影响中国当前货币政策传导效率的若干因素。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。3
当前中国货币政策传导机制存在的主要问题。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。7
建立有效可行的货币政策传导机制的建议。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。。10
内 容 摘 要
货币政策传导机制是指从运用货币政策到实现货币政策目标的作用过程，货币政策传导机制是否完善和高效，直接影响到货币政策的实施效果及对国民经济的贡献。1998年以来，我国中央银行出台的货币政策之多，力度之大，是有目共睹的，总的来说，货币政策导向是正确的，运用货币政策工具和出台的信贷政策也是适当的，对抵御东南亚金融危机的冲击，促进国内经济持续、快速、健康发展发挥了积极的作用。但是由于种种客观因素的限制，货币政策尚未达到其预期效果，货币政策的传导效率还有待提高。本文通过分析影响中国当前 货币政策传导效率的若干因素，找出中国货币政策传导机制存在的主要问题，对建立有效可行的货币政策传导机制提出建议。
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对我国货币政策传导机制的分析
一、影响中国当前货币政策传导效率的若干因素
（一）滞后的中国金融体系市场化进程
1、货币政策传导主要中介的金融市场发育不成熟，货币政策的作用难以有效发挥
金融市场是货币政策传导的重要渠道，中国的现状显示，较低的金融市场市场化程度使得货币市场和资本市场不能对出台的货币政策正确反应，或根本没有反应，必然影响到货币政策的传导。
（1）货币市场发育不健全，不能充分发挥其作为货币政策传导重要媒体的功能。中国的货币市场由多个子市场构成，其中包括拆借市场、回购市场、债券市场和票据市场，货币市场在货币政策传导过程中发挥着举足轻重的作用。中国货币市场发展的滞后不仅影响了货币政策传导机制的有效运作，而且也很大程度影响着资本市场的健康发展。中国货币市场的参与主体主要是国有和其他商业银行，部分中小金融机构、企业和个人都没有参与交易，且国有商业银行大都在系统内交易，致使货币市场规模小，交易淡。
首先，中国同业拆借市场交易规模一直较小，而商业银行一般保持了较高的超额准备金水平。这一现象与中国中央银行支付系统不够发达有着密切关系，中国商业银行的法定准备金均由其总行在所在地人民银行集中缴纳，而商业银行分支行又需要保留部分超额准备金以保证在当地的大额支付，这是超额储备较高的重要原因之一。由于超额储备水平较高，为了减少商业银行的财务负担，人民银行仍对超额准备金付息。由于超额准备金利率较高，因此商业银行也缺乏减少超额准备金的动机，从而使同业拆借、特别是隔夜拆借的需求下降，使中央银行不能有效调动商业银行充分使用所持资金，阻碍了中央银行由直接调控向间接调控转变的过程。
其次，在票据市场上，中国目前还没有建立起独立依靠企业本身信誉而流通的商业票据，商业银行是否承兑依然是商业票据能否发行和流通的前提条件。由于商业票据大多由商业银行承兑，间接转换为银行票据，这类或有负债的风险仍然由商业银行负担，势必限制了票据市场的发展。
最后，在以货币供给量为中介目标的政策框架下，基础货币成为中央银行重要的操作目标，由于中国汇率制度的特点，中央银行外汇占款是不可控的，而作为最后贷款人功能的再贷款也不易事先计划，因此，公开市场业务就成为重要的对冲操作的工具，以稳定基础货币的增长，保证货币政策目标的实现。但由于商业银行的存贷款利率仍然受到管制，货币市场工具占商业银行的资产比例较低，所以货币市场短期利率的变动无法直接影响商业银行的存贷款利率水平及其他金融资产收益率水平，中央银行还无法十分有效地通过在货币市场上的操作来实现对货币供应量等目标的调控。
（2）货币市场与资本市场相互脱节。如果从国民经济角度来看，资本市场是储蓄转化为投资的重要渠道。金融资产价值会因为货币市场利率水平的上升而下降，也会因为货币市场利率水平的下降而上升，形成货币市场与资本市场的联动。当中央银行出台新的货币政策时，向市场传递了新的货币政策意向，政策措施往往直接影响到市场资金的方方面面，例如：资金供求、资金成本等等，从理论上来说，货币政策应该对资本市场产生影响。
