一、我国目前的汇率制度。
汇率的决定因素
人民币面临严峻的升值压力
二、汇率变动与证券市场价格的相关性分析
1、 汇率变动与证券市场价格波动通过利率相互作用
2、汇率波动与证券市场价格波动通过进出口贸易相互影响
3、汇率变动与证券市场价格的相互作用机制可以通过资本流动来体现
4、汇率波动与证券市场价格波动通过投资者心理预期互相影响
三、人民币升值对中国证券市场的影响
1、人民币升值对我国股票市场的影响
2、人民币升值对我国债券市场的影响
四、证券市场缓解人民币升值压力可采取的对策
1、全盘考虑，研究尽快推出QDⅡ
2、发行B债，缓解人民币升值压力
3、加快外商直接投资企业在国内资本市场上的步伐
内 容 摘 要
目前我国的汇率制度是管理浮动汇率，实际中，我国采用的是钉住美元的汇率制度。这一制度在我国外汇储备急剧增加、美元持续贬值，美联储连续调低利率的大背景下，使得人民币面临严峻的升值压力。人民币升值预期已经并将继续对中国证券市场发展产生严重影响。短期来看，这种影响可能主要以一种“利多”的形式表现出来；但是从长期看，人民币升值将导致国家经济发展放缓，必将损害证券市场健康发展的基石，因而主要以潜在的“利空”形式显现。为应对人民币升值，证券市场可以采取推行QDⅡ、发行B债、加快外商直接投资企业上市步伐等措施。
人民币升值预期对中国证券市场的影响及对策
一、我国目前的汇率制度。
1 汇率的决定因素。
汇率可简单的理解为一种价格，及货币的价格。
《中华人民共和国外汇管理条例》第30条规定：“人民币汇率实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度”，明确了人民币汇率由市场供求生成，是一种市场价格，因而外汇供求是决定人民币汇率的表层原因；同时，正如商品的价格围绕价值波动，人民币汇率的波动也必然围绕着一个合理的内核，这个内核就是人民币汇率决定的内在依据，即人民币汇率决定的深层原因。
出口换汇成本是指每一美元出口净收汇在国内需付出的人民币成本，长期以来作为人民币汇率定价的依据。当前人民币汇率的市场生成机制使得汇率由以前官方牌价对出口换汇成本事后的被动追逐变成现在市场汇率自觉的以换汇成本为中心，随外汇供求变化而波动。比照国际流行的汇率决定理论，成本决定论属于狭义的购买力平价理论，但一般意义上的购买力平价理论在我国缺乏实际意义，成本决定论比较符合我国国情，可近似的用出口换汇成本测算当前的人民币市场的均衡汇率。
现阶段出口换汇成本成为人民币汇率决定的依据有其价值层次的原因。出口换汇成本包含了出口商品的国内生产成本及生产企业在国内的合理利润，因而出口换汇成本是出口商品的生产价格，出口换汇成本成为出口商品对外定价的主要依据。它表明一单位外汇所包含的价值量与其对应的以人民币表示的出口成本所含的价值量是相等的。出口换汇成本正是反映了现阶段人民币所含价值量与外汇所含价值量的对比值，成为人民币汇率决定的内在依据。
我国目前的汇率制度安排是在1994年外汇体制改革基础上将两种汇率并轨后实行的单一汇率制度，宣称的汇率制度是管理浮动汇率，这意味着汇率应以自由浮动为主，只是在必要的时候政府加以适当干预。但在实际中，我国采用的是钉住美元的汇率制度，这一点从人民币对美元的汇率可以看出（见表1），人民币汇率逐年变动幅度非常小，稳中有升。表现为IMF1999年的最新分类中，我国也被归入钉住汇率制度。
表1 1995----2002人民币汇率及其逐年变动幅度
年份
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
人民币汇率
8．35
8．31
8．29
8．28
8．28
8．28
8．28
8．28
逐年变动幅度
----
-0.5
-0.24
-0.12
0
0
0
0
说明：人民币汇率为年末中间价，单位为1 美元合本币数
2、人民币升值压力的来源分析
