目 录
一、引言
二、我国中小企业融资现状
（一）中小企业融资需求旺盛
（二）中小企业融资渠道不畅
三、中小企业融资难的原因分析
（一）三大原因造成中小企业间接融资难
（二）资本市场不完善，直接融资渠道少
四、中小企业板拓展了直接融资渠道
（一）中小企业板对缓解中小企业融资难起到的作用
（二）中小企业板缓解融资难问题的途径
（三）中小企业板的设立推动了各项制度、政策的发展和完善
（四）中小企业板在解决中小企业融资难问题上的局限
五、完善中小企业板，促进中小企业直接融资发展的建议
（一）进行“新老划断”
（二）建立市场化的定价机制
（三）建立做空机制
（四）推行创业板试点
内 容 摘 要
随着我国经济体制的改革和各相关政策的出台，中小企业蓬勃发展，在整个经济中也越来越活跃。中小企业在发展的过程中产生了强烈的外部融资需求。但由于种种原因，中小企业面临严重的融资困难，资金的短缺则制约了它们的进一步发展。通过对造成我国中小企业融资困难原因的分析，指出推进多层次资本市场建设、积极拓展中小企业直接融资渠道则是解决中小企业融资难的根本途径。而中小企业板市场作为多层次资本市场体系中很重要的一个子市场，不仅在推动多层次的资本市场的发展方面迈出了重要的一步，而且对我国中小企业融资产生了积极的推动作用。本文对中小企业板在促进中小企业直接融资发展方面所起到的作用进行了讨论，并提出了相应的建议。
关键词：中小企业融资 中小企业板 直接融资 多层次资本市场
拓展中小企业直接融资渠道
一、引言
随着我国经济体制的改革，各相关政策的出台, 我国中小企业蓬勃发展。从中外经济发展的历史来看，中小企业是经济增长的重要推动力量，是国民就业的主要渠道，成为社会经济中最活跃的微观主体。在转型经济中，中小企业往往是最具活力的部分，它们规模小、经营方式灵活，最有可能按照经济的比较优势来组织生产。但是，中小企业在发展过程中往往面对着严峻的约束。由于中小企业自身原因、专门服务于中小企业的融资体系尚不健全和我国现有的金融环境和政策的欠缺等原因，导致中小企业陷入融资困境。面对这一世界性的难题，不可能有一蹴而就的解决方式。本文从中小企业融资难困境的原因入手，进一步从多层次资本市场建设、积极拓展中小企业直接融资渠道、完善中小企业板市场等方面分析，从而提出完善中小企业板市场相应的参考意见。
二、我国中小企业融资现状
（一）中小企业融资需求旺盛
从数量上看，中小企业占企业总数的99．6％，截至2006年底，中国中小企业达360万家，个体经营户2351万家；中国GDP的58％、工业新增产值的74％、社会销售额的59％、税收的48％和出口的68％由中小企业创造；中小企业提供了75％以上的城镇就业岗位，吸纳了50％以上的国有企业下岗人员、70％以上的新增就业人员、70％以上的农村转移劳动力，成为缓解就业压力、消除贫困、保持社会稳定的重要力量。我国改革开放以来，大约70％的创新来自中小企业，约65％专利由中小企业发明，80％以上的新产品由中小企业开发。这表明中小企业作为国民经济的重要组成部分,已经成为我国最为活跃、最具潜力的新的经济增长点。由于我国中小企业为数众多且在整个经济中的也越来越活跃，
使得我国中小企业融资需求尤为旺盛。尤其有两种类型的中小企业：第一，劳动密密集的中小企业是最具活力的企业组织形态，这类企业数量众多，它以低成本、低风险，其产品市场稳定，技术成熟，技术和市场风险很小，主要的风险仍是企业的经营风险：第二，知识、智力创新型的中小企业，他们数量相对较少，除了经营风险外，这类企业的技术、市场风险也相对较高，特别是在创业期，融资需求十分迫切。因为知识、智力创新型的中小企业要投入更多的人力、物力、财力与时间来从事技术创新。新技术的研发、样品试制、中间试验、生产流程的重新组织或改进，以及试销活动，都伴随着新资源的大量投入，知识、智力创新型的中小企业的技术创新强度越大，其融资需求也就越大。
（二）中小企业融资渠道不畅
融资难问题是一直困扰着我国中小企业的发展的主要问题之一。在我国目前已有的中小企业专向调查中，无一不是把资金不足列为中小企业面临最重要的问题之一。其具体表现为：
1．获得信贷支持少