但实际情况是：中国的证券市场曾多次出现对货币政策(比如利率下调)无反应或逆向反应的现象。众所周知，中国股市有两个典型特征，一是政策市，二是资金市，从1992-1998年，在造成股市股价波动的因素中，政策因素占44％，市场因素占23％，扩容因素占21％和信息因素占12％。中国的资本市场还是一个新兴市场，以股票市场为例：到2003年10月底为止，沪深股市上共有一千五百多只股票，总市值5．37万亿元，远不及欧美发达国家股市。目前，发达国家和地区股票市值占GDP的比重基本都超过了100％，发展中国家也达到了60％-70％，但中国这一比例仅为 50％，且占总市值2／3的国有股与法人股尚不能流通，股市对国民经济的影响有限，财富效用不明显，不能准确反映货币政策的松紧，反过来说，货币政策对股票市场产生的作用也十分有限。
更重要的是，资本市场与货币市场还没有完全打通，两个市场上资金价格结构失衡，两个市场的相关性不强。由于两个市场相对独立，各种金融工具价格之间的比例关系不合理，这种价格的扭曲往往导致对货币政策效果的制约。中国的利率管制是造成金融工具价格扭曲的主要原因，具体表现为市场利率水平往往高于国家法定利率水平，尤其是同业拆借市场利率和债券市场发行利率较高，不符合资金市场运作规律。国债利率高于同期银行存款利率，甚至绝大部分个人购买的国债、企业债券利率高于银行同期贷款利率。金融工具价格结构的扭曲影响了市场资源对有限资源的合理配置，扭曲了市场资金价格并且提供了“寻租”的机会。
2、商业银业尚未完全实现市场化运作，不能对中央银行货币政策操作做出充分反应，影响了货币政策传导效果
（1）大型商业银行的“慎贷”行为直接阻碍了货币政策的有效传导。在中国90％以上的存款集中在一些大型国有商业银行，在投资环境不好的情况下，大型商业银行往往不愿对外放贷。一度出现大银行不用央行再贷款、大量购买国债的现象，贷款渠道出现体制性萎缩，货币供应量相应下降。这与美国20世纪30年代因银行倒闭而出现货币供应收缩的情况非常类似。从宏观经济的角度来看，就是储蓄持续增长、投资和消费持续不振，形成了资金的负缺口。
中国目前的主要问题是商业银行备付率相对偏高，资金使用不充分，开拓市场、开发客户的内在激励机制和动力不足；未能对中央银行的货币行为做出充分反应。而这种“慎贷”行为最直接作用于以中小企业为主的非公有经济，其信贷来源迅速收缩，导致货币政策在非公有经济领域传导过程中出现扭曲。
（2）基层金融活动缺乏活力，游离于货币政策传导之外。值得注意的是，在存款向大银行集中的同时，中小金融机构存款增长缓慢，而为防范流动性风险一般都保持着较高的备付率，各项业务开展缺乏生气，金融体系的货币派生能力受到抑制。首先，信贷活动在基层显得尤为单薄，一大批基层金融机构，如金融分支机构、城市银行、农村信用社在经营中受规模和历史条件的限制，很难有效开展金融服务，将中央银行的货币政策意图在基层进行传导。其次，商业银行的组织体系人为延伸了货币供应的多环节性，将省市分支机构贷款权力回收，减弱了货币政策的功效。再次，信贷重新向国家银行集中使得中央银行窗口指导行为主要针对国有大型银行，影响了货币政策的全面传导。
3、市场利率管理方面的缺陷
经过二十多年的改革，中国利率调整机制已经发生了很大变化，一部分金融工具的利率已由市场来决定，但从根本上看，对主要金融工具的利率仍实行着严格的管制。从作为主要货币政策工具这—角度来讲，利率机制已经严重制约了货币政策传导机制的有效运作，削弱了货币政策调控的效果。从理论上说；利率作为货币政策手段，中央银行可以通过对利率的调节来影响金融市场的资金供求，引导社会投资和消费，以达到预期的货币政策目标，但中国实行的利率管制使利率兼有调节国民收入再分配和资金供求的双重职能，利率调整直接关系到各方面的利益，中央银行不能完全独立地根据货币政策的需要自主决定，甚至出现利率调整与货币政策目标不一致的情况。并且每一次的调整都是各方讨价还价的结果，决策过程复杂、时间长，决策滞后，跟不上金融经济金融形势的变化，大大降低了利率机制的有效性，甚至有可能导致与货币政策目标相反的政策效果。
由于中国尚未实现利率的市场化管理，存贷款利率还不能由市场供求来决定，统一的利率造成部分金融产品在流通中没有价差或价差过小，不利于流通，影响货币政策的传导。其次，利率作为资金的价格信号，起着调节供求的作用，非市场化的利率在调节资金供求过程中可能出现无效调节、逆向调节和过度调节的结果，扰乱货币政策传导信号。同时，利率管制使利率水平不能正确反映资金的供求状况和国内的资金短缺现象，人为地扭曲了资金的价格，削弱了社会信用的基础。也正因为利率管制下的利率水平的调整并不能完全由客观经济规律和资金的供求关系来决定，而是侧重于有关各方面利益的分配和调整，因而信贷资金在很大程度上是配给式的，不利于建立良好的社会信用制度。