目前我国人民币升值压力的来源是多方面的，主要包括以下几方面。
a)外汇储备急剧增长的因素
我国的外汇储备从1993年以来急剧增长（如表2所示），自1996年以来一直位居世界第二，仅次与日本。2002年底我国外汇储备达2864亿美元，比1993年底增长了12.5倍。1994—2002年我国外汇储备年均增长24.6%。外汇储备的急剧增长对保证我国国际收支平衡和金融安全起到了积极的作用，但也使人民币在1993—1997年和2001年以来存在巨大的升值压力。
表2 中国1993年以来外汇储备 单位：亿美元
年份
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
外汇储备
212
516
736
1050
1399
1450
1547
1656
2122
2864
3465
^^文档来源：根据:/.safe.gov.cn/0430/main-0430.jsp的统计数据
b)美元的持续贬值，美联储的连续降息加大了人民币的升值压力
我国自从1994年汇率并轨以来名义上实行的是以市场供求为基础的、单一的、有管制的浮动汇率制度，但是实际上我国目前实行的是一种钉住美元的固定汇率制度，这一特征从1997年亚洲金融危机以来得到了加强。在最近大半年，美元对世界其他主要货币持续走低，美元对日元更是与2003年9月底达到了最低点，并且从美国这两年的国际收支状况来估计，美元呈弱势的情形在短期内难以改变。因此人民币随着美元的走低而对世界其他主要货币相对贬值，这导致了较强的人民币升值预期。同时，自从2001年年处以来，美联储连续13次降息，联邦基金利率已降至近50年来的最低点，而我国人民币利率则相对稳定，这使得国内外之间的利差扩大；在加上人民币的升值预期导致国外资金流入和我国在外资金的回流，从而增加了外汇的供给，加大了人民币的需求。这几方面综合影响加大了人民币的升值压力。
c)人民币汇率形成机制是形成人民币升值压力的一个机制原因
1994年以来我国采取的是强制结售汇制度，在这样的制度框架下，从外汇供给来看，外贸企业只能持有外汇帐户限额以内的外汇，其余必须出售给指定银行；外汇指定银行只能有周转限额以内的外汇，其余必需通过银行间外汇市场出售。从外汇需求来看，有真实交易保证的经常项目用汇将得到保证，而对资本和金融项目的用汇则进行严格管制，这样造成了无条件的供给和有条件的的外汇需求之间的反差，指定银行在结汇后，不得不在外汇市场大量出售，如果中央银行不购入，必然引起美元汇率的下跌和人民币汇率的上升，这迫使央行进行干预。在这样一种汇率制度框架下，外汇的供求关系不是通过汇率的波动来调节的，而是通过中央银行的干预来达到供求平衡，相应地也在一定程度限制了汇率变动对外汇供求关系的调节作用。同时大额的国际收支顺差导致中央银行面临巨大的货币供应压力，比如2003年上半年中央银行通过外汇市场投放的基础货币高达3876亿元，这样迫使通过人民币公开市场业务大规模回笼基础货币来进行对冲。因此大额国际收支顺差和浮动幅度极小的汇率制度导致中央银行面临货币供给压力，最终形成人民币的汇率升值压力。
二、汇率变动与证券市场价格的相关性分析
外汇市场与证券市场分别是货币市场与资本市场的两个重要组成部分，二者到底有没有相关性？答案是肯定的。
1、汇率变动与证券市场价格波动通过利率相互作用
利率、汇率分别是货币市场和外汇市场的价格，由于证券市场价格包括股票、债券、基金等市场的价格，为便于分析，这里选用股票价格作为证券市场的典型价格，通过分析利率与汇率、利率与股票价格的均衡关系来反映汇率变动与证券市场价格的相互作用机制，同时假设所有中介要素完全发挥作用，并且不存在其他障碍，利率与股票价格之间的均衡关系可以通过戈登（Gordon）模型反映，其公式表示为：P=D/（i-g）
其中P表示股票价格，D表示预期基期每股股息，i表示贴现率，g表示股息年增长率，这里假定g恒定，又i=r+i′,其中，r表示货币货币市场利率水平，i′表示股票的风险报酬率，所以戈登模型又可以表示为：P=D/（r+i′-g）
