内 容 摘 要3
1.拆借市场4
1.1 拆借市场的产生4
1.2 我国拆借市场的现状4
1.3 同业拆借市场发展中遇到的问题5
2. 债券回购市场6
2.1 债券回购的起源6
2.2 银行间回购业务7
2.3 债券回购市场的未来发展7
3. 票据市场8
4. 货币市场与公开市场业务9
5. 结论10
内 容 摘 要
近年来，中国的货币市场得到了快速发展。货币市场交易品种逐渐增加，交易规模持续增长，市场成员不断扩大。在货币市场发展的基础上，中央银行货币政策的间接调控方式的有效性在不断提高。但中国的货币市场还处于发展的初期，可供交易的货币市场工具还比较少，市场存在一定程度的分割，交易规模偏低。由于存贷款利率仍然受到管制，货币市场利率的变化对信贷市场等其他金融市场的影响还相对有限。本文将描述货币市场各子市场的基本框架和发展状况，并侧重从中央银行货币管理的角度对货币市场中各子市场的相互关系进行分析与探讨。
关键词：票据市场；债券回购市场；拆借市场
我国货币市场的发展状况及发展问题
货币市场是金融市场的重要组成部份，其发展水平对于金融体制改革、商业银行经营方式的转变和中央银行货币政策操作都具有重要意义。1998年以来，中国货币市场得到了快速发展，为实施积极的财政政策和稳健的货币政策创造了重要的基础性条件。中国的货币市场由多个子市场所构成，其中包括拆借市场、回购市场、债券市场和票据市场。
1.拆借市场
1.1 拆借市场的产生
同业拆借市场是货币市场的核心组成部分。拆借是指商业银行等金融机构以无担保的信用方式进行的短期融资交易。在现代银行制度下，存款机构必须交纳法定准备金；由于临时性大额支付会出现准备金不足，从而形成了金融机构短期拆借资金的需求。由于这种交易不需要抵押，交易双方通常通过在中央银行的准备金账户进行资金划拨，因此，在短期融资方式中，拆借具有效率最高的特点。
中国的拆借市场产生于20世纪80年代。但在市场发展初期，由于缺乏其他货币市场和资本市场工具，拆借主要不是准备金管理的工具，而是经常作为调剂金融机构间中长期资金余缺的手段。因此，出现了沿海开放地区大量从内陆地区拆入资金以弥补本地资金不足的现象，拆借期限普遍较长。1993年前后，金融机构之间出现了混乱的拆借，主要表现为信托投资公司等非银行金融机构从商业银行拆入资金，并将拆入的短期资金进行证券投资和房地产投资。拆借成为当时突破贷款规模管理的主要形式，使非银行金融机构取得了大量资金，构成当时通货膨胀的重要原因之一。因此，理所当然地成为当时金融整顿的重点。
1.2 我国拆借市场的现状
1996年1月起，中央银行对拆借市场进行了新的改革，开始建立全国统一的同业拆借市场。与改革前的拆借市场相比，新的市场架构具有以下两个重要的特点：一是明确了参加拆借市场的金融机构的资格。在新的制度下，参加市场的金融机构分为两类，即银行间拆借市场成员和一般参与者。商业银行总行及其授权分行、城市商业银行、财务公司和部分证券公司等金融机构成为全国银行间拆借市场成员，其他金融机构为一般参与者。拆借市场成员必须直接通过全国银行间同业拆借中心提供的电子交易系统进行拆借交易。其他金融机构可自行交易，但需在所在地人民银行将交易情况备案。二是中央银行对所有金融机构的拆借期限和额度进行了限制。各商业银行拆借资金最长期限不得超过四个月，拆借额度根据存款余额按比例确定。而非银行金融机构的拆借期限均在7天以下，拆借额度按其资本金水平进行核定。采取期限和额度管理的目的是为了防止金融机构过度拆借以及将短期拆借资金转化成长期资金的来源，类似的管制也在其他发展中国家实行过。
需要指出的是，所有拆借市场成员均需通过交易系统达成交易这一制度安排具有重要的宏观管理意义。首先，市场成员通过交易系统生成交易合同，提高了交易的效率，有利于形成全国统一的市场；其次，由于中央银行可以借助交易系统有效地执行对于拆借期限和额度的管理，从而在交易方式上防止了金融机构的过度拆借和短期资金长期使用的现象；三是中央银行具备了准确了解金融体系流动性波动的原因。随着资本账户的逐步开放，交易系统的这一功能的重要意义将更加突出。因为，当金融市场上出现货币投机行为时，这一系统将有助于中央银行迅速确定货币投机的资金来源与规模，并可以及时实施相应的货币政策操作。