（二）货币政策传导主体和传导客体尚未充分发挥自身职能
不难看出中国货币政策的传导主体是中央银行，通过金融机构和金融市场两大传导中介，货币政策最终传导到所有参与经济活动的企业和个人。由此可见，货币政策传导主体与客体是否能够发挥自身职能直接影响到货币政策的作用效果。
1、货币政策主体方面
（1）当前的人民币汇率形成机制不利于央行对货币供应量的有效调控。从1994年1月1日起，中国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，这汇率制度与原汇率制度相比有了较大进步，但存在局限性。
当前的汇率制度基本上是建立在强制结售汇制度的基础上，不完全是市场状况的反映。强制结售汇制度是指，经常项目的外汇收入必须全部卖给外汇指定银行，而经常项目下的售汇业务经外汇指定银行审核真实后才可由外汇指定银行卖出外汇。在这种制度下，资本项目实行严格管制。因此，当前的人民币汇率形成机制并不能全面地反映外汇的供求情况，市场对汇率的调节还受一定限制。这些年来，包括亚洲金融危机期间，人民币汇率在国际收支平衡、外汇市场供大于求的基础上，保持了基本稳定、略有升值的态势，对国民经济的稳定发展做出了突出贡献。但这种汇率形成机制本身是在强制结售汇及外汇周转限额约束下形成的，必然使得中央银行在综合运用汇率政策、货币工具干预外汇市场过程中处于被动地位。
由此可见，外汇市场的主体始终是外汇指定银行，外汇市场的供求关系是单向的，在国际收支顺差的情况下，外汇市场始终保持着供大于求的格局，中央银行就不得不在公开市场上购买外汇，这就形成了国外净资产对中央银行货币供应量的倒逼机制。但是大量吸纳外汇盈余；必然导致外汇占款激增，冲击国内货币供应目标，形成央行调控货币供应量中的被动局面，致使央行投放基础货币大量增加，造成货币供应压力，这种局面已经干扰到了货币政策的有效执行，增加了货币调控的难度。
（2）央行独立性方面的欠缺影响了货币政策的效果。与许多工业国家的情况相比较而言，中国货币供应量增长、通货膨胀和经济增长的波动幅度较大，这在很大程度上与中国政府对货币政策传导机制及其规律的认识有关系。根据有关学者的分析，中国的货币供应量与通货膨胀率时滞期大约在12～20个月之间，国内生产总值GDP与货币供应量的时滞约为12个月，但中国的货币决策往往相对滞后或抓不住时机，往往在问题已经严重时才采取措施，结果造成较大金融波动。其原因主要是央行货币政策制定过程中缺乏足够的独立性，需要顾及相关部门的利益，导致货币政策决策过程过长、环节过多，甚至在某些情况下，中央银行只是货币政策的执行机构而非最终决策机构，中央银行的货币政策委员会在制定货币政策过程中也缺乏应有的独立性。
2、各类企业和个人等货币政策传导客体未能对货币政策的调控及时做出反应
货币政策传导机制的效率不仅取决于中央银行货币政策的市场化取向，而且取决于金融机构、企业和居民行为的市场化程度，即它们必须对市场信号做出理性的反应。如果它们不能完全按照市场准则运行，即不能对市场信号，包括中央银行的间接调控信号做出理性反应，那么货币政策工具就不可能通过对货币信贷条件的调节来实现其政策目标，货币政策传导过程就会受到梗阻，货币政策效果就会被减弱，从这个角度上看，中国货币政策传导机制的有效程度取决于企业的管理水平乃至国民经济意识。
在企业方面，中国企业改革还没达到预定目标，现代企业制度尚未完全建立，国有企业仍存在于长期依赖国有银行的思想，风险和利益约束机制不健全，对货币政策的调控意向难以做出及时、灵敏、积极的反应，从而影响到货币政策的传导效果。一部分企业受当前经济尚未走出供大于求局面的影响，经营出现困难，需要重组、关闭或者破产。作为货币政策的重要微观客体，货币供给的主要接受者，这一状况大大降低了对货币需求的能力。同时企业有效的管理机制和治理结构尚未建立，对宏观金融的调控信号还不能做出灵敏反应。例如，绝大部分企业还未能针对央行下调的决定相应调整其资产负债结构，这必然影响货币政策的传导效果。