这一模型说明股票价格P与货币市场利率r成反向变动关系，利率越高，股票价格指数越低，反之亦然。
利率与汇率的均衡关系可以利用利率平价公式来反映，该公式表示为：r=r′+f，其中，r表示本国货币市场利率，r′表示外国货币市场利率，f表示本国货币相对外国货币的预期贬值率，这说明远期差价是由两国利率差异决定的，并且高利率国货币在期汇市场必定贴水，低利率国货币在期汇市场必定升水。在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国牟取利润。
将利率平价公式代入戈登模型中，可得：P=D/（r′+f+i′-g）
该公式表明股票市场价格变动与本国货币预期贬值率成反向变动关系，股票价格变动与本币币值走向呈正相关关系，也就是说一国的汇率下跌将导致该国股票市场价格下跌，反之亦然。
1、率变动与证券市场价格波动通过进出口贸易相互影响
汇率变动会通过进出口贸易对证券市场产生影响。由于汇率的高低直接影响到企业产品在国际市场的价格竞争力，因此，汇率变化将对本国进出口产品的数量产生影响，而这一变化又必然体现在企业尤其是上市公司的具体业务中，使上市公司的利润增加或减少，这样就直接影响到证券市场的价格。具体说，如果本币贬值，出口型企业将受益，利润增加，股票和债券价格上升；而进口型企业因为成本增加，利润下降，股票和债券价格下跌。典型的例子就是东南亚金融危机对我国上市公司的影响，由于东南亚国家货币纷纷贬值，而中国人民币汇率一直稳定，这使的许多上市公司的进出口贸易收入减少，进一步引起股票价格指数的下跌。据中报显示，1998年深沪两市810家上市公司中，明确提到受东南亚金融危机影响的有204家，占25.2%。不仅如此，汇率的变动还会通过外资产生相当复杂的宏观效应，如因贸易条件改变使进口产品价格上升而引起本国通货膨胀，从而影响到一国经济，进而使证券市场价格受到影响。
证券市场会通过进出口贸易余额对外汇市场产生影响，证券市场的价格波动会通过利率影响到物价水平，然后通过贸易余额的作用影响到汇率，首先证券市场价格指数暴跌导致利率水平下降，而利率下降则促使企业扩大生产规模，因而导致其增加对生产要素的需求，工资和租金都会增加，总收入增加，社会消费能力上升，物价水平上涨，同时生产规模扩大使投资品供不应求，因而导致其价格上涨；而生产消费品的企业见有利可图也会转而生产投资品，消费品供给下降。随着收入的提高，人们对消费品的需求也在不断增加，最后导致消费品供不应求，价格上涨，整个物价水平提高，在这种情况下，一般会减少出口而增加进口，从而对本国的贸易余额产生影响，进而引起外汇市场的价格波动，反之亦然。
2、动与证券市场价格的相互作用机制可以通过资本流动来体现
汇率变动会通过资本流动来影响证券价格，如一国货币大幅度贬值，意味着投资者在该国的投资预期收益会减少，投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心；同时，为避免本国货币大幅度贬值，该国政府就会提高利率以支持本币汇率，这样使得公司经营成本上升，利润减少，上市公司的股票价格下跌。反之，通过高估本国货币的价值，提高本币的汇率，减少上市的生产成本，同时也可以以较低的价格购买外国企业，加速对外投资，这样上市公司资产价值提高，吸引更多的国外投资者购买该国公司的股票。
证券市场也会通过资本流动对外汇市场产生影响。由于证券市场价格的波动，投资者将手中的证券进行重新组合，以便从不同货币计值的类似资产的利率差异中获利或从汇率的预期变动中获利。因此，资金会在各种货币间转移，从而引起外汇供求和汇率的变化，如果一国经济开放程度越高，证券市场国际化程度越高，则外汇市场受证券市场的影响就越大，无论国际证券市场价格上涨或者下跌都会引起资本的流入流出，从而影响外汇供求和汇率变化。