拆借利率是我国利率改革重要的起步点。自1996年6月起，人民银行规定金融机构可根据市场资金供求状况自行确定拆借利率，并开始定期公布银行间拆借市场利率（CHIBOR）。在利率市场化的经济中，通常银行间同业拆借利率成为确定其他金融产品利率的基准利率之一，因此，我国拆借利率的放开也为今后的利率改革创造了条件。
从交易量看，近年来，拆借市场交易日趋活跃。2000年，银行间拆借市场交易额为6728亿元，比上一年增长1．04倍。但相对于中国的金融体系的规模而言，这一交易规模仍然偏低。
拆借的期限结构发生了很大的变化。1997年，7天以内（包括隔夜）的同业拆借的比重为32．5％；而在2000年，7天以内（包括隔夜）的同业拆借比重已上升为71．4％。这一变化表明，同业拆借已不再成为部分非银行金融机构套取商业银行资金进行长期投资的资金渠道，而转变为金融机构之间调节短期头寸的市场。
1.3 同业拆借市场发展中遇到的问题
首先，目前我国拆借市场拆借交易数额较小，而商业银行仍然保持了较高的超额准备金水平。这一现象与我国中央银行支付系统不够发达有着密切关系。我国商业银行的法定准备金均由其总行在所在地人民银行集中交纳，而商业银行分支行又需要保留部分超额准备金以保证在当地的大额支付，这是超额储备较高的重要原因之一。由于超额准备水平较高，为了减少商业银行的财务负担，人民银行仍对超额准备金付息。目前超额准备金的利率为2．07％，这构成了拆借利率的下限。由于超额准备金利率较高，因此商业银行也缺乏减少超额准备金的动机，从而使同业拆借，特别是隔夜拆借的需求下降。因此，拆借市场的发展，有待于进一步改革准备金制度并提高中央银行支付系统的效率。
我国拆借市场的另一个问题是如何确定非银行金融机构的拆借行为，特别是证券公司等机构从商业银行融入短期资金是否应纳入拆借业务。认证券市场的发展看，证券公司的短期资金需求是客观存在的。但将证券公司的短期资金需求纳入拆借交易后，就使拆借利率不再仅仅反映存款机构的准备金供求状况，而使资本市场的波动直接反映在拆借市场的利率变化上，从而也限制了中央银行以拆借利率作为操作目标的可能性，影响了货币政策操作的有效性。因此，合理的选择应是将证券公司视为商业银行的客户，按照贷款的条件，由商业银行提供短期贷款。
近年来，我国拆借市场有了很大的变化，但是，作为信用融资方式，仍然无法规避金融机构风险。随着风险防范意识的提高，商业银行对交易对手的授信更加谨慎，这也是近年来拆借交易量增长较慢的另一重要原因。为了解决这一问题，在撤消融资中心的同时，中央银行大力推动了债券回购市场的发展。
2. 债券回购市场
2.1 债券回购的起源
债券回购是指交易的一方将持有的债券卖出，并在未来约定的日期以约定的价格买回的交易行为。在回购交易中，交易双方并不是以买卖债券为目的，而是以短期融资为目的。与拆借相比，债券回购交易更为安全。回购起源于美国。1918年起，美联储为了推进银行承兑汇票市场的发展，开始回购商业银行承兑汇票。目前，在各国货币市场上，债券回购已成为十分重要的交易工具。
1990年以前，我国货币市场以同业拆借为主；1991年开始出现了债券回购。最初，回购交易主要集中于证券交易所、武汉证券交易中心、天津证券交易中心和STAQ系统。由于武汉证券交易中心、天津证券交易中心和STAQ系统的回购业务出现了严重的金融风险，上述交易场所被管理当局关闭。因此，在1997年6月前，债券回购主要集中于上海证券交易所市场。在我国回购市场发展早期，回购成为非银行金融机构从商业银行获得资金的一种重要的交易方式，其交易与股票市场联系极其紧密。
2.2 银行间回购业务