在个人方面，普通居民普遍存在较强的储蓄倾向，投资经验不足以及个人知识的局限使得个人投资理财信赖于传统的投资方式和理财工具，银行储蓄成为普通居民资产管理的首选方式。同时，大量下岗职工的出现使公众对支出的预期(包括购买住房、社会保险支出、教育支出等)增加，而对收入的预期减少，一部分对经济形势悲观的看法使居民个人的投资和消费需求相对不足，增加了货币储蓄，绝大多数居民仍然根据其预期工资水平和福利情况决定其消费行为，参与资本市场交易的个人十分有限。从中国情况来看：股市波动幅度高于工业国家的水平，个人金融资产中股票资产的比重虽然有所上升，总体比重依然偏低，股票价格的财务效应尚未明显显现，特别是在广大农村地区，居民几乎不持有股票资产，限制了货币政策通过金融资产价格广泛传导的机制。
（三）宏观外部环境的不利
中国的经济体制改革和金融体制改革，完备的金融制度和环境尚在建立中，在以直接调控为主向间接调控为主的转变过程中，货币政策的有效传导在一定程度上受到限制。
1、宏观经济形势发生变化，影响到货币政策传导效率
货币政策传导的过程，既是货币供应量渗入国民经济方方面面的过程，也是货币存量与收入流量相互转化的过程。渗透在国民经济中的货币政策传导机制，与国民经济活动相互影响，共同作用。实体经济上出现的结构不合理和供求失衡问题，既与金融活动存在的问题相关，更是金融领域问题的根本因素。
相对而言，当经济活动频繁时，货币政策的传导速度会加快，当经济活动萧条时，货币政策的传导速度就会相应减慢。此外，进入20世纪90年代以后，中国的市场供求关系由卖方市场转为了买方市场，市场需求成为经济增长的制约因素，也是企业发展和经济效益提高的关键因素。以降息为例，随着央行连续7次下调利率，企业投资的直接成本相应降低，财务负担明显减轻，但由于产品供应急剧上升，投资收益明显减少，多数企业生产经营的利润十分微薄，加上企业其他负担仍然沉重，造成社会平均利润率持续下降，投资收益缩减。在企业对未来市场状况预期不明确的情况下，即使进一步降低利率，加大刺激力度，仍不能有效驱动企业的投资意愿。因此，在目前产业结构不合理、生产能力相对过剩、新的消费升级和产业升级尚未形成、新的投资热点尚待出现的情况下，企业及投资者对银行信贷的关系由主动吸纳方式变成了被动的中央银行驱动方式，这种变化无疑会阻碍货币政策的有效传导。
2、市场资金需求与资金供给结构不合理的问题一直没有得到彻底解决
当前的情况是，国有经济对GDP的贡献率仅为30％，但能在体制内得到70％左右的信贷资金的支持，降息并不能根本解决国有企业经营效益不好的问题；另一方面，非国有经济对国民经济的贡献率达到70％，却不能获得足够的银行信贷支持。这几年，非国有经济固定资产投资总的来说，无论是在总量上还是在增量上都明显低于国有经济固定资产投资，显示出极大的不合理性。这种经济结构和金融结构的不对称直接影响到货币政策的效果。
尽管国有商业银行在满足国有大中型企业资金需求时，对解决中小企业融资问题也给予了一定重视，但实际情况仍不容乐观。在机制上，国有商业银行对中小企业，特别是非国有中小企业贷款激励机制和约束机制不对称。一般情况是，对国有大中企业的贷款发放激励机制较强，而对非国有中小企业贷款发放则缺乏积极性，信贷审批过程使中小企业处于不利位置，中小企业难以获得新增贷款。可见，一些认识上的偏差明确限制了中小企业的融资。
3、当前的社会经济环境使货币政策的有效实施缺乏足够的空间
由于社会保障不健全，不确定性因素的增加以及失业率上升等原因，居民对未来收入的预期不确定，消费谨慎，从而使得利率杠杆的调节作用失灵。而当前的社会环境也对消费信贷的发展不利。住房和汽车产业链条长，住房消费和汽车消费对内需的拉动作用非常明显。虽然中央银行大力宣传，商业银行积极推动，但房管、车管、工商和执法等政府部门却动作迟缓，没能及时配合，部分地区仍然存在行政收费过高的现象，导致不同地域、不同消费层次的有效供给不足，极大地制约了消费信贷业务的迅速发展。
二、当前中国货币政策传导机制存在的主要问题
从方向性来说，近几年中央银行货币政策面临的主要与核心的问题是如何正确处理防范金融风险和促进经济增长的关系。单就货币政策传导机制来说，突出和需紧迫解决的问题分析如下：
（一）中央银行宏观调控的灵活性面临挑战，利率市场化程度不高，利率尚未进入货币政策目标系统。
首先，作为价格调节的利率政策问题。我国利率市场化程度还不高，企业对利率的敏感程度也不高，虽然居民对银行存款以至贷款利率的敏感度有所提高，但总体还需要一个过程。目前，不象主要市场经济国家一样，利率尚未进入我国货币政策中介目标和操作目标系统。由于我国仍然是一个以管制利率为主的国家，包括存贷款利率在内的绝大多数利率由中央银行决定。中央银行在制定利率政策时，除考虑总体经济金融形势和物价水平外，考虑得较多的是如何通过利率改变存款人、借款人和金融机构的收入分配格局，尤其在国有企业改革和脱困中，对其进行政策倾斜和扶持。利率下调的结果往往是企业财务负担减轻，而银行利差缩小，存款人收入减少。
