规划及“八五”计划建议》指出，“逐步扩大债权债务和股票的发行，并严格加强管理。……在有条件的大城市建立和完善证券交易所。”在此背景下，国务院分别于1990年12月和1991年7月批准了上海证券交易所和深圳证券交易所成立。这两个证券交易所的正式成立，为我国建立全国性的股票发行市场并开始股票发行制度探索和建设创造了技术条件。正如麦金农在其《经济发展中的货币与资本》中所总结的那样，“由于资本市场的不确定性和分剑性，不发达经济的政府往往具有干预综合症”。因此，我国股票市场发展初期的股票发行实行的自然是干预色彩极浓的发行制度体系一一审批制。
股票发行制度的审批制，是指股份公司要公开发行步股票，必须首先取得我国证券主管机关分配给地方政府的发行指标，然后在地方政府和承销商的协助下上报发行申请，经证券主管批准后才可以公开发行股票。由此可以看出，这是一种比较严格的“额度拉制、两级审批”的制度形成，这一制度体系的形成是有其特定的历史背景和经过较长时间探索过程的。
1、审批制的初步形成和探索(1991年一1993年)
我国证券市场初期，沪深股市成立不久，规模都比较小，各项工作尚处于探索和实验阶段，上海和深圳证券交易所仍属于地方性金融服务市场，在沪深两地发行上市的公司主要来自于当地。当时我国的股票发行大多在当地进行，例如1991年，国务院还批准广东、福建和海南三省作为公开发行股票(不上市)的试点省份。由此可以看出，沪深股市成立初期，我国并未形成全国统一的股票发行市场。
在这种情况下，我国完全有可能发展成为象现在美国一样，各州都自行决定本州内的证券发行，形成地区市场和全国市场并行、场内市场和场外市场并行的多层次发行市场发展模式。我国之所以没有形成这样的结果，而形成一个监管机构下、单一的、全国性的公开募股发行市场模式是有其历史原因的。
首先，90年代初的政治形势要求经济次序保持稳定，但传统计划经济基础上嫁接的带有典型市场经济特征的股票融资方式，无疑具有较多的不确定性，因此受到来自意识形态和计划体制的严重约束；其次，中国股市发展初期的一些不规范做法带来了诸多不良的社会影响。我国股票发行市场的发展由各地自发探索，逐步走向严格的行政管制。等到1993年12月《公司法》获得通过，我国股票发行市场已完全失去了形成多层次发行市场模式的可能。由此可见，由于我国政府主管部门具有对市场发展方向的超强影响力，所以，市场的任何一个突发性事件都有可能对市场的发展方向产生根本性影响。
从1991年5月《深圳市股票发行与交易管理暂行办法》颁布，到1993年12月《公司法》获得通过，我国有关证券主管部门通过运用通知、办法、规范意见及法律文件等形式，逐步确立了一个“额度控制、两级审批”的严格发行管理制度体系，主要由股票发行的审批制度、发行定价制度、信息披露制度以及发行的监管制度等组成。
考虑到固定价格易于操作，这一时期的股票发行多以定价发行为主，并且为了使股票这种新事物能够被普通人接受，为了使股票发行的顺利进行，发行价格一般远低于市场价格，广大投资者受到利益驱动，认购的热情比较高，新股的需求远远大于供给。为了平衡供求关系，管理层主要从认购方式上进行了改革和探索。
(1)限量发售认购抽签表方式。1991-1992年，沪深两地的新股发行都是采用先发售一定数量的认购抽签表，凭中签号购买股票的办法，投资者的认购成本为发行价格加上抽签表成本。由于发售股票数量与抽签表事前确定，加上股票市场价格较高，所以通过事先计算中签率就可以确定认购的实际成本与收益。这一发行方式产生了严重的弊病：一是新股认购申请表严重供不应求，容易引起社会动乱；二是出现申请表的黑市交易，扰乱金融次序；三是滋生以权谋私现象，部分实权者在据额利益的诱惑下，私下扣留购买大量认购表，从而产生社会不公问题。为了保持股市的稳定，以及加强管理等，国务院批准成立了由中国人民银行牵头，财政部、体改委、工商局等重要机构参与的中国证券监管理委员会(简称证监会)。在这个全国性、统一的证券监管部门的管理之下，我国股票发行制度失去了发展成为多层次发行市场的发展机会。
(2)无限量发售认购抽签表方式。由于新股发行严重供不应求，限量发售申请表的方式很快暴露出严重的先天缺陷，于是1993年4月公布实施的《股票发行与交易管理暂行条例》规定：在限定的期限内，投资者可以随时购买申请表，发售期结束后，根据申诸表的实际发售数量和股票发行数量计算中签率及进行抽签，中签者可以凭中签表购买股票。这是我国1993年公开发行股票的主要方式。