3、汇率变动与证券市场价格波动通过投资者心理预期互相影响
汇率变动会通过投资者心理预期影响证券市场价格波动。如果投资者意识到汇率变动的可能性，就会对相应的利率变化做出判断，从而影响他们在股票市场的投资决策。无论这种判断正确与否，都会对股价产生一定的影响。如1992年9月，英国将利率从10%提高到15%，理论上股票价格应当下跌，然而，由于投资者预期英镑将退出欧洲货币体系，利率将很快下降，因此股票价格指数久涨不跌，形成了股票价格与利率同方向变动的反常现象。
三、人民币升值对中国证券市场的影响
人民币升值必将给我过证券市场产生深远的影响，就其影响的途径来看，主要来源于经常项目和资本项目两个方面
人民币对中国证券市场的影响将是多方面的。从中短期角度看，人民币升值对证券市场有一定的刺激作用，会导致股指暂时走高；从长期角度来看，由于人民币升值会对实体经济产生一种总体的负面影响，并最终作用与证券市场，因而会使股指大幅下落。这种情况在日本证券市场上就曾经出现过。
1985年，美国和欧洲国家通过“广场协议”逼迫日元大幅升值，此后十年，日元汇率平均每年上升5.2%，结果从1971年的1美元兑360日元上升到现在的120日元左右，日本由此掉入“流动性陷阱”，货币政策趋于无效，产品失去竞争力，经济丧失活力，至今难以恢复。对证券市场，早期的日元升值使国际资本进入日本，购买日本的股票，股指攀升，至1987年4月，东京证券交易所股票市值猛增到26600亿美元市值，成为全球第一大股市。但好景不长，汇率提高导致本币供应趋紧，利率提高。1989年日本官方五次提高利率，使日本股市步入长达14年的之久的漫漫熊途，同时也创下世界股市跌幅最深的记录。
虽然我国目前人民币没有自由兑换，外资不可能大量流入，但在人民币升值的预期下，外资通过各种渠道流入国内已是不争的事实。根据2003年上半年的统计数据，中国对外贸易顺差45亿美元，实际利用外资303亿美元，而外汇储备增加了601亿美元。有分析人士认为，其中250亿美元的差额表明有“热钱”流入中国。长期研究资本外逃的金融专家、北京大学李庆云教授更是指出，以他的估计，流入的热钱要大于500亿美元。李庆云解释，虽然难以有公式对热钱流入的数量进行计算，但考虑在通常情况下，外资直接投资中往往有一半是通过机械设备和技术投资，并非通过货币形式；另外，外资投资收益部分的汇回以及非正常项目下的移动，流入中国的热钱要大于250亿美元。
有媒体披露，据有关部门一份没有公开的调查表明，目前中国境内的股票市场上，已经有接近1/4的资本属于外资或含外资背景，其中相当一部分通过私募基金的形式参与了二级市场的抄作。特别是在实行QFⅡ体制下，外资进入中国证券市场的大门已经打开。从2003年5月26日开始，中国证券监督管理委员会已经批准瑞士银行有限公司、野村证券株式会社、摩根士丹利国际有限公司、花旗环球金融有限公司、高盛公司、德意志银行、香港上海汇丰银行有限公司、ING银行等8家境外金融机构为合格的国外机构投资者（QFⅡ）。而实际上，QFⅡ制度的出台，吸引国外资金进入中国证券市场的原因在相当大程度上，就是人民币升值的预期。德意志银行一人士坦言，从投资风险以及收益的角度来看，对人民币升值的预期是QFⅡ进入中国股市的重要因素。渣打银行一高层表示：“QFⅡ的吸引力正在增加，目前到政监会审批的机构在5家左右，而有申请意向的的机构最少有30家。”据悉，渣打银行是政监会批准的三大QFⅡ外资托管行之一，但出于客户的要求，从未有该项业务的渣打银行也正在积极讨论申请QFⅡ资格。从目前QFⅡ的投资动向来看，其在国内股票市场的投入并没有大规模展开，而是在债券和可转换债券上倾注了更大的热情，因为投资债券市场一方面可以获得稳定收益，另一方面也有人民币升值预期带来的收获。按照有关机构的预期，如果人民币兑美元汇率在2008年上升到5：1，那么在未来5年间，即使目前中国境内证券市场的指数依然停留在现在水平，QFⅡ资金一进一出汇兑盈利就达每年单利8%。