由市场供求关系决定金融机构存贷款利率水平，是市场经济发展的重要基础。目前商品价格已经全面放开，而资金价格（利率）还没有放开，利率管理体制不改革，不利于优化资源配置、调整经济结构；加入WTO后，我国金融市场与国际金融市场联系更加密切，稳定汇率的难度增加，利率改革滞后不利于提高对人民币汇率的调控能力；随着国内资本市场的不断发展和外资金融机构的大量进入，现行对商业银行存贷款利率高度管制的体制，越来越不利于提高国内商业银行的竞争力；目前世界各国中央银行越来越多地重视利用利率工具对经济进行调整，在我国经济逐渐融入世界经济之后，也应当加强利用利率杠杆。
其次，作为数量调节的基础货币调整的主动性和灵活性受到很大的限制。近年来，外汇占款和对政策性银行贷款大量少增加，作为基础货币主要支持对象的商业银行近年也不需要资金。中央银行主动拓宽基础货币供应渠道，增加了对股份制商业银行。城市商业银行和城市信用社等中小金融机构的再贷款。对中小金融机构大量增加再贷款既暂时化解了部分金融风险，也潜伏着新的金融风险，其收回的可能性和收回的比率令人担忧，这有可能增加通货膨胀的危险，为此，中央银行对这些中小金融机构的再贷款已经从严掌握。基础货币需求与供应的矛盾，削弱了中央银行基础货币调控的主动性和灵活性，使货币政策的作用受到一定限制，各数量型货币政策工具的有效性也有所减弱。
第三，作为结构调节的信贷政策是近年来使用较多的货币政策工具。为了扩大内需，中央银行连续发布了支持中小企业信贷、消费信贷、农业信贷、外贸信贷的指导意见，对引导商业银行贷款投向和业务创新起到一定的作用。但指导意见是一种道义劝说，对商业银行约束和激励作用较弱。
另外，经过十多年的建设，中央银行支付清算系统初步实现了支付清算电子化，取得了一定的社会和经济效益。但社会各界也普遍反映银行支付手段落后、兼容性差、不方便的问题。中央银行的支付系统总体建设较慢，人为限制较多、清算速度达不到客户的要求、影响了资金的及时清算划拨和调度，满足不了日益发展的银行业务的需要，造成国有商业银行各成系统、各自为政，资金、资源严重浪费，而中小金融机构结算困难。发达国家一般是由中央银行主持主要的支付清算系统，加入WTO以后，外资银行大量进入中国市场，如果没有全国统一的支付清算体系，不仅影响资金够运行效率，中央银行的监管也会变得困难。
（二）货币市场基础建设有待加强，市场分割问题尚未得到解决，票据市场发展相对滞后。
货币市场发展的突出问题是，市场建设存在许多困难，市场参与主体尚不够，主要是国有和其它商业银行，部分中小金融机构和众多的企业、个人尚未参与进来，交易偏淡。同时，批发市场与零售市场、农村市场（农村信用社）和城市市场、货币市场和资本市场都存在不同程度的分割现象。由于资金的趋同性强，银行的存贷款利率受到管制，货币市场的基准利率还难以发挥作用，同业拆借利率水平变动引导整个利率体系水平变动的作用还未发挥出来，货币市场尚不能满足中央银行以公开市场操作为主要手段实行间接调控的需要。
票据市场方面，目前全国还没有健全统一的票据市场，票据数量有限，主要是银行承兑汇票，基本没有商业承兑汇票，而国有商业银行考虑风险问题，上收了基层行的票据签发承兑权；中小商业银行由于利益的驱动，集中贴现大量的票据，到中央银行办理再贴现，赚取利差。总体来看，再贴现政策的传导成为中央银行与商业银行资金与票据的简单置换，商业银行常常为再贴现而办理贴现和签发票据。另外，一些企业和承兑银行行为不规范，法制信用观念淡薄，结算纪律松弛，不履行到期付款责任，也影响票据的信用和市场的发展。
（三）商业银行利益机制和发展动力问题尚未解决
总体来看，无论是计划管理、资金管理还是信贷管理，商业银行总体是加强了内部约束机制，相对于过去盲目扩张行为来说，这是一种进步，符合改革的方向。但是，矫枉就有可能过正。国有商业银行在"大锅饭"机制没有真正打破、责权利仍然不明、还没有建立真正的商业．银行运行机制、尤其是强调不良贷款率下降的情况下，从过去的盲目扩张发展到一度盲目收缩，从过去的无人负责发展到一度谁也不愿负责。结果内部资金计划管理偏严，金融业务集中度偏高，贷款权上收，贷款条件除提供各种担保之外，企业信用等级必须在A级以上。