与限量发售相比，这一方式虽较好的排除了排队抢购和较好的体现了“三公”原则，但实践证明，其实施效果也是不尽如人意的，主要缺点在于：一是发售时间长，工作量大，造成社会资源的极大浪费；二是投资成本和风险太大，从而影响了股市的长远发展。
(3)与银行储蓄存单挂钩的发行方式。这种方式是针对无限量发售申请表造成的发行市场风险太高，大量资金被国家财政收走，造成股市失血等缺陷而设计的。其主要特点是：在一定的时期内无限量发售专项定期定额存单，最后根据存单发售数量、拟发行股票数及每张存单可申购的股数，确定中签率，通过公开摇号的方式决定中签者。但实际运作中发现这一方式的缺陷也是明显的：一是强制储蓄造成股市失血；二是为购买外地认购新股存款单，而引致资金的大搬家，为银行及国家金融管理带来诸多麻烦；三是不能有效排除公款私存的违法乱纪问题。
以上三种股票发行制度的改革主要集中在完善新股认购方式的探索上。但由于缺乏相关知识及可供借鉴的经验模式，这一阶段的新股认购方式改革并不成功。1993年采用无限量发售认购申请表造成股市严重失血，成为1993年大熊市的重要原因之一，并且迫使股票发行工作被迫停止将近1年的时间。我国管理层在经过近三年实践的探索之后，总结既有经验，形成了《股票发行与交易管理暂行条例》，通过了《公司法》，对股份公司的股票发行、转让等做出了详细的规定。《公司法》与《暂行条例》的发布实施，标志着我国股票公开统一的发行市场开始形成，“额度管理、两级审批”的发行体系开始形成。
2、审批制的全面探索(1994年一1999年)
形成审批制股票发行体系的基础是《公司法》和《暂行条例》，这两个文件是在1991-1993年间股票发行方式改革实践的基础上制定出来，由于那段时间改革并不成功，因此，这两个文件并不能很好的指明市场发展的长期方向，进行新思路的探索势在必行。
西方证券市场发展的情况表明，资本市场效率的高低主要体现在金融资产定价效率上。在近似“出清”的市场上，大量的买者和卖者自由地进行竞价买卖，使股票等金融资产的价格可以很好地反映一国经济的冷暖、行业前景的好坏、以及公司管理层经营水平的高低等。虽然西方证券市场上自由竞价模式可以较好匹配社会资源，但在我国这样一个试点阶段、发展初期的市场上，政府实行了较严格的调控和价格管制不足为怪。在政府对发行价格实行管制的前提下，政府如何确立一个较合理的、可供调控的新股发行定价模式，成为决定这个市场效率高低的关键。此阶段政府主管机关对新股发行方式的探索主要从定价模式的改革入手，包括完全市场定价模式的实验、行政管制模式的实验，以及发行人自主定价模式的探索等三个阶段。
第一，上网竟价模式(完全市场定价)。前述的新股发行大都以固定价格发行，发行价低于市场价操作模式很好地提高了投资者的认购热情，保证了新股发行市场的稳健成长。然而，随着股票这种新型投资方式逐渐被社会公众认可，低价发行的定价模式已不再适应管理的需要。一方面，发行市场与交易市场巨大的价差利润极易造成对新股哄抢和形成混乱的“一级半市场”。另一方面，大幅的价差存在形成事实上的价格扭曲，不利于体现发股公司的差别及行业发展情况，难以实现引导资金流向、优化资源配置的功能。
为使发行与交易市场在价格上顺利接轨，直接由投资者参与的自由竞价模式成为自然的选择。该方式预先确定发行价格的底线，投资者以不低于发行底价的原则申报，按时间优先、价格优先的原则成交。由于当时发行市场的投机气氛极浓，投资者在新股发行巨额利润预期的驱动下，展开竞价博奕，其结果是实际发行价远远高于市场认同的价格。由于当时的市场环境不适合，这种完全自由竞价的定价模式推出后给1994年的熊市带来重重一击，证券主管部门不得不在“上网竞价”试行后不久将其否决。
第二，规定市盈率、上网定价发行模式(行政控制定价)。在“上网竞价”发行模式失败之后，证券主管部门开始在新股发行中实行“规定市盈率”(新股价格=市盈率x每股利润)的定价发行模式。因为这种模式可调控程度高、简单易行，因而在我国的新股发行中使用时间较长，从1995年开始至1999年2月《股票发行定价分析报告指引(试行)》发布才逐渐淡出。1999年一2000年我国在进行一轮新的发行定价模式探索后，于2001年末“上网定价”发行模式又被重新使用。
在“规定市盈率定价发行”时期，为了使股票发行价格公正、合理，证券主管部门对新股定价的基础，每股利润和市盈率的计算方法进行了多次调整。例如：关于每股利润的计算由原先的以“预测利润”为基础，调整为按过去三年已实现每股利润算术平均值为依据。后又改为按“发行前一年每股祝后利润*70%+发行当年摊薄后的预测每股利润*30%"来计算等，而规定的市盈率也由原先的15--20倍，改为一套复杂的计算方法。。