从内部结构的角度来看，人民币升值对证券市场的影响主要通过不同企业来体现。实际上，人民币升值对于某些企业可能带来更大的益处，而对另外一些企业则会造成比较大的损害，因此人民币升值是把双刃剑。
一方面，人民币升值必将改变我国现有的进出口状况，进而影响对进出口依存度大的上市公司的基本面的业绩，另一方面，人民币升值将吸收国际投机资本，以正规和非正规渠道进入中国证券市场进行套汇，尽管我国资本市场相对封闭，以及现阶段人民币资本项目下不可自由兑换，但实际上境内外资资本管道是在逐渐连通的，从资本市场来说，H股、B股，A股市场的QFⅡ等都是连接境内外的管道，从外汇市场而言，沿海一带发达的地下外汇市场已成为我国正规外汇市场的重要补充，一旦人民币升值有预期变成现实，这些巨额资金以各种自由进出证券市场以获取人民币汇率上升带来的丰厚收益。从而也给我国证券市场将带来类似与20世纪90年代的日本，台湾股市的剧烈震荡。
人民币升值影响股票市场的方式：
A股--------人民币升值后，出口减少，进口增加，虽然经过多年的发展，我过经济结构进一步优化，但是出口产品中劳动力密集产品仍居主导，主要以价格取胜，一旦人民币升值，价格优势将不复存在，从而出口将受到影响。主要集中在纺织、机电等从事劳动力密集型的上市公司。同时由于进口的增加，人民币升值意味进口产品成本的降低，比如石化板块，航空板块，高科技板块的上市公司，因为飞机，汽油等进口物品成本的大幅度降低，赢利上升，总体表现为利多，这些上市公司的业绩将被市场所看好。再就是高科技产业，这些行业的关键设备或配件往往依靠进口，随着人民币升值受到较大的冲击，汽车行业的关税已经在大幅降低，国产汽车和进口汽车价格已非常接近，一旦人民币升值，国产汽车将失去竞争力。
人民币升值预期对A股市场短期内将形成利好，进入A股的增量资金为套汇而购买大量A股股票，资金推动型股市将再度重演，股价及股指在大量资金的推动下可能扶盘上升，但在长期看来，人民币升值变为现实后，各种热钱将可能变现收益后退出证券市场，从而带来证券市场下跌。证券市场变化也由于各种主力资金退出方式和时间不同而表现为动荡起伏的趋势。
H股---------人民币升值的强烈预期对H股影响最为明显，H股是从美元或港币标价的人民币资产，人民币升值意味着H股升值，香港H股2003年以来，大行其道，从年初1800点一直涨到8月20日的3241点高位，近两个月涨幅高达61%，在这股涨势中，除了H股低估价值重新挖掘的因素外，人民币升值所带来的潜在收益却是这拨行情的重要力量，但香港完善的交易制度和做空机制的存在，有效抑制了过度投机，长期看来，风险是不言而喻的。
B股--------自2003年以来，我国证券市场总体上呈上升走势，但是对深市B股和沪市B股却有着巨大反差，到2003年9月5日为止，深市B股指数上涨了21.9%，而沪市B股指数却下降了10.8%，人民币升值对我国B股也有着不同的影响，由于深市B股和沪市B股分以港元和美元计价，美元的走弱会使沪市B股市值缩水，投资者面临着系统性汇率风险造成的投资损失，国内投资者是目前B股市场的投资主体，人民币潜在的升值趋势导致多数投资者目前不愿以现在价格兑换美元投资的B股市场，缺乏资金支持沪市B股未来一段时间仍将整体走弱，但从另一个层次来看，如未来一段时间内，国家为缓解人民币升值压力启动B股市场，人民币升值的长期性与B股投资的高收益将成为投资者未来博弈B股市场的两种选择。
人民币升值对债券市场的影响
1997年亚洲金融危机以来，我国一直处于通货紧缩阴影之中，近年来压力有所降低，但人民币升值后有可能加剧通货紧缩的局面，人民币升值后，出口将受到严重影响，进口的增加相对低价进口商品的涌入将导致我国物价水平的下降，从而造成利润率水平以及名义利率水平的降低。一方面，发债货币成本逐渐降低，有利于二级市场；另一方面，利率处于下降通道，债券发行人减少发债的意愿，一定程度上又阻碍了债券一级市场的发展，因此人民币升值将间接导致债券一级市场和二级市场的失衡，容易诱发较大的市场风险。从长期来看，人民币升值会对债券流通市场起到推动作用，同时会导致债券发行市场的萎缩，最终导致债券市场的失衡局面。