尤其突出的是，长期以来，利润指标没有作为考核商业银行经营业绩的主要指标，致使商业银行不太关心成本利润管理与考核，对工作人员的激励机制也无从谈起，干多干少一个样，甚至干还不如不干，约束机制和激励机制不对称，制约了信贷人员放贷的积极性，影响了货币政策的传导，金融服务也难以在深度和广度上发展，中间业务发展较慢。
至于股份制商业银行，近些年得到了较大的发展，有力促进了银行业的竞争和金融效率的提高。但股份制商业银行贷款余额较小，由于市场风险的加大，贷款行为也较为谨慎。因此，加大对商业银行的调控，扩大其对中央银行货币政策的传导力度是当前面临的重要问题之一。另外，其它中小金融机构如信托投资公司和城市信用社已失去活力，金融风险突出，正处于清理整顿阶段，教训深刻。
（四）国有企业机制没有根本改变，资产负债率偏高，居民消费行为有待进一步成熟。
根据调查，作为货币政策传导微观基础的企业、居民，主要存在以下问题：一是国有企业机制没有根本转变，整体资产负债率偏高。企业资产负债率过高和资本结构单一是我国经济发展中的突出问题。80年代初，我国国有企业资产负债率为25％左右，企业承受贷款能力较强，加上银行统一管理流动资金，导致贷款十多年大幅度增长。到90年代中后期，国有工业企业帐面资产负债率在65％左右，如剔除帐面无效资产，实际负债率在75％以上，少数行业出现资不抵债。另外，近年新开工的一些技改项目资本金普遍不足，资产负债率也较高。同时，企业资产负债率过高的情况不仅存在于国有企业，我国集体、乡镇企业的资产负债率也在逐年上升。企业负债率过高，使得企业过分依赖银行，货币当局在制定货币政策时不得不充分考虑企业的债务情况，这一因素往往使货币政策的力度和效果大打折扣。目前，好的投资项目少，项目预期利润低，风险大，影响了企业投资的积极性。企业对当前生产经营较为重视，对未来发展重视不够，好、中、差企业都存在这一问题。
二是目前企业资金总体相对宽松，但企业间、地区间结构失衡。从存款看，企业存款基本集中在少数高垄断行业，大多数企业货币资金较少。从贷款看，首先，好的企业（据典型调查后推测，全国A级以上企业不足30％，其中西部地区不足15％）银行争着贷款，贷款利率不能上浮甚至下浮，并要求存款利率上浮；其次，亏损企业难以得到贷款，即使利率上浮银行也不愿贷；再次，约占企业总数50％左右的处于中间状态的微利企业，受银行信用等级、担保等条件影响，获得贷款周期较长，有一定难度，贷款的利率弹性较大。从地区看，东南部地区经济回升快，企业效益较好，贷款增加也快，资金相对宽松。东北、西北部地区效益好的企业相对较少，贷款增长较慢，资金相对较紧。
三是企业逃、废银行债务严重，社会信用观念淡薄。虽然国前企业效益回升，但还不稳固，银行贷款风险依然高。近年来企业欠贷、欠息和逃废债严重，银行不敢再与有上述问题的企业发生新的贷款关系。尤其对兼并、改制后的企业，从银行获得新的贷款较难。
四是中小企业贷款担保难。中小企业能够提供抵押的物品一般为生产设备和生产车间等，而其经营场所一般为租用，且无法提供产权证，甚至一些企业没有生产设备，很难提供贷款抵押物。据各商业银行反映，与银行发生信贷关系的企业，能够提供有效担保的不足三分之一。
五是消费市场主导产品仍未形成，最终消费回升较慢，居民收入和支出预期变化不大，"惜购"现象依然存在。与此同时，由于个人信用制度尚未建立，银行对居民消费信贷审查相对较严，手续较多，相对于巨大的市场来说，实际贷款仍显不足。
（五）财政部国债发行的品种数量尚不能适应公开市场操作的需要
目前部分国债虽然实现了市场化招标发行，利率水平有所下降，但总体来看，国债发行成本仍然偏高，没有体现金边债券的价值和作用。同时，国债的品种和期限结构尚不合理，短期国债偏少，不适应中央银行公开市场操作调节短期资金的需要。另外，在国债发行计划、日期、利率、期限等方面，财政与银行沟通不够。
综上所述，目前我国货币政策传导机制存在的问题是一个复杂的、综合性的问题，涉及到企业、居民、商业银行、中央银行、政府等诸多方面的体制和行为。其中，企业和居民的行为是货币政策传导的经济基础，是决定性因素；商业银行行为是影响货币政策传导的中间环节，也是关键环节；货币市场建设和中央银行是影响货币政策传导的市场基础和政策因素。从实际情况看，都不同程度地存在问题，需要进一步改进。但社会主义市场经济的建立需要一个漫长的过程，处于经济转轨这样一个大环境下的中国货币政策传导机制的完善，也必将经历一个漫长的过程。
三、建立有效可行的货币政策传导机制的建议
(一)加快发展货币市场，提高央行调控能力