由于固定市盈率定价模式难以区别体现发行公司股票质量的优劣，不利于市场资源的配置，并且偏低的市盈率吸引了大量的申购资金长期驻留发行市场，造成发行市场与交易市场资金供需比例的长期不平衡，不利于证券市场的长期均衡发展。因此，证券主管部门在竟价发行失败、行政干预低效实践之后，开始从一个新的角度来探索新股发行定价模式，即由发行人和主承销商自主决定。
第三，发行人与主承销商协商定价模式(可调控的发行人自主定价)。1999年2月证监会发布《股票发行定价分析报告(试行)》，将这一模式推向前台。《指引》规定各申请公开发行股票的公司，在报送公开发行股票(A股)申请材料时，应按规定格式提供定价分析报告，作为证监会依法核准价格的重要依据。发行人与主承销商所提供的发行价格应根据对发行公司所处行业、公司现状及发展前景、二级市场相关公司股价分析等，客观、科学地确定发行价格。
3、审批制的特点分析。
我国证券主管机关从1991年到1995年通过运用通知、办法、规范意见以及法律文件等形式，逐步形成了严格行政管理证券发行制度体系，即审批制。这一发行制度体系具有一些鲜明的特点：
(1)额度管理。证监会同国家计委制定年度或跨年度全国股票发行总额度，例如：1994, 1995年均为55亿元，1996年为100亿元，1997年为300亿元等。。然后将总额度分解下达给各地方政府或中央部委，任何一个企业要进入公开的股票发行市场，必须首先获得额度指标。
(2)两级审批。需要发行股票的企业，首先要向其所在地方政府或其主管部委提交额度申请，后者在国家下达的额度指标范围内进行第一级审批。然后，经地方政府或中央部委批准的企业发行申请报送证监恢复审，并有证监会出具复审意见书，形成第二级审批。
(3)增量发行。即以发股企业的原有资产为基础，确定国有股与法人股的数量，随后按批准发行的额度和有关法律规定向社会公众发行新股，只有新发行的股票(增量发行部分)才进入交易市场流通。
总结1991年至1999年间我国证券主管机关对发行制度体系的探索，可以发现，这一阶段发行制度的建立和完善有一个渐进的过程，并且在方向选择上受到了政府主管部门的严格拉制。这一阶段的改革集中表现为个别的子制度改革(主要是合理的发行定价模式制度探索)，其动力来自对市场不公平、不合理行为的调整，而与股票发行相关的其它制度，如信息披露制度、发行监管制度等只是随着市场建设的需要而出现的。这种事后的、修修补补式的改革模式明显不具有前瞻性，缺乏长期性、全局性的考虑。在此背景下形成的股票发行审批制，具有典型的计划指导特征，随着市场的发展和我国金融深化进程的加快，计划指导性的市场制度已经与外部市场经济氛围格格不入，并阻碍了股票市场的进一步发展，因此，进一步的市场化改革显得尤为重要。
第四节 核准制探索时期(1999年一现在)
1、核准制的形成
为改变证券主管机关在审批股票发行中的权责不对称，减少股票发行中的行政干预，使股票发行过程进一步市场化，我国证券主管机关经过一段时间的准备，提出了全新的股票发行制度改革思路，即股票发行核准制。《中国人民共和国证券法》(简称《证券法》)。第十一条规定，“公开发行股票，必须依照公司法规定的条件，报经国务院证券监督管理机构核准…”以及第十五条规定“国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。核准程序应当公开，依法接受监督…”确立了发行核准制的法律地位。根据《证券法》的规定，今后企业发行股票成为自主性行为，计划发行股票的企业可在证券承销商的协助下，自由提出申请。但《证券法》在放松对发行审批的管理同时，也保留了部分管理权限。如《证券法》第十条规定“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监管管理机构或者国务院授权的部门核准或审批；未经依法核准或审批，任何单位和个人不得向社会公开发行证券。“使我国证券监督管理机关仍然具有对股票发行的必要决策权。这是“核准制”与“注册制”区别的实质所在。
《证券法》颁布之后为配合“核准制”的顺利运行，证监会出台了一系列配套文件。其中重要的文件包括：一是核准程序类，如《证券法》、《中国证监会发行核准程序》(2000年3月16日)、《股票发行上市辅导工作暂行办法》(2000年3月16日发布)；二是信息披露类，如《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》( 2001年3月1日一一4月10日间发布，共”号文件)；三是公司管理规范类，如《关于在上市公司建立独立黄事制度的指导意见》( 2001年5月31日发布)等。