四、证券市场缓解人民币升值压力可采取的对策
缓解人民币升值压力是当前乃至今后一段时间国家宏观经济政策需要考虑的一个重大课题。从国家的角度来看，可以从多方面采取措施，如考虑改变现在的出口退税政策、改目前单一钉住美元的汇率形成机制为一揽子钉住汇率等，控制甚至打破目前市场上存在的人民币升预期。就证券市场本身而言，可以在以下几个方面采取措施应付人民币升值：
1、通盘考虑，研究尽快推出QDⅡ
理论界对QDⅡ的关注在早几年前就已经开始。在去年上半年推出QFⅡ之后，出台QDⅡ更加成为人们关注的一个焦点。早期对QDⅡ的讨论，主要集中在其对香港股市和内地股市的影响。但就目前的形势来看，应该从更高的角度来看待QDⅡ，即应从缓解人民币升值的角度来看待这个问题。
在中国外汇储备不 断创出新高、外资不断涌入中国的情况下，减轻人民币的升值压力，就必须扩大外汇资金的出路，而作为QFⅡ对冲机制的QDⅡ正好具有这个功能。目前虽然没有实行QDⅡ，但从现实情况来看，这种机制实际上在非正式的运行，从香港证券市场就可以看得比较清楚：目前香港股市中不少国企红筹股均为内地企业，相当数额的内地资金投资追捧已经是公开的秘密。与其让这些资金偷偷摸摸地无续流动，不如通过QDⅡ这种机制使之公开化、规范化。
另外，中国也必须考虑为国内巨额居民储蓄在海外寻求投资场地。虽然最近几年中国不断调低利率水平，但是中国居民储蓄存款始终保持迅速增长的势头，其原因就在于中国居民缺少适当的投资渠道，特别是缺少能够进入国外市场的投资渠道。显然，QDⅡ的实施可以较好的解决这个问题。
目前推出QDⅡ在理论上已经比较成熟，而且在实务界也得到了比较充分的认同。现在存在的问题是，担心QDⅡ的推出将对国内证券市场造成比较大的冲击，而这对于已经相当疲软的股市无疑是雪上加霜。事实上，这就是有关部门迟迟不敢推出QDⅡ的主要原因。本人认为，对于QDⅡ对股票市场的冲击不应该过于担忧，因为在市场已经普遍形成要推出QDⅡ的预期下，即使不推出QDⅡ市场依然会有同样的反映，因而不如顺势推出。
发行B债，缓解人民币升值压力
所谓B债，是在中国大陆面向中华人民共和国公民发行的美元企业债券，债券本息支付的币种是人民币。发行B债的主体应该是需要大量使用外汇的企业，包括在海外购置石油、矿产等资源储备的国家特大型企业。原则上，使用发行B债所筹集款项购买的设备、资源的业务主体应该在大陆境内，确保该项业务产生的现金回流是人民币。当然发行主体同样应该申报国家发改委申请合理的发债额度。国家外汇管理局根据市场状况核定融资的总额度，以符合单一钉住汇率制度下汇率体系市场化的需求。B债品种的结构设计应该包括以下内容：
（1）发行的日期和债券的期限。B债的发行是为了在单一钉住汇率制度下采取市场化的手段降低人民币升值的压力，取得央行货币政策的独立性和国民经济的稳定增长。人民币升值的压力在去年下半年和今年上半年尤为突出，在该阶段发行B债自然是合理的。B债的期限应该按照有利于央行形成独立有效的外汇控制体系来设计和符合企业融资需求来确定，以3-5年为宜。
（2）行金额和利率。发行的金额按照企业本身发展的需要报国家发改委批准。因为是美元债券，企业应该有明确的使用计划。B债的利率水平应该低于同一企业的人民币债券，主要有如下因素：人民币升值的预期增加了B债本身的吸引力；个人美元的投资选择远没有本币的投资选择多；国内一年期美元定期存款的利率已比同期的人民币存款利率低1.4个百分点，为0.5625%。通过发行B债，企业的融资成本降低了，同时限定B债的发行日期，企业发行B债进行融资以购买国外设备等的积极性大大提高。