据统计，在我国中小企业的队伍中我国300万户私营中小企业企业获得银行信贷支持的仅占10％左右。2005年全国乡镇、个体私营、“三资”的中小企业的短期贷款占银行全部短期贷款的比重仅为14.4％。 中小企业从正规渠道获得的必要的信贷和其他财政支持的难度比大企业要多得多，特别是那些以技术为基础的知识、智力密集型的中小企业。和大企业的“批发”贷款相比，中小企业的“零售”贷款没有规模经济性：相对于大企业而言，中小企业的数量少、质量差、信用等级低，因而获得抵押贷款和信用贷款的可能性和额度就受到限制。
2．自有资金缺乏
中小企业从无到有、从小到大、从弱到强，企业发展主要依靠自身积累，据世界银行国际金融公司研究^^文档，我国中小企业的公司债券和外部股权融资一般不足1%。
3．民间融资活动较活跃,但规模小且处于“非法”状态
由于中小企业特别是民营中小企业借贷无门,不得不从非正式的金融市场上
寻找融资渠道。这些渠道有民间借贷市场、私募股本、企业互保加债转股等,有的企业甚至全部靠拖欠贷款来周转资金。由于这些民间融资活动多属于政府限制的“非法集资”、“乱集资”范畴,故很难形成气候。
三、中小企业融资难的原因分析
（一）三大原因造成中小企业间接融资难
1．信息不对称——中小企业信贷融资难的根本原因
开放的运作方式与各种公开信息渠道，在为大企业赢得较高的社会公信度的同时，也为其扫清了各种融资障碍，投资者和银行都可轻而易举地以较低成本来获悉大企业的各处信息^^文档，进而做出合理的正向选择。相比之下，中小企业信息资源封闭，信息披露方法和信息传输机制不健全，内部会计信息可信度低，银行和投资者难以从一般渠道获得这些信息。这使得银行和投资者面临逆向选择和道德风险的双重威胁。从而使得信息不对称成为中小企业融资难的一个根本原因。
（1）在交易前，信息不对称将会造成信贷市场中的逆向选择
当中小企业在寻求贷款和外源性资本支持时，银行和投资者因难以准确判断其信用程度，往往会做出有违融资者意愿的逆向选择，由此而引发中小企业的融资难题．
金融市场上的逆向选择是指：贷款者和借款者之间存在着信息的不对称性，即有关借款者的信誉、担保条件、项目的风险与收益等，借款者比贷款者知道的更多，具有信息优势。这种情况使贷款者在借贷市场上处于不利地位，为了消除不利影响，贷款者只能根据自己所掌握的借款者过去平均的信息来设定贷款条件，比如作为贷款者只能根据借款者的平均风险水平确定利率，而不是根据风险程度的高低确定利率。这样就会对那些高于平均条件的优良的企业不利，后者就会退出信贷市场。这一过程的不断重复，信贷市场上的借款者整体素质就会下降，这就是所谓的逆向选择问题。由于逆向选择使得贷款可能招致信贷风险，因此，银行和投资者会谨慎对待企业的融资要求，甚至被迫忽略健康成长、业绩优良的那部分企业。
（2）道德风险是在交易发生后由信息不对称所造成的问题
为克服融资困难和实现融资目的，许多中小企业又会想方设法地隐瞒与已不利的各种信息，从而演绎出另一种与市场规则相悖的逆向选择。这一选择，不仅会产生有损银行和投资者利益的道德风险，亦会进一步损毁企业自身的社会公信度，加深中小企业融资难的矛盾。
金融市场上的道德风险是指借款者取得贷款后，可能改变原来的承诺，从事高风险投资或者故意逃废债务，致使贷款不能归还。由于道德风险降低了贷款归还的可能性，贷款者可能决定宁愿不做贷款以降低风险，这便导致了信贷市场的萎缩。
2．中小企业的自身原因
中小企业不具备规模优势、多集中在竞争性领域，多是固定资产少、土地、房产等抵押不足，资产结构存在较大缺陷，在市场中容易受到冲击。许多中小企业信息透明度不高，信用约束较差；财务制度不健全，缺乏规范的财务报表数据，很难取得金融机构较高的信用评级。另外由于有的改制不规范，产权转移登记不明确，少数改制的中小企业未能妥善处理所欠金融机构的老贷款，新增贷款很难得到银行支持等。同时中小企业普遍贷款数额小、频次多，贷款管理成本高。这些自身不足使中小企业陷入直接融资渠道闭塞，间接融资(贷款)相对困难的境地。
3．金融机构方面的原因