从“核准制”被提出到付诸实施，各相关部门进行了较长时间的准备，主要原因在于一个制度体系的打破与一个新的制度体系的确立都需要长时间的宣传、学习，以及相关配套的规定出台。加上《证券法》出台前已批准但仍未用完的发行上市指标需要消化等原因，一直到2001年初，这一“核准制”新股发行体系方才基本确立。
2、核准制下的股票发行程序
核准制吸取强制信息公开披露原则，同时要求申请发行股票的公司必须符合有关法律和证券监管机构规定的必备条件。证券监管机构关注发行人的法人治理结构、营业性质、资本结构、发展前景、管理人员素质、公司竞争力等，并据此做出发行人是否符合发行条件的判断。核准制遵循强制性信息披露和合规性管理相结合的原则，该制度下公司股票发行的运作程度主要分以下六步：
第一步，发行人自主选择承销的证券公司。公开发行证券的发行人从公司发展战略和寻求发行上市需要出发，自主选择具有主承销资格的证券公司担任发行推荐人和主承销商。中国证券业协会2000年发布了《信誉主承销商考证试行办法》，规定由证券发行人、证券投资基金管理公司、证券公司、会计师事务所、律师事务所以及中国证监会按统一标准，对具有主承销资格的证券公司进行考评。积分前8位的授予“信誉主承销商”，中国证监会将对其发行承销业务优先受理。
第二步，主承销商负责推荐发行人。主承销商在推荐企业股票发行是需要做四方面的工作：一是上市辅导，对于主承销首次公开发行股票及进行重大重组的上市公司增发或配股的，证券公司应履行其对发行人的上市辅导义务。在一年的辅导期内，需要帮助企业完善法人治理结构，建立健全财务制度，熟悉上市公司信息披露规则，向企业董事、监事和高级管理人员提供顾问服务等；二是内核，主承销商成立内核小组，并按内核程序对决定推荐的发行人出具推荐函。要明确推荐意见及其理由，正确评价发行人发展前景，阐明有关发行人是否符合发行上市条件及其他有关规定，揭示发行人的主要问题和风险等。对于发行人的不规范行为，证券公司应要求其整改，并将整改情况在尽职调查报告或核查意见中予以说明；三是推荐，担任主承销商的证券公司，向中国证监会推荐发行人，并对所出具的推荐函、尽职调查报告承担相应责任；四是定期回访。在发行完成当年及其后的一个会计年度、发行人年度报告公布后一个月内，主承销商需要对发行人进行回访，就其募集资金的使用情况、盈利预测实现情况、是否严格履行公开披露文件中所做出的承诺、以及经营状况等方面是否与推荐函相符等进行核查，并出具回访报告。
第三步，中国证监会职能部门对发行申请文件进行初审。中国证监会职能部门受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审，并将初审意见函告发行人及主承销商。在审核过程中可根据规定做出暂停审核或终止审核的决定，也可组织必要的核查。在规定的审核期内提请发行审核委员会审核。
第四步，发行审核委员会审查发行申请文件。中国证券监督管理委员会设立股票发行审核委员会，依照法定条件审核股票发行申请，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。
第五步，国务院证券监督管理机构依法负责核准，包括：1)发行审核委员会提出审核意见后，中国证监会对发行人申请做出核准或不核准的决定。予以核准的，出具核准公开发行的文件；不予核准的，出具书面意见，说明不予核准的理由；2)中国证监会自受理申请文件到做出决定的期限为三个月。发行申请未被核准的企业，接到中国证监会书面决定之日起60日内，可提出复议申请。中国证监会收到复议申请后60日内，对复议申请做出决定。
第六步，发行人到证券市场筹资，内容包括：1)发行人获准发行股票后，与承销商依据公司价值和发行市场供求状况，协商确定股票发行价格；2)发行定价和发行方式都将更多吸取国际市场的经验，趋于多样化和市场化；3)发行人和承销的证券公司也将对市场状况作出判断，选择认为适宜的时机发行股票，以尽量保证发行成功。
3、审核制改革的积极意义
结合2000年3月进入上市辅导期在2001年3月后陆续上市的情况，我们可以发现“核准制”与“审批制”的本质区别在于：新股发行改革了过去分配指标，由层层政府选择和推荐企业的做法，改为由主承销商培育、选择和推荐，新股发行的方式和定价模式主要有：累计投标；发行人自主定价；询价等三种新股价格确定方式。这一制度改革的积极意义在于：
