中国上市公司股权再融资的实证研究

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一、中国上市公司股权再融资市场发展概述

二、我国上市公司股权再融资绩效的实证分析

三、上市公司发行可转换债券的实证分析

内容摘要

在长期的资本供给短缺的中国经济，作为证券市场主体的上市公司在获得证券市场初始融资后，因产业发展或资本运作的需要，通过证券市场再融资是影响其可持续发展的重要因素。我国的股权再融资市场经历了从配股一枝独秀到目前配股、增发和转债三驾马车并驾齐驱的市场格局。本文首先将对这三种传统的股权再融资方式的监管政策、公司融资行为和市场发展的演变历程进行总结分析，然后对这三种融资方式近年来的融资绩效进行统计分析并对统计结果作出解释，最后对其中融资绩效相对较好的可转换债券融资条款设计和实用性进行进一步的分析。长期以来，中国上市公司再融资行为呈现出明显的股权融资偏好，对融资方式的选择在很大程度上取决于监管政策导向，股权再融资效率低下，说明故事的资源配置功能未能得到较好的发挥。

中国上市公司股权再融资的实证研究

一、中国上市公司股权再融资市场发展概述

2005年之前我国上市公司常用的融资方式有：配股、增发、可转换债券、公司债券、银行贷款和公积金转增股本以及商业信用等等。其中发行公司债券有政策和额度方面的限制，实际上很少运用。银行贷款是目前债务融资的主要方式，其优点是只要企业效益良好、融资较容易，且融资时间短、手续相对简单和所需费用少；缺点是一般要提供抵押或者担保，融资规模有限，还款付息压力大，存在财务风险。而公积金转增股本作为一种内部融资手段，也是上市公司经常运用的融资方式，具有成本低、速度快的优点，但是其融资规模较小，而且要求上市公司业绩良好，有丰富的公积金积累。商业信用的成本低廉，但融资时间很短，对工资的自信要求较高。

国际市场来看，上市公司股权再融资的主要方式有增发（cash offering or secondary public offerings, SPO）、配股（rights offer）、可转换债券(convertible securities)、认股权证(warrant)和私募配售（private placing）等五种基本方式，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。目前我国上市公司的股权再融资方式主要有三种：配股、增发和可转换债券，这三种融资方式都是由证券公司保荐、中国证监会审核、发行人和主承销商协商确定发行规模、发行方式、发行价格的证券发行制度框架内，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异，这些差别是上市公司选择再融资方式的主要依据。可转换债券是一种兼有股性和债性的衍生工具，但由于国内上市公司发行的可转换债券基本上成为了一种必转债，体现出更多的股性而不是债性，发行人一般也将其视作一种延迟的股权融资，因此我将我国上市公司发行的可转换债券与增发、配股作为上市公司传统的股权再融资方式一并研究。

上市公司股权再融资市场格局分析

1从配股一枝独秀到配股、增发和转债并驾齐驱的市场格局

配股是面向上市公司现有股东按照一定比例配售新发行股份的行为，是我国出现最早、历史最悠久的一种再融资方式，在2001年之前占据我国上市公司再融资活动的主流地位。在经过多年的发展以后，随着中国股票市场运行、监管环境的逐步规范，尤其是投资者日趋成熟，1998年以来中国证券监管当局关于再融资的政策正逐步放松和走向规范。其中，按照国际惯例，引进了“增发”这一融资渠道，是中国股票市场发展进程中的一次制度创新。

由于配股存在着非市场化的定价机制、发行规模有限、投资者范围有限等固定缺陷，其主流地位逐步被增发所取代。从2001年起，增发一跃成为主流的再融资方式。但无论是配股还是增发，都直接涉及到公司股本规模的即期扩张，而在中国这个不尽规范的市场中，由于诸多因素的作用，股本规模的扩张几乎是股价下跌的代名词，尤其是增发成为市场上杀伤力巨大的重磅炸弹，市场投资者到了闻增色变的底部，只要哪家上市公司公告增发，甚至只是传闻，公司的股价无不跌幅惨重。中国上市公司需要寻找新的能够缓解股本扩张的再融资渠道，发行可转换债券恰好就是这样一种新的渠道。