目前银行信贷风险的控制加强，责任风险管理制度日益强化，并且大部分实行了终身责任追究，银行贷款的门槛在不自觉中抬高。信贷管理权限过分上收，一些最了解本地企业状况的基层银行不具备贷款权限。同时，为了减少风险，保证资金安全，大部分银行对中小企业的资信认定以大企业的指标作参照，多数中小企业难以达到发放贷款的条件。此外，我国加入世贸组织之后，面临的国际同业竞争与挑战使局面日趋严峻，许多难以化解的不良贷款，使银行业普遍背上了沉重的包袱。为迎接挑战，央行对各商业银行信贷质量的监管力度正逐步加大，强化资产风险管理．降低不良贷款率，确保新增贷款的质量，已成为国内商业银行信贷经营管理的一致目标取向。这就使信用度较低、负债率偏高、经营效益欠佳的许多中小型企业，从银行主渠道获得融资的可能性大为降低；再加上各商业银行为强化信贷质量的控制与管理，普遍实施审贷分离，推行贷款责任追究制．规定谁贷谁收，若发生还款违约事件，将视情况对责任人予以严惩。严格的管理措施，使银行对贷款的调查材料要求更高，审批程序更为复杂，申报贷款的成功率大为降低，这在一定程度上也挫伤了信贷人员对中小企业的放贷主动性与积极性。
而且随着经济体制改革的日趋深化，我国的金融服务业也进行了相应的变革与整合，许多原先以中小企业为主要贷款对象的金融机构，在整合中被撤消或合并，机构数量减少，使得对中小企业的贷款投放量也相应下降。如我国的城市信用合作社，其设立初衷就是为满足中小型企业、私营经济和居民个人对小额信贷的需求，但从1994年兴起的刮风合并中，城市信用社纷纷并成合作银行和地方商业银行后，其服务对象发生了嬗变，原先的一些小额信贷资金需求者，失去了正常的资金供给渠道。与此同时，因市场需求自创供给的机理作用，各种非正常渠道的变相融资和非法集资行为明显增多。
（二）资本市场不完善，直接融资渠道少
直接融资主要通过股票市场、债券市场进行融资，但由于我国的资本市场发育尚处于起步阶段，中小企业直接融资的机会较少。由于证券市场门槛高，创业投资体制不健全，公司债发行的准入障碍，缺乏以创业板市场为主导、覆盖风险投资市场、公司债券市场的多层次的中小企业直接融资体系，中小企业难以通过资本市场公开筹集资金。目前福建省在上海与深圳股票市场进行融资的企业仅50家左右，且企业销售收入大都在亿元以上。债券融资的管理更为严格，即使效益佳、资信也良好的大企业往往也难以通过发行企业债券方式融资，更不用说中小企业了。由于多层次的资本市场尚未形成，使得直接融资与间接融资比例极不协调，企业融资高度依赖于银行体系，银行承担了一些本应由金融市场承担的风险，金融风险向银行业集中。
综上所述，在面对融资难的现实时，中小企业融资不能全部寄希望于信贷资
金、依靠银行，这不利于中小企业的长期健康发展，而资本市场的不完善又制约着中小企业直接融资的可获得性。因此，以市场的完善为着眼点，从股权融资和债权融资的多元化着手，为中小企业构建多层次的融资体系才是根本的解决之道。
四、中小企业板拓展了直接融资渠道
在构建多元化的中小企业股权融资体系中，最根本的是应推进多层次资本市场建设、积极拓展中小企业直接融资渠道。因为建立多层次资本市场，可以更有效、更大程度地满足多样化的市场主体特别是广大中小企业对资本的供给与需求，有利于推动各类资本流动和重组，为建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度创造条件；有利于通过多元化的渠道促进储蓄向投资的转化，降低金融系统性风险，减少投资波动诱发的宏观经济波动。
而中小企业板市场作为多层次资本市场体系中很重要的一个子市场。中小企业板的设立不仅为建设多层次的资本市场迈出了重要的一步，而且对我国中小企业融资产生了积极的推动作用。
（一）中小企业板对缓解中小企业融资难起到的作用
1．中小企业通过中小企业板的设立扩大了中小企业的规模
规模的扩大同时也提高了企业的债务融资能力。具体表现为，一方面企业规模的扩大有利于企业信誉的提高，增强了获取银行信贷资金的能力，另一方面企业规模的扩大降低了企业的财务危机成本，减轻了企业进行债务融资时，财务危机成本对其的限制。
2．中小企业通过中小企业板的设立增加了中小企业的融资渠道
设立中小企业板块的最直接意义在于，它为中小企业搭建了一个目前为中小企业发展所迫切需要的开放式直接融资平台。设立中小企业板块市场虽然不能完全解决中小企业的直接融资问题，但至少可以解决部分规模较大、成长性较高、效益较好的中小企业的直接融资问题，同时这类企业也是最需要借助股票市场的直接融资功能发展壮大的企业，其数量虽少，但对于激发整个经济的活力，促进就业和产业升级却至关重要。中小企业板的设立有利于扩大直接融资的覆盖面，提高直接融资在中上企业融资活动中的地位，减轻银行的压力。使得企业可以通过股权性融资的加入，来降低企业的债务比率，特别是长期债务比率，从而有效应对了激烈竞争的要求。