(1)所有的券商均自觉或不自觉地建立了各自的发行人质量评价体系。由于2001年核准制实行中，对于券商可以同时推荐的企业数目采取“通道制”，即按照具有主承销商资格的证券公司2000年的实际承销家数分配其可以同时推荐企业的数量。承销商为减少申请材料的审核时间，保证发行通道的畅通和效率，都努力寻找和培育尽量优质的企业。并且2001年由于增发、配股及首次公开发行的公司股票纷纷跌破发行价，致使承销失败。由于股票发行承销的风险加大，客观上也迫使券商努力推荐优质企业发行上市。
(2)股票发行逐渐成为优化资源配置的手段。主承销商为使发行申请尽早获准发行，往往选择发展前景好，国家产业政策扶持的企业推荐，从而使市场资金流入优势企业；并且因为克服了原先发行制度下指标分配中地区平均分配的现象，使市场资金可以流入优势地区。
(3)逐步取消了所有制的歧视。一些业绩优良、运作规范、募集资金具有较好投向的非国有企业逐步进入证券市场，例如2000年公开发行上市的华微电子、用友软件等；
(4)承销商和会计师事务所、律师事务所等中介机构的风险意识有所加强，主体责任的制度逐渐发挥作用。
小结：纵观我国股票发行制度演变的历史，我们可以发现：从最初的认购方式完善，到定价模式改革，再到后来的发行审核、信息披露等制度出现，证券主管机关经历了一个由单一制度探索，到目前的全线改革推进的过程。总结过去是为了启迪未来，我国股票市场发行制度目前正逐渐过渡到“核准制”，“核准制”是否将成为我们改革的终点，如何进一步完善“核准制”，进一步市场化改革是否意味着“注册制”的实施等问题，都是我们在提出进一步改革措施之前需要研究的问题，因此，在我国证券市场发行制度进入全面改革完善的时期，我们有必要结合国外发达市场发展经验，提前全面研究一下股票定价模式、信息披露、发行监督等问题。
第二章 现行股票发行方式的缺陷分析
(一)股票发行方式较为单一
由于有关法律和法规暂停在新股发行中使用私募方式，使得公开募集股份成为新股上市发行中唯一的合法方式，这使得我国新股发行方式显得较为单一。但我们应该看到私募在国际证券市场上是一种与公募同样不可或缺的新股发行方式，其具有节省发行费用、通常不必向证券主管部门办理发行注册手续从而可以节省发行时间和注册费用、有确定的投资者因而不必担心发行失败等优点。特别是近年来由于国际养老基金、共同基金、保险公司等专业机构迅速增长、日益成为证券市场的主导力量，这种变化为私募发行股票提供了投资者基础，也使得更适合供需双方直接见面发售的私募发行方式愈加活跃起来。如果说当初我国暂停私募发行方式有其历史的合理性，但随着近年来我国股票市场的逐步完善、制度建设的不断深入、机构投资者的培育，市场条件己经发生了变化，我们抛弃的私募，其合理性和实用性又重新显露出来。
此外，作为国际证券市场上普遍采用的存量发行方式在我国股票发行市场也尚未出现。存量发行是指企业首次公开募股并非增加其股份来吸引资金，而是原有股东向社会公众出售其部分或全部股份来完成股票的公开发行。存量发行方式由于在公司发行股票时并不增加公司的资本权益而保持总股本不变，因而不会摊薄公司未来每股收益，这使得它在发行人并不准备扩张自身资本规模又希望通过上市变换股东结构、使股东阶层更为广泛，同时也想借上市提高公司知名度时被广泛采用。我们认为，存量发行是解决我国大型国有企业改制上市问题的最好方式之一。使用这种方式，一方面可防止企业继续铺摊子扩大生产规模而不注重资金的使用效率，另一方面又可用存量发行回笼的资金降低企业的资产负债率和改善企业资本结构，此外存量发行方式还为国有股的减持提供了一条很好的途径。
(二)现行网上发行方式既造成了社会资源的浪费，又不利于证券市场“三公”原则的构建
上网定价是我国新股发行的主要方式，但目前采用的上网定价发行方式，在实践中也逐渐显现出严重的弊端，主要表现为以下几方面：
1、巨额申购资金长期屯集于一级市场，造成社会资源的巨大浪费。 从经济学角度分析，在上网定价发行的方式下，那些巨额申购资金的机会成本很小，仅仅是有限的利息损失及通讯费，却不必承担二级市场巨大的市场风险，而一旦申购成功则获利丰厚。这种“无风险、高回报”的发行方式使大量资金涌入一级市场，造成一级市场的虚假繁荣：同时0.2%到0.5%的低中签率也使得大量资金闲置在一级市场，而随着新股流通股本的加大，发行公司的增多，发行密度的增加，滞留在一级市场上的资金将越来越多。这批巨额申购资金随着新股的发行而快速流动，平均运行周期不超过一周，因此，不可能通过现有的金融体系转化为中长期生产建设资金，对于GDP和物质生产的贡献基本为零，是社会资金的巨大浪费。