中国必须高度重视货币市场发展滞后带来的负面影响，加快发展货币市场各个子市场，针对货币市场交易主体数量偏少、交易对象单一的状况，积极培育和逐步扩大市场主体和交易工具，中央银行在利用好存款准备金率、公开市场业务和再贷款的基础上，进一步合理调控货币供应量，相应增加对中小银行的再贷款，扩大公开市场操作，开发新的交易工具，允许承兑贴现票据、CD、大型企业债券进入市场流通。中国还应适时引入做市商制度，活跃市场交易，做市商在货币市场上进行买卖双边报价和交易，有利于稳定市场价格，活跃交易，满足中央银行调控货币供应和金融机构调整资产负债结构的需要。
(二)实现资本市场与货币市场的联动
中国应积极探索通过货币市场传导货币政策的措施，以资本市场为依托，构造一条启动投资需求的货币政策传导渠道。除了有利于货币政策的传导以外，政府还可以借助证券市场的信息传递功能、市场导向功能和价格传递功能，充分体现政策意向，引导企业和公众的心理预期，刺激社会总需求，带动经济。
为了增强资本市场与货币市场的联动，金融当局应把工作重点转向培育市场机制上，包括竞争机制、供求机制、价格机制和证券发行机制等一系列保证金融市场有效运作的机制，同时加强监管、规范市场行为、扩大市场覆盖面。只有构建起一个交易成本最低、交易效率最优、公开透明、有序统一的金融市场，才能真正促进两个市场的活跃和发展，货币政策得到充分扩散。
(三)深化改革，提高商业银行的市场化程度，从整体上提高商业银行的素质和国际竞争能力，疏通货币政策传导机制
商业银行的金融风险直接来源于不良资产比例过高，贷款项目的效益太差，商业银行在降低不良资产比例的过程中简单停止贷款的对策是消极的，根本的对策是要从源头上把好质量关，严格控制新增贷款的质量。正确处理防范金融风险和扩大银行信贷的关系，商业银行信贷管理中约束与激励需要对称。在保证本息归还的前提下，提高金融服务的质量，简化贷款手续，提高效率，拉动非国有企业的投资。
国有商业银行应逐步实现投资主体多元化，真正实现公司化和企业化管理，在内部建立和健全法人治理结构，实行员工激励和约束机制，稳定银行员工队伍，提高员工素质，普遍实施资产负债比例管理和风险管理，可通过债转股、资产证券化和发行金融债券的方式增强银行的流动性和安全性，采取措施支持新业务的开拓，例如：信用卡业务、网上银行业务和个人金融服务等等，使自身具备与外资银行同等的竞争能力。
加快商业银行特别是国有商业银行市场化改革步伐。一个较成熟的想法是实现国有独资商业银行向国家控股的股份制银行的转化，可大体分三个步骤：第一步是国家专业银行转化为国有独资商业银行，实现商业化经营；第二步是走向国家控股的股份制银行；第三步是在国内或海外上市，提高经营管理，完善商业银行的法人治理结构。
(四)审时度势，积极稳妥地推进利率市场化改革
当前中国的通货膨胀负增长，利率水平连续八次下调后已处于较低水平，商业银行的自我约束能力加强，企业总需求不旺，利率扩张机制受到抑制，这正是利率市场化改革的最好时机。为此，应逐步放开利率管制，形成完整的短期货币市场利率体系，为央行确立基准利率提供参照之后，放开属于直接融资方式的债券利率，再按照央行的改革思路，先放开货币市场利率，再放开贷款利率，最后放开存款利率。现阶段可先着手商业银行贷款利率的浮动幅度，逐步取消对利率变动的行政性限制，尝试建立起一套以中央银行利率为基础，货币市场利率为中介，市场供求决定存贷款利率水平的市场利率体系和形成机制。
(五)进一步建立科学的货币政策体系，确立央行货币政策运作的独立性，保证决策的及时性和科学性
为了保证货币政策的统一性和及时性，货币调控权应相对集中于中央银行总行，坚决按照《中国人民银行法》的规定，按季召开货币政策委员会例会，讨论和研究与货币政策有关的经济金融问题，保证货币政策决策的权威性和科学性。同时应该在法律上保证中国人民银行的独立性，独立于地方政府，货币政策的制定和执行过程中不受其干扰。一方面，改变中央银行行长的任免程序，将目前中央银行对国务院的隶属关系改变为对全国人大或人大财经委负责；另一方面，应将货币政策委员会从目前的“咨询议事机构”提升为“决策机构”，将货币政策的决策程序规范化、科学化，并适当增强决策的透明度。
为在这一转变过程中能够保持中国货币政策及金融市场的稳定，可以采用渐进方式加以推进，即逐步调整货币政策委员会的成员构成比例，初期以政府代表为主，待条件成熟以后再逐渐减少政府方面的代表比例，相应增加市场方面代表的比例，既有利于实现币值稳定的货币政策目标，提高货币政策效率，也为经济发展创造良好的宏观环境。