2股权再融资规模与股指走势密切相关

上市公司再融资的融资量和家数在2000年、2001年达到最高峰，以后急剧下降，从2002年起降低到一个更低的水平，如果将其与当年上市公司总量相比，这个水平下降更快，这与股市近年来持续低迷密切相关。这说明，上市公司股权再融资规模与股指走势基本呈正相关关系，一般在股市高涨的年份，再融资的资金量和公司数量较多，而在股市低迷期间，进行股权再融资的公司数量明显减少。

上市公司的再融资行为很大程度上取决于监管政策的导向

股权再融资监管规则的演变体现了监管机关与上市公司之间的博弈。中国上市公司股权融资的动机非常强烈，不少达不到再融资条件的上市公司采取各种对策取得再融资资格，最大化地在市场上筹集资金，在一定程度上降低了证券市场配置资源的使用效率。证券监管部门注意到一些上市公司采取不同的对策来取得再融资资格，根据实践中产生的新问题，不断改进有关再融资的监管制度。新的监管制度颁布后，上市公司会采取各种对策达到监管要求，而这又促进证券监管部门制定新的监管要求。

从这些法规制度的演变看，证券监管部门和上市公司的博弈主要表现在三个方面：（1）从上市公司的盈利要求上看，再融资资格对盈利的要求越来越高，存在证券监管部门考核历史业绩和上市公司利润操纵的博弈。（2）从投资项目的要求看，再融资资格越来越强调投资项目的可行性，存在证券监管部门考核未来投资项目和上市公司编造投资项目的博弈。（3）从资金的运作方式上看，再融资资格越来越强调公司的治理结构对再融资资金运用的重要性，存在证券监管部门改善治理结构、提高资金使用效率和上市公司利用现有治理模式运作资金的博弈。

2增发规则的演变与市场反应

上市公司增发历史相对较短，1998年才开始试点，最早实施增发新股融资的5家公司从资产重组开始，基本模式为“资产置换+定向配售+增发新股”。当时政策导向非常明确，为配合方合资行业扭亏脱困以及为那些经过资产重组后有发展潜力但达不到配股条件的上市公司提供一条新的融资渠道。起初，增发新股这种募集资金方式因为资产重组题材深受市场欢迎。

一般来说，由于配股与老股东之间的必然联系，且配股价一般较低，通常只有二级市场价格的2/3左右，使得配股在一定程度上被视为一种特殊的股利行为。在国内的增发过程中，原股东通常可优先认购一定比例的新股，这使得增发与配股具有一定的相似性，但增发与配股的定价机制不同，增发普遍采取市价折扣法定价，发行折扣一般在10%--15%，明显小于配股，相应的其股利效应也小于配股。

根据代理理论，在股权分散情况下，公司管理层作为股东代理人可能会滥用资金，损害外部股东利益。而在“一股独大”情况下，大股东作为小股东的代理人，可能会牺牲小股东利益来达到自身利益最大化。在这种假设前提下，股权融资规模越大，上市公司负债率越低，公司富余资金越多，代理人滥用资金的可能性就越大。这也是2001年7月至2002年6月上市公司增发市场反应的强负效应的主要原因。

从投资方来看，目前有包括基金、保险、券商、QFII等在内地诸多机构投资可转债。在2004年4月，我国成立了第一支专门投资于可转债市场的开放式基金-----兴业基金。由于结合了股票的长期增长潜力和债券的安全和收益优势，可转债近年来已逐步获得市场的广泛认同，包括瑞银在内的大批QFII都对其情有独钟，社保基金80亿元的债券组合也大部分投资于可转债，保险公司入市的第一枪也是在可转债市场打响。如果加上券商、基金、财务公司、信托等机构，可转债市场的资金供给十分充沛。

在中国，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎呈现盲目跟随的状况，即在火爆之后，常会伴随出现一种市场盲目恐慌的事情，增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证。这对于上市公司的长远发展，对于中国证券市场的规范，很可能是一种巨大的障碍。

(三) 三种股权再融资方式的比较分析

1.新的发行条件下三种股权再融资方式的比较分析

配股、增发以及可转换债券作为三种不同的再融资渠道，有着各自不同的特点，对于上市公司也有不同的影响。

中国证监会2006年5月颁发的《上市公司证券发行管理办法》，使传统的三种股权再融资方式的法律条件发生了较大改变。根据修订后的发行条件，上市公司在选择股权再融资方式时，应对表1所列因素进行权衡。