2、不利于证券市场“三公”原则的构建。由于能够预见到申购新股的高额利润，大量的资金涌入一级市场。一方面，由于机构和大户具有雄厚的资金实力，所以能够保证其新股申购只赚不赔，而普通股民由于申购资金少、中签率极低，因而认购成本极高，这就降低了普通股民分享新股申购高额利润的概率，从而事实上将中小投资者置于不公平的地位：另一方面，银行存贷差连年扩大，大量的资金急于寻找出路，而发行与上市的巨额利差导致了金融机构利用银行信用参与新股申购的内在冲动，因而一些机构通过挪用客户保证金账户资金、违规拆借资金和透支申购等违规手段介入一级市场违规操作屡禁不止，这对普通投资者的利益构成了侵害。这一切导致的结果是：上网申购方式以形式上的平等掩盖了事实上的不平等，不利于证券市场基本原则—“三公”原则的构建。
(三)除以上所提到的外，网上发行方式还存在以下不足：由于申购时间短，便于一些原本属于企业生产经营的资金和银行、债券回购市场等渠道得到的资金流到股票市场上申购进行短期投资。而这批资金的短期性决定了它不会在二级市场长期持股，这既加剧了新股上市首日的价格动荡，又助长了二级市场的投机行为。
第三章 我国股票发行管理制度的创新
第一节 国际证券市场股票发行管理的基本制度
一、股票发行管理的两种基本制度
按审核制度划分，世界上各国股票发行管理主要有两种制度，即注册制和核准制。
(一)注册制
注册制是指发行人在公开募集和发行股票之前，必须按法定程序向证券主管部门申请注册登记，同时依法提供与发行股票有关的一切^^文档，并对所提供的^^文档的真实性、可靠性承担法律责任。注册制实质上是一种发行股票公司的财务公开制度，它遵循的是“公开原则”。注册制下，发行者只要提供了发行注册所必须的全部信息，并且所提供的信息准确无误，就可以向社会公开发行股票。注册制的理论依据来源于美国法学家路易斯.D.布兰迪西《他人的金钱》一书。路易斯在该书中提出“公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正而被推崇”，“太阳是最有效的防腐剂，灯光是最有效的警察”。即证券主管机关无需对证券的发行予以价值评价与直接介入，而仅强迫发行人将必要的发行信息公之于众，公众依据所获得信息进行投资判断和决策。
在实行注册制的国家，发行人必须向证券管理机构提供的一系列文件包括：(1)发行说明书，主要是对发行人情况作一般介绍；(2)公司财产的详细报告书和相关统计^^文档；(3)证明材料，包括涉及发行人、股票与承销有关的各种证明文件和原始证件等。申请发行人对上述所提供的材料的真实性、全面性、准确性与及时性要承担法律责任。按照注册制的要求，股票发行只受信息公开制度的约束，其他方面的因素如发行股票的数量、价格等，均不作为股票发行审核的必要条件。证券管理机构的职责是审查发行人提供^^文档的全面性、真实性、准确性、及时性。发行人在申报后法定时间内，未被发现提供的信息存在虚伪、不实、误导等问题，发行注册自动生效，股票发行不必由政府另行批准。
(二)核准制
核准制又称特许制，是指发行人申请发行股票，不仅要公开披露与发行股票有关的信息，而且必须符合公司法和证券法中规定的若干实质条件，同时要求发行人将发行申请报请证券主管机关批准的审核制度。这种制度是以维护公共利益和国家需要为本位，不重视行为个体的自由权，在很大的程度上，表现出国家法律或行政干预的特征。证券主管机关根据国家政策需要有权否决不符合实质条件的股票发行申请。核准制遵循的是“实质性管理原则”。核准制对发行股票审查的若干实质条件包括：发行人的营业性质：管理人员管理能力：公司产业发展前景：资本结构是否合理：公开^^文档是否充分、真实等。
核准制的主要内容和要求如下：
(1)核准制仍然重视对发行人提供的各种信息的审查，股票发行人必须如实提供完整、真实的与发行有关的信息；
(2)发行人资格确认。公司连续多年亏损、资不抵债不得公开发行股票。对于己发行的特别股份约定股息，未能按期支付者，不得发行具有优先权的特别股；
(3)股票发行的实质审查。主要审核发行人的营业性质、资本结构是否合理、公司发展前景与潜力、管理人员素质与能力、公司竞争能力等，并据此作出是否符合实质条件和批准发行股票的重要判断依据；
(4)发行人的发行权。核准制条件下，股票发行权由主管机关以法定方式授予。申请发行人只有取得审核机构的授权文件后，才证明其获准发行股票，据此才可进行所有股票募集和发行活动；
(5)事后审查和撤消权。如果发行人获得发行股票核准后，被主管机关发现核准事项有违法或存在虚报、舞弊等情形，主管机构有权及时对己发出的核准予以撤消，并对发行人或有关当事人作出相应处罚。