3．中小企业通过中小企业板缓解了的信息不对称问题
缓解中小企业融资难的根本途径还在于要解决社会经济组织之间商业交易过程中的信息不对称问题。在融资市场，资金提供方和资金需求方之间的信息不对称无处不在。要按照《中小企业促进法》和党的十六届三中全会的要求，积极培育信用需求、扶持信用主体、规范信用市场，解决依法披露、资源整合、搭建平台等问题。中小企业上市后的信息披露缓解了社会经济组织之间商业交易过程中的信息不对称问题。
4．中小企业板块市场可以有效降低政府的宏观调控政策对中小企业的不利影响
如果中小企业的资金主要来源于银行，它将会承担很大的财务风险，一旦央行根据经济发展需要收缩银根，其回旋的余地将会很小。企业负债率越高，受宏观经济政策调整的冲击就越大。在这一点上，对中小企业尤其如此。由于我国中小企业大部分分布于县域经济，一旦央行收紧银根，那么商业银行在大城市的中心分行就会向县域经济中的中小分、支行抽调资金，从而使生存在这些地方经济中的中小企业的信贷条件最先恶化，再加上中小企业本身抗风险的能力有限，所以，在宏观调控中受到最大伤害的往往都是中小企业。如果通过中小企业直接股权融资的渠道，那么这种状况将会得到很大改善。
5．有助于推进多层次资本市场建设 发展和完善资本市场体系。
中小企业板块的设立走出了我国创业板市场建设三步走战略的最为关键的第一步，掀开了建设多层次资本市场的格局。以遵循主板现有法律、法规为前提，但在运行、监察、代码、指数等方面又相对独立，从而既可以作为主板市场的组成部分，又为以后进行创业板的创新奠定制度基础。中小企业板的设立将对中国资本市场制度不断创新发展产生积极而深远的影响。
（二）中小企业板缓解融资难问题的途径
1. 风险补偿机制
建立在风险共担的，收益共享的原则基础上的中小企业板股权融资可以避免银行中容易出现风险与收益高度不对称的现象。一方面，这种直接融资的体制可以产生一种风险补偿机制，使承担更高风险的股权融资人从成功的项目投资中获得更高的收益，进而形成良性循环，吸引社会将更多的资源投入到高风险的、高科技产业，支持中小企业的发展；另一方面，通过市场的股权分化和流动性，有效的分散股权投资人的风险，增强整个金融体系抗御风险的能力。
2．高效的融资机制
严明的市场监管原则既能保证资金的筹集与使用过程高度透明，避免间接融资时的暗箱操作和与此相联系的高风险、低效率，促使将社会资金配置到生产率最高的企业 ，又能通过市场的流动性来实现投资期限的转换，将投资者进入股市的短期资金换为对上市公司的长期投资，保证充足的长期资本供给。
3. 良好的激励机制
通过中小企业在中小企业板市场上的融资，既能分散企业原股权所有人的股权，减轻其风险，又有利于促使建立良好的激励机制，促进中小企业高标准、高起点地运作，加速企业由初创到成熟的进程，促使中小型企业向标准化、规范化的形式，建立科学合理的公司治理结构，提高企业内部经营效率，化解、控制和降低经营风险，增强持续创新的能力。
（三）中小企业板的设立推动了各项制度、政策的发展和完善
1. 中小企业板的规范制度
2004年，深圳交易所开通了中小企业板块，一批符合条件的成长性中小企业获得了上市融资的机会。深交所推出包括《上市公司特别规定》《交易特别规定》《上市公司诚信建设指引》《保荐工作指引》《上市公司董事行为指引》等的制度安排。这些制度对中小企业板进行了规范，提高了对中小企业信息披露的及时性、准确性和完整性，提高各企业的交易透明度，保护投资者合法权益，同时提高了中小企业的诚信度。
2．股权分置改革
2005年5月，中小企业板开始，并且随后推出了中小企业板指数。股权分置改革作为一项基础性制度改革，将深刻影响着证券市场的估值体系和市场游戏规则的重构。突破了股权分置这一制约资本市场稳定健康发展的基础性制度障碍,成为我国证券市场历史上第一个与国际市场接轨的"全流通板块",中小企业板全流通问题的解决，为风险投资的退出扫除了障碍，为建立多层次资本市场体系、促进资本市场健康稳定发展奠定了坚实的基础。