表1 三种融资方法比较

项目

可转换公司债券

增发

配股

发行条件ROE

较严格

最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于本次发行的公司债券1年的利息；

本次发行后累计公司债券余额不超过发行前1年末净资产额的40％；

近3年加权平均资产收益率平均不低于6％；扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低着作为加权平均净资产收益率的计算依据

最高

最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据

最低

最近3个会计年度连续盈利。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据

分红要求

最近3年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20％

发行价格

发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价

可低于市价发行

发行规模

累计债权余额不超过净资产的40％

募集资金总额不超过项目的需要量

配售股份总数不超过本次配售股份前股本总额的30％

风险分析

存在到期无法转股，需还本付息的风险；公司股票价格走势在特定情况下受可转债设计方案的影响

股票发行量大，短期对公司业绩摊薄严重；发行价格为市价发行，市况低迷时，发行存在一定的风险

传统融资方法，风险量小

项目

可转换公司债权

增发

配股

保护小股东的机制

修正转股价格须经参加股东大会2/3以上表决权投票通过，且修正后的转股价格不得低于股东大会召开日前20个交易日该股票交易均价和前一交易日均价；

改变募集资金用途的，必须经公司股东大会批准，并赋予转债持有人一次回售的权利

市价或高于市价发行。除金融类企业外，所有证券发行募集资金不得用于买卖有价证券、委托理财、借与他人或投资于买卖有价证券为主营业务的公司；上市公司要建立募集资金专项存储制度。募集资金必须存放于公司董事会决定的商业银行专项账户

控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；

采用证券法规定的代销方式发行；

控股股东不履行认配股份的承诺，或者代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量70％的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还

融资成本

债券利率低，转股前没有分红要求

股东有分红要求，长期融资成本高

对每股收益的影响

分年度逐渐转股，摊薄缓慢

立即全面摊薄，稀释程度较大

对股票价格的影响

较小

较大

对每股净资产的影响

缓慢增大

增幅大

增幅较大

对公司控制权的影响

转股前不会稀释大股东股权，随转股逐步稀释大股东控股权，最终稀释程度难以准确预计，带有不确定性

控股权会受到一定程度的稀释；控股股东增大认购比例可加强控制权

如果全额以现金认购应配股份，控股权不会稀释

财务压力

到期还本付息，对公司现金流压力大

较大

较小

发行时机

股市由熊走牛

股市高涨

创新的角度

集债券、股票、期权为一体，其要素设计较之其他证券品种更为复杂，技术含量也更高

询价机制、回拨机制、优先认购权等创新均来自增发实践，相对而言，增发易于创新

很难有所创新

2.配股和增发的选择

配股和增发通常会影响到股权结构的改变。其中，配股是向全体股东的再融资行为，以增加股本为代价以期增加公司的现金流量。由于配股是公司现金不足的信号，配股政策一旦公布会影响到公司股票的市场估价，进而改变投资者的交易决策和交易成本。由于存在着放弃配股的可能性，配股的结果在一定程度上影响到公司既有的股权结构。增发新股则是公司向股东和市场上的其他投资者发行股票以筹集资金的行为，与配股所不同的是，配股面向的是原股东，而增发会引入新的股东。由此可见，增发新股对股东结构的影响是比较大的，它对于原股东的权益会产生很大的稀释作用。

由于国内市场配股还没有应用认股权证，放弃配股权的股东，其利益可能被摊薄而遭受损失，存在强制老股东认购的倾向，因而既对老股东有失公允，又对发行人缺乏市场约束力。以往在我国公司配股中还存在大股东放弃配股认购权，从而实际上形成向小股东圈钱的现象。增发对老股东而言也存在类似的问题，只不过这个问题不如在配股中反映的那么明显而已。目前新修订的再融资管理办法增强了对大股东的约束和对小股东的保护，可以在一定程度上解决这个问题。因此，要提高再融资的效率，特别是用好配股这种方式，可引入股权证，权证将原持有者的认购权利予以证券化，使得他们可以有偿转让认股权利。另外，权证还能够提高价格发现机制和定价效率。

二、我国上市公司股权再融资绩效的实证分析

（一）研究方法说明及样本选择

1研究对对象

从上市公司股权再融资与其经营业绩改善之间有无相关性这一角度，对上市公司股权再融资资金的使用效率进行整体评价，研究思路是：通过分析同一样本公司再融资事件前后不同年度财务指标相对于再融资当年的变动情况，来研究再融资金的使用效率。