中央银行应充分利用其分支行掌握当地情况的优势，不仅搞好金融监管，也有责任为促进和提高金融服务水平作贡献。可考虑进一步从法规上明确央行分支机构在货币政策传导过程中的地位、权责和作用，督促其充分发挥窗口指导的功能。
(六)加快人民币汇率形成机制的改革
随着中国经济对外开放度的提高，人民币将逐步走向自由兑换，汇率形成机制的改革势在必行。其改革方向应是：实现企业意愿结售汇及外汇周转限额弹性制，以减轻人民币升值的压力。由几家主要商业银行根据当日外汇市场供求，参考前一营业日银行间外汇市场加权平均价，公布当日银行间外汇买卖的汇率浮动幅度，银行与客户间的限期买卖汇率可在公布的市场即期汇率的一定幅度内由银行直接确定，而客户与银行间的大额买卖，汇率可由客户与银行自由议定。为保证外汇市场上公开业务的顺利开展，在实行有管理的浮动汇率制的前提下，央行可根据国际市场情况相机调整汇率，放宽汇率波动幅度，增强名义汇率的灵活性，使外资流入形成的外汇供过于求的局面由本币汇率的适度上浮而得到缓解，从而减少央行货币政策实施过程中的压力。
(七)推进国有企业改革，带动个人消费行为和投资行为，完善金融宏观调控的微观基础
企业是国家宏观调控的最终作用对象，企业的自我约束程度和管理水平决定了金融调控政策的有效程度。为了支持货币政策的有效传导，需要继续推进国有企业改革，加快现代企业制度建设的步伐，使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体，这是改善宏观金融调控效应微观基础的必要手段。国家一方面应该缩小地区差距，减少低收入群体的比重，普及金融知识，加大投资工具的宣传力度，提高证券资产在个人金融资产中的比例，一方面加快建立和完善社会保障制度的同时，加强对社会保障制度的宣传和知识普及工作，提高全社会社保改革工作的透明度，加快社会保障、失业、住房、医疗等多项制度的改革，引导居民的消费预期。只有努力改善消费环境，通过发展对居民个人的信贷业务扩大居民参与金融活动的深度，鼓励金融创新，调整居民资产结构，才能改变居民金融资产过度集中于银行储蓄的局面，增强居民收支活动对利率的弹性，使货币政策产生预期功效。
(八)加快中国产业结构的调整、升级和优化，淘汰和压缩过剩生产力，稳定市场供求状况，增强国民经济活力
实践证明，按市场需求实施总量调控、产业升级，改善市场供求关系，是改造传统产业、加快产业优化升级、全面提高素质和竞争能力的重要环节，是提高经济运行质量和效益的必由之路，更是解决低水平买方市场、增强国民经济活力的有效手段。目前，中国虽已初步建立社会主义市场经济体系，但在经济运行中在坚持市场配置资源的基础性作用的同时，政府应注重加强在重要生产领域发挥导向和调控作用，保持商品供需基本平衡。政府应该利用产业发展政策、行业调整规划及指导性的总量调控目标，通过发布信息、把握动态、综合协调，发挥行业协会作用等等，引导企业根据市场需求组织生产，使国民经济更具活力，为货币政策的传导创造一个良好的宏观经济环境。
(九)完善信贷担保体系和辅助设施，加强金融债权管理，调整信用等级评定标准，重建良好的社会信用秩序
具体的措施可考虑：(1)广泛宣传和普及社会信用知识，使广大企业和地方政府能够深刻理解经济金融运行的基本规律，清晰认识到不良资产对国民经济的危害，逐步提高社会信用意识；(2)加快建立个人信用制度，进一步充实企业信贷登记咨询系统，把企业与银行以外其他单位的信用状况也纳入登记范围；(3)根据目前现状，国家也应出台一部保全银行贷款资产的法规，以严厉打出逃废银行债务的行为；(4)尽快建立起由政府出资、多方人人股的中小企业贷款担保机构，切实解决中小企业贷款难的问题；(5)随着中小企业的改制以及各类所有制企业之间的参股、兼并、收购行为的频繁发生，企业的所有制界限将日趋模糊乃至消失。商业银行在贷款评审过程中，应根据国家新的《大中小企业划分标准》分类评级，适当提高资本利润率、资产负债率、人均利润率等反映盈利性、竞争特征的相对指标分值权重，使中小企业的信用评估更趋合理、公正。
总之，在中国金融改革过程中，西方经济理论中的任何一套货币政策传导理论都与中国实际有一定距离，中国政府不应生硬地照搬他国的货币政策传导机制，也不可能找到一套完全符合中国实际情况的西方货币政策理论，中国应结合自身国情摸索出一整套富有中国特色、切实可行的货币传导机制，这需要有关各部门付出长期不懈的配合和努力
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