二、两种股票发行管理制度的比较
第一，从审核的内容来看，注册制下证券主管机构只对发行人进行形式审查，即只对发行人申请注册的材料进行全面审查，但不对投资价值作出判断，只要求提供的信息必须完全真实准确：核准制不仅要对发行人申请注册的材料进行形式审查，而且要对发行人进行严格的实质性审查，对发行人投资价值的判断是核准制审核的重点。
第二，从效率上来看，由于注册制审核的内容较核准制少，程序简单，证券主管机构仅为投资者提供一个信息公开、平等竞争、自主抉择的客观真实、自由竞争的市场环境，这减少了管理机构的工作量，因而证券主管机关的工作效率较高：核准制的实质性管理原则，需要对每年发行的股票进行细致的审查与核准，工作量大大增加，势必会降低管理机构的工作效率。
第三，从发行人市场进入来看，注册制下，发行人只要提供了符合要求的申请^^文档即可进行股票发行，但获准发行后，股票能否发行成功须经投资者的严格挑选，因而在这一环节对发行人要求很高，甚至存在发行失败的风险：核准制下，发行人申请发行股票能否获得批准，完全须由审核机构最终确认。但只要被批准发行后，发行人发行股票一般都会成功，因而对发行人来讲，缺乏进一步的激励机制刺激其提高竞争力。
第四，对投资者来讲，注册制对投资者的要求较高，发行人的投资价值完全由投资者自行判断，股票发行成功与否完全取决于投资者的选择决定，因而投资者的素质较高是注册制实施的基本条件；核准制下，由于事先有管理机构对发行人的申请进行实质性核准，容易使投资者产生依赖心理，误认为政府己对发行人所申请发行的股票的安全性和收益性做出了保证，这不利于培养投资者成熟的投资心理和提高其投资技能。
第二节 我国股票发行管理制度的选择与创新
一、保持和完善核准制
由于股票发行管理是整个股票市场管理的第一道闸门，对股票发行管理的好坏将直接影响到交易市场的发展和稳定，因而世界上绝大多数国家对股票发行有严格的管理。如前所述，我国在改革股票发行管理制度的时候选择了核准制，2000年3月17日《核准程序》的颁布为核准制的实施作奠定了基础，经过一年的过渡和准备，核准制于2001年3月17日正式成为我国股票的发行管理制度。因此，要继续改革和完善股票发行管理制度，我们将面临两种选择：一是继续维持核准制，但要打破政府的垄断局面，适当地分配审核权：另一种是实行完全市场化的管理方式，即选择注册制。
注册制为美国、英国、日本等大多证券市场相对较发达的国家所采用，其核心就是重视市场个体的自由。但注册制对市场体系完整性要求比较苛刻，因而正处于起步阶段的中国股票市场难以达到这一要求。首先，注册制要求存在监管机构合理分权，各参与主体形成相互约束、相互监督的监管体系，而我国虽己建立统一、集中的监管体系，但至于在如何调动市场主体的积极性、发挥自律监管的作用方面还有待完善。其次，注册制要求投资者专业化、机构化，而我国虽然己初步发展了投资基金、证券公司、法人企业等一批机构投资者，但规模相对于整个市场还微不足道。第三，注册制能否很好的发挥作用，关键取决于是不是所有的投资者在投资之前都能掌握各种证券发行人公布的信息，以及能否根据这些信息做出正确的投资决策，这和投资者的素质、各种证券市场的历史长短有着密切关系，而我国股票市场作为一个新兴的证券市场，恐怕在这两方面都还存有一定的差距。因此注册制只是我们改革的一个方向，当前还不具备实施的条件。所以改革、完善核准制是当前的一个切实的选择。
核准制的核心就是证券发行决定权的归属或者分配，因此要合理分权就要完善我国集中型的监管机制。证券交易所是处于一线的组织者，世界各国的经验表明，任何完善的证券市场都离不开证券交易所监管作用的发挥，所以证券发行决定权在政府和证券交易所之间分配是比较有效率的。故而要完善我国股票发行的核准制，就必须改革我国证券交易所的监管职能，具体可采用以下改革措施：首先，保证证券交易所的独立运作。政府应当结束证券交易所与其之间的人事任命关系，让证券交易所成为真正独立的主体。其次，给予证券交易所部分审核权。证券交易所与政府作为两个不同的利益主体，前者关心的是成交量的变化，但从长远来看只有注重上市公司质量才能维护证券市场的健康发展，所以给予证券交易所部分审核权不仅可以改善上市公司质量，而且一定程度上可克服政府主观行为带来的弊端。最后，证券发行与上市应该分开。长期以来，证券发行与上市的审核合二为一，剥夺了证券交易所的权力，这既减弱了证券交易所对上市公司的监督力度，又加大了政府审核的风险。并且，证券发行与上市分开审核不仅是发挥证券交易所监管职能的需要，而且符合国际惯例。