分析所用指标为总资产收益率和扣除非经常性损益后的总资产收益率，没有使用净资产收益率的原因是转债转股前是公司负债，转股后将转化为所有者权益，所以发行转债的上市公司的净资产会由于转股而变化，因此我们使用了总资产收益率。

2研究指标的选择及研究方法

一般来说，以绝对数形式表现的财务指标反映企业的经营效果，以相对数形式表现的财务指标反映企业的经营效率。对于相对数形式表现的财务指标来说，每股收益因上市公司股利政策的不同，导致各年度之间不具有统一的可比基础；销售利润率反映的是公司的产品利润率而非资金利润率；总资产收益率反映的是全部资产的收益水平而非自有资金的收益能力。相比较而言，净资产收益率是反映再融资资金使用效率的较合适的财务指标，同时扣除非经常性损益的净资产收益率这一财务指标可以作为补充。非经常性损益是指公司发生的与经营业务无直接关系，以及虽与经营业务相关，但由于其性质、金额或发生频率，影响了真实、公允地反映公司正常盈利能力的各项收入、支出，因此采用扣除非经常性的净资产收益率更能科学客观地反映上市公司的经营业绩。主营业务利润指标作为一种绝对数形式表现的财务指标，主要是针融资规模大小对上市公司经营业绩影响而专门设计的。

通常，实施再融资的公司，再融资当年相对于再融资前净资产收益率下降有一定合理性，因为再融资后公司的净资产值会明显提高，如果业绩的增长比例不及净资产值的增长，就会导致净资产收益率下降。但是净资产收益率的平均水平在再融资当年及再融资后逐年下降的事实，不由得令人对上市公司配股资金的使用效率提出疑问。同时，对不同年度再融资上司公司的分别检验，至少可以说明净资产收益率在再融资后逐年下降的现象在我国资本市场当前的发展环境下具有一定的普遍性，可以排除因整个宏观经济环境的差异对检验结果的干扰，具有一定的说服力。

3.上市公司可转换债券再融资的经营绩效分析

可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。分析所用指标为总资产收益率和扣除非经常性损益后的总资产收益率，没有使用净资产收益率的原因是转债转股前是公司负债，转股后将转化为所有者权益，所以发行转债的上市公司的净资产会由于转股而变化，因此我们使用了总资产收益率。另经查证，上述23家公司在发行可转债后的观察年份均未发生其他股权融资。

可转债融资行为对公司绩效的积极影响主要是通过以下途径实现的：一是减少公司代理成本和信息成本；二是减少所得税支付；三是降低公司风险。其作用机理是：通过在债券中加入转换期权，减少股东与管理者之间的代理成本，抑制因管理者的机会主义而产生的过度投资或投资不足；通过在债券中加入转换期权，缓解因股东与债权人之间的冲突而产生的代理成本，使公司获得低成本的资金，抑制投资不足。通过在债券中加入转换期权，缓解因信息不对称而产生的信息成本，使投资者更加合理的评估公司风险，从而对过度投资或投资不足现象产生一定的抑制作用。可转债的利息成本明显低于银行贷款，也低于现金红利水平，并通过债券的税盾效应减少所得税的支付。通过在债券中加入转换期权，抑制股票价格过度波动，降低公司风险，从而降低公司资本成本。可见，可转债融资行为可能会通过影响公司投资收益率和资本成本来影响公司绩效，债权和期权条款的设计是这些作用得以发挥的关键。

（二）分析结论

通过以上数据的分析可以得出以下主要结论：

对上市公司再融资而言，净资产收益率在再融资前明显大于再融资后各年份，而且以后逐年递减。这一方面说明上市公司由于再融资导致净资产增加后，净利润的增加速度不及净资产，上市公司的再融资资金被投资于收益率较低的项目；另一方面也不排除上市公司在再融资前进行盈余管理以满足再融资审批条件，从而实现圈钱目标的现象存在。

结合再融资资金规模与主营业务利润的变动程度进行进一步分析，发现上市公司融资规模与主营业务利润增长额之间不具有相关性，这在一定程度上说明资源并没有得到合理的配置和使用。

比较三种不同的再融资方式，我们发现上市公司通过可转换债券融资对于上市公司经营绩效的改善要明显强于其他两种再融资方式。可转债融资行为对公司绩效的影响可能通过三个途径进行解释：一是减少公司代理成本和信息成本；二是减少所得税支出；三是降低公司风险。