3. 股市根本大法修订完毕
此外，历经近两年的起草和人大常委会的三审，新的《证券法》和《公司法》终于在2005年10月27日经十届全国人大常委会第十八次会议表决以高票通过，并于2006年1月1日起正式实施。两部法律的修订出台，标志着中国证券市场法制建设又向前迈入了一个新的历史阶段，对于资本市场而言无疑意义重大且影响深远。
根据新《公司法》和《证券法》，在总结创新型小企业发展规律和特点的基础上，制定不同于传统企业的发行审核标准，重点关注创新型小企业的研究开发能力、自主知识产权情况和成长潜力。新《公司法》和《证券法》降低了中小企业上市的门槛，鼓励中小企业创业，从而促进中小企业创新，提高中小企业的整体质量，推动我国中小企业长足发展。培育更多的有活力、有发展前途的创新型小企业上市，将有助于投资者树立对我国证券市场的信心。
（四）中小企业板在解决中小企业融资难问题上的局限
1.对象的特定性
中小企业板的设立对于解决中小企业融资渠道问题的确起到重要作用，能够起到社会资金的有效调配作用，但从中小企业板市场的方向定位来看，其设立的
是为那些智力、创新型中小企业或是处于成长初期，并且一部分产业化的中小企业提供一个融资场所。这里的已部分产业化的企业，指的是大体上已建立了不低的行业壁垒，拥有核心技术，盈利模式也已大体清晰的正在成长中的中小企业企业。而对于我国劳动密集型企业来说，银行信贷仍是一条有效的融资渠道。但是对于知识、智力密集型中小企业来说 ，则有必要引进风险投资机制来加速企业的成长。所以说中小企业板只解决了部分中小企业的融资困难问题。然而对于这部分中小企业来说，虽然中小企业板在解决融资难问题上起到了一定的作用，但是通过中小企业板融资只是他们众多的融资渠道选择的一种。中小企业还可以通过银行贷款、在多层次市场中的其他部分的直接融资、产权市场、发行债券等的其他渠道。总之，中小企业融资问题的解决需要通过多资本市场中的中小企业板市场，但中小企业板只是解决中小企业融资难的有效渠道之一。
2.市场的风险性
由于中小企业较高的流通股比例，虽然增强市场的流动性，但同时也最大了股票的流动性，对股价的稳定带来了威胁。
而且流通股比例较高很容易发生被收购事件，主要是通过要约收购中的敌意收购形式完成，也就是通过在二级市场上大量的买卖股票，达到一定比例，以此实现控制中小企业。
五、完善中小企业板，促进中小企业直接融资发展的建议
（一）进行“新老划断”
全面股改后的时期是的最重要、最特殊时期之一，中小企业板市场将从股权分置时代逐步迈入全流通时代。目前市场正在逐步建立起全流通估值标准，但是在这个标准建立之前，旧的估值标准也存在于市场。中小板市场如果实现“新老划断”，可以满足市场上大量中小企业急需中小企业板市场恢复融资功能需要。
（二）建立市场化的定价机制
我们的中小企业板市场还没有摆脱“政策市”的痕迹。实现合理的股票定价机制，必须要实现中国股市供求关系由“政策市”的供求不平衡向市场市的供求平衡的转变。因此，股权分置改革之后，为了进一步实现证券市场合理的定价机制，发挥其价值发现功能。
（三）建立做空机制
中小企业板市场缺乏做空机制。没有做空机制，市场也就没有真正的价值发现功能。缺乏做空机制，助长了由于制度性缺陷而导致的价格高估的倾向。缺乏做空机制，强化了中小企业板市场的政策市特征（由政策市带来的信息不对称性，对政府的权威和信用造成了极大伤害）。缺乏做空机制，使市场的流动性下降，资金使用效率降低。从成熟的股市发展历程来看，做空机制的引入，极大地扩大了市场交易规模，从而大大提高了市场的稳定。
（四）推行创业板试点
中小企业板块推出建立创业板市场的第一步，而创业板才是我国设立中小企业板的最终目标。当前中小企业板仍然是主板市场的组成部分，与真正的中小企业板还有很大差距。随着公司法、证券法的修改完善以及股权分置改革的深入，我国证券市场的监管能力逐步加强，都为创业板的推出创造了极为有利的条件。我们应该根据不同类型、不同成长阶段的创新型企业不同特点、风险特性，结合公司法、证券法制定相应的发行上市条件，早日进行创业板试点，大力推进中小企业板创新。
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