只有改革监管、完善监管制度，重新划分政府和证券交易所的权力，给予证券交易所部分审核权，才能打破政府在发行市场的权力垄断，才能规范市场，促进股票市场的健康发展。
二、建立核准制下的PRO---IPO制度。
在保持和完善我国股票发行核准制的同时，我们可以借鉴国外的PRO---IPO制度，拓宽投资银行在企业公开发行股票中的角色和地位，使之不仅仅局限于扮演承销中介机构的角色，而是更为全面的涉入企业的经营管理中，利用投资银行自身的专业优势来改造企业，从而提高企业素质，控制股票发行风险。
(一)PRO---IPO的内涵
IPO(Initial Public Offering)即首次公开发行，实质上代表着非公众企业向社会公众持股企业转变的过程。由非公众企业向公众企业转变，需要对企业内部的经营管理与资本结构、对外关系协调进行重新组织与安排，进而必然要对公司进行重组、改造和整合，使其资本运作方式和程序符合有关法律和政策的规定。因此在首次公开发行之前，须进行大量的前期工作，这就是狭义的PRO---IPO。在此过程中，投资银行是保证发行顺利进行的主体。
广义的PRO---IPO不仅包括上述首次公开发行前的准备工作，而且还特别强调对企业管理、生产、营销、财务、技术等进行全方位的改造，强调资本市场中的行业投资专家和行业基金管理专家对企业经营带来的质的改变。相比下，狭义的PRO---IPO目的仅在于让企业行为符合信息披露等的有关规定，使企业能够顺利地发行股票。但广义的PRO---IPO则着眼于再造企业经营机制和构筑其未来高速发展的内外环境。事实上，我国现阶段推行的企业改制与券商辅导制，就是狭义的PRO---IPO的一种形式，这说明针对发行和上市目的的狭义PRO---IPO己经在我国被采用。
(二)我国PRO---IPO制度的构建
我们借鉴发达国家资本市场中广泛采用PRO---IPO制度的经验，同时结合我国股票发行市场的特点，构建中国的PRO---IPO制度。非公众企业在发展过程中迫于市场竞争、技术革新、规模不经济和资金来源有限等方面的压力，迫切地需要筹集资金，扩大再生产。这时，投资银行作为金融专家和行业专家，对该公司的市场、产品、经营等多方面进行详细考察之后，以融资方的身份(类似于风险投资)向其提供一定的资金并据以占有一定的股份。考虑到我国对投资银行参股企业限制较严格，我们可以采用另一方式即投资银行以中介人的身份，凭借自己在资本市场上的业务经验和感召力，帮助公司将拟增发的股份以私募的方式出售给行业的投资机构，如产业投资基金，使其持有发行公司的一定股份。作为股东，投资银行或投资基金有动力也有权利对企业的内部法人治理结构按照现代企业制度进行根本改造、对企业的对外关系进行协调以利于企业的规范运作，从而促进企业管理的科学化和生产经营的稳步上升。一旦企业改造完毕向社会公开募股，投资银行则将其在公司的股份向市场公开发售。这样，成功的企业改造会给投资银行带来IPO的高额回报，反之，则形成风险。
实际操作中，我们还应关注以下两个问题。第一，关于企业的选择，应由投资银行而不是证券主管部门或地方政府选择哪家企业有权进入一级市场，这也是和我国实行的核准制相适应的。投资银行在全国范围内选择具有改造潜力和改造意愿的企业之后，用自身资金投入或作为中介向投资基金等推荐该企业，进行私募筹资。这一过程直接反映出企业的选择是与选择者的存在与发展、与选择者的利益紧密联系的，因而它与随后对企业进行的PRO---IPO改造不可分离。第二，我国股票市场应引入存量发行方式。这不仅因为存量发行是国际资本市场上普遍采用的方式，更为重要的是在PRO---IPO下，再进行增量发行，那么投资银行与投资基金在进行PRO---IPO安排时所投入的资本将被排斥于股票二级市场外，这既丧失了投资主体安排PRO---IPO的动力，又与PRO---IPO结构不相吻合。
参考文献
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【9】刘立峰，“我国股票市场高风险性的表现、原因及风险防范”，《投资研究》2000.2
致谢
的确，作为股票市场核心内容之一的股票发行制度博大精深。而由于自己学识水平浅薄、掌握^^文档有限，本文对我国股票发行制度的探讨还不够深入细致，提出的一些建议也不够成熟。本文的完成，绝不意味着探索之路终止。在今后的工作中，我将不懈努力，继续探索我国股票发行制度创新之路。
本文在完成的过程中得到导师及其他相关老师的帮助，在此一并感谢。
作者：魏彩娥
2007看4月2号