上述分析研究表明：过度股权融资造成公司资金运用效率低下，带来的最直接后果就是公司盈利能力不能同步提高，公司业绩不断下滑，公司价值得不到提高。

三、上市公司发行可转换债券的实证分析

可转换债券是一种介于股票和债券之间的混合债券（Hybrid Bonds），它在设计上由很多要素组成，通过各要素的不同设计和组合，使得可转换债券成为一种很灵活的工具，以适应不同的融资环境。虽然我国可转债融资的起步较晚，但随着我国资本市场的不断发展以及金融产品的多样化，我国已经出现了可转债融资的高潮，且上一节的实证研究证明，可转换债券融资对于上市公司经营绩效的改善要明显强于其他两种再融资方式。因此对可转债融资的理论及应用进行研究已经势在必行了。

（一）可转换债券的特征

可转债的价值可以分为两个部分：一是债权部分，即可转债未转换成公司股票之前而享有的债权收益，包括可转债的票息与本金。这部分价值与利率水平及发行公司的信用风险呈负相关。二是期权部分，即基于发行公司股票价格的看涨期权的价值。该期权是美式的，显而易见，股票价格越高，股权的价值就越高。由此可见，可转债同时具备债权性、股权性与期权性。一般来说，可转债的价值主要取决于股票价格及其波动率、利率水平、利率期限结构、浮动的票息利率、转换价格以及发行公司的信用等级。另外，可转债还可能含有很多附加条款，如可赎回条款、可回售条款、特别向下修正条款等这些条款等、这些条款相当于嵌套于可转债产品中的多种期权。

随着我国上市公司的逐步发展壮大，部分绩优蓝筹股逐步形成，对于已经进入发展成熟期，特别是其中已解决股权分置问题的优质企业而言，债券融资>股权融资的法则开始生效。2006年5月《上市公司证券发行管理办法》推出的可分离交易的可转换债券，丰富了可转债的品种，有望改变目前可转换债券设计为“必转债”的市场现状。

（二）上市公司发行可转债的适用性分析

由于我国上市公司再融资门槛高、审核及等待发行的过程较长，尽量多地获取资金成为融资方案设计的出发点之一。

就中国证券市场的发展现状而言，虽然在可转换债券的设计中参照了国际的一些经验，但是依然是一种较为原始的产品，无法像美国那样改变其原有的一些特性，这就决定了在中国可转换债券决对不是所有公司筹资的最佳渠道，比如风险较小、业绩增长迅速的公司以及收入稳定、成长性一般的公司发行转债就不能有效促进公司价值的提高。但实践中，中国的上市公司几乎是一哄而上，似乎监管当局的发行标准就是发行可转债公司的标准，进而出现了只要符合条件就试图发行转债的盲目现象。

本文小结

本章考察了中国上市公司三种传统的股权再融资方式的发展历程，对其市场现状和法律条件、融资成本、投资者偏好、监管政策取向、市场反应等进行了详细分析。长期以来，中国上市公司再融资行为呈现出明显的股权融资偏好，并在很大程度上取决于监管政策导向，同时上市公司股权再融资与股市状况密切相关，一般在股市高涨的年份，再融资的资金量和公司数量较多，而在股市低迷期间，进行股权再融资的公司数量明显减少。

在此基础上，本章对发行可转债上市公司的转债条款设计和可转换债券的适用性进行了详细分析，发现我国可转债基本是偏股性设计，而近期可分离交易的可转换债券的推出，丰富了可转债的品种，有望改变目前可转换债券设计为“必转债”的市场现状。

参考文献

表1的1991---2003年数据来自国研网数据中心，2004---2005年数据根据国家证监会网站数据整理

表2表21来自聚源数据投资分析系统统计

表3来自上市公司年报、中报统计

研究样本数据来自天相投资数据分析软件

参考万德资讯科技有限公司：Wind.NET咨询信息终端2004版

表20来源Jefferies&Company (1997); Fixed Income Market Review (2001.7)

图书：

7、《中国公司金融学》朱武祥蒋殿春张新著 China Corporate Finance

8、《上市公司股权再融资》管征著社会科学文献出版社

9、《中国上市公司业绩评价报告》（2006）经济科学出版社

10、《上市公司再融资行为与决策》黄格非著中国金融出版社

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