（3）远期外汇合同约定的美元兑人民币的比价。理论上看，因为人民币升值的预期，远期美元兑人民币合同的执行价格应该是低与目前价格。根据道琼斯快讯（DJNewswires）,2003年9月3日收盘价为每美元兑8.2768元人民币；海外离岸市场上，当日一年期美元对人民币远期非执行合同（USD/CNYNDY）为美元贴水1800，就是等于人民币12个月内升值至每美元兑8.0988元人民币。但是，这个价格对现货交易市场并没有直接影响，只是反映了市场的心理预期。如果按照单一钉住汇率的水平作为远期的执行比价，显然在人民币升值预期下是有很大吸引力的。在此情况下，可以通过降低B债的利率水平进一步降低企业的融资成本，同时也可表明中国政府保持人民币币值稳定的决心。
加快外商直接投资企业在国内资本市场上的步伐。
外商直接投资企业在国内A股市场上市流通，在理论上和实际情况下都没有大的问题。在理论上来看，优质的外商投资企业直接在A股市场上市流通，有助于改善目前中国证券市场投资价值不高的状况。特别是运作规范、良好的外资企业，将对由传统国有企业改制而成的大多数上市公司形成比较大的压力，如果它们的运作不能明显的改善，市场资金将选择逐渐离开从而使得这些企业被真正边缘化。外商投资企业的上市流通，也将进一步推进中国证券市场的国际化进程。从现实情况来看，外商直接投资企业在中国经济发展中已经并将继续起到比较重要的作用；在加入WTO的背景下，外资企业享受国民待遇，进入中国资本市场将是水到渠成的事情。
当前，反对外商直接投资企业在股票市场上市流通的障碍，主要是一些狭隘的观念。一些人认为，中国证券市场目前虽然运行不规范，存在明显的“圈钱”行为，但在证券市场比较封闭的情况下，“圈钱”是投资者对国家所做的一种贡献，在相当的程度上有助与国家经济的发展，因而即使市场有种种弊端，但都还是可以接受的。而一旦外商直接投资企业进入中国证券市场，则问题会发生根本性的变化，因为国内A股市场与国外证券市场相比股价明显偏高，外资上市公司将以比国外证券市场上小得多的成本“圈”到远远超过其在国外市场可能筹集到的资金，这种情况从世界范围来看，无疑是外资企业对投资者的一种掠夺。而且，由于外商直接投资企业的业绩可能相对优良，运行也比较规范，将对投资者产生比较大的吸引力，从而使得国有企业改制而成的相当一部分上市公司被抛售，导致股票市场的进一步下跌。
上述观点无疑是错误的。事实上，外商直接投资企业直接进入中国证券市场，通过融通资金而进一步发展壮大，对国内经济发展都是有百利而无一弊的。从宏观的角度来看，作为国家经济发展的重要支柱之一的外商直接投资企业，其健康发展对国民经济产生重要的积极影响，特别是可以缓解目前比较严重的就业压力。从证券市场发展的角度来看，大量优质外商直接投资企业成为上市公司，将明显提高投资者信心，引导投资者特别是崇尚价值投资的理性投资者积极进入证券市场，为证券市场的发展创造一个崭新的契机。
参 考 文 献
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【2】周小川 谢平 《走向人民币可兑换》 经济管理出版社
【3】（英）劳伦斯·S·科普兰 《Exchange Rate International Finance》 中国金融出版社
【4】Gordon J Alexander William F·Sharpe 《投资学基础》 电子工业出版社
【5】李茂生 苑德军 【中国证券市场问题报告】 中国社会科学出版社
【6】黄瑞玲 《化解人民币升值压力的制度路径》 金融与保险 2004/3
【7】郑雪迎 《洋机构能否玩转中国股市》 投资与证券 2004/1
【8】王维 江利《人民币升值对中国证券市场的利弊分析》投资与证券 2004/2
【9】冯谦 孟阳 《QFⅡ：中国证券市场国际化的过渡性制度》 投资与证券 2004/3
【10】吴世亮 李孝君 《证券市场博弈人民币升值》 国际融资 2004/1