1997年初，为了防止银行资金流入股票市场，人民银行决定商业银行退出证券交易所的回购交易，并在银行间债券市场开展回购交易。由于银行间回购业务的开展，使金融机构间能够进行更为安全的短期融资，而不仅仅是依靠拆借；同时，金融机构可利用债券进行流动性管理，因而大大促进了债券发行市场化的进程。由于回购的发展，中央银行也具有了进行公开市场业务操作的市场基础。因此，银行间回购交易具有多方面的重要意义。
目前在银行间市场上，参加回购交易的成员要超过拆借市场的成员。其中包括中资商业银行及授权分行、在华外资银行分行、中外资保险公司、证券公司、基金公司、农村信用社联社等700家金融机构。参加回购交易的市场成员比拆借市场的机构更为广泛，而债券回购的风险又低于信用拆借。因此，与拆借相比，回购交易更为活跃，回购利率也更加稳定，在反映金融市场流动性松紧方面的代表性也更加充分。
1997年以来，银行间债券回购的交易量飞速增长，债券回购的交易量明显高于拆借。从表3中的债券回购期限结构变动情况来看，以债券回购进行短期资金融通的功能明显增强。2000年，7天以内债券回购已达到67．9％，与1999年同期相比增长了26个百分点。按照交易规则，银行间债券回购的最长期限可为一年；但在银行间市场上，回购期限主要在7天内，反映金融机构主要是以债券回购进行短期资金管理。
2.3 债券回购市场的未来发展
虽然我国的回购市场有了很大的发展，但与发达国家相比，还有很大的发展空间。首先，目前银行间市场的回购交易的目的主要限于金融机构的头寸调节。而在其他发达国家的回购市场上，回购具有多种用途。由于我国金融市场上可交易的产品和方式较少，因此，对于回购的需求大大少于发达国家的市场。其次，目前参加银行间回购的交易成员仅仅限于金融机构。由于其特点，回购适于作为金融机构与非金融机构之间进行短期资金交易的货币市场工具。通过扩大银行间回购交易主体的范围，特别是允许非金融机构与金融机构进行回购交易，将大大扩大货币市场的范围，促进货币市场交易的活跃。特别是随着商业银行代理企业买卖债券，企业可以通过回购与商业银行进行货币市场交易，这样就可以使回购所覆盖的范围更加广泛，从而提高货币政策的传导效果。
3. 票据市场
商业票据是由企业发行的信用性票据。在金融市场上，一些信用良好的大型公司的票据的发行成本低于银行贷款，因此，企业具有利用商业票据作为其融资手段的需求。在我国，由于贷款利率仍然受到管制，而商业票据的利率是由市场决定的，因此，商业票据具有更大的融资成本上的优越性。根据现行规定，我国目前的商业票据需要有实际交易为背景，而不是一般性的融资性票据。因此，我国的票据市场对于解决产业密切关联的企业之间的相互拖欠资金问题具有十分明显的作用。近年来，在中央银行的政策推动下，票据市场发展很快。商业票据、贴现和再贴现均有很大的增长。
近年来，商业汇票发生额增长很快，同时商业银行累计贴现也保持了同步增长。这表明，当前我国商业银行在票据发展中仍起着十分重要的作用。2000年末，贴现增加额相当于同年贷款增加额的30％，再贴现增加额占中央银行再贷款增加额的23％。票据业务的较快发展，为拓宽企业融资渠道，缓解企业间债务拖欠问题，改善商业银行信贷资产质量，加强中央银行间接调控功能都发挥了积极作用。
相对于企业债券，我国的商业票据发展较快，这与当前的制度安排有关。在现行制度下，企业发行债券需要审批并且有额度限制，而商业票据则无此限制。虽然商业票据的期限较短，但企业可不断滚动发行，因此，票据可以成为企业良好的融资工具。
目前，再贴现利率已逐渐成为中央银行的重要的基准利率。1998年前，再贴现利率与同档次再贷款利率挂钩，并按一定比例下浮。从1998年3月起，再贴现利率不再与再贷款利率直接挂钩，而由中央银行单独确定。
为了推动我国票据市场发展，还需要解决许多问题。一是加强票据市场的基础建设。目前，在票据市场上，商业银行是否承兑依然是商业票据能否发行和流通的前提条件，还没有建立起独立依靠企业本身信誉而流通的商业票据。由于商业票据大多由商业银行承兑，这样，间接转换为银行票据，这类或有负债的风险仍然由商业银行负担，这样势必限制了票据市场的发展。因此，必须加强票据市场的基础建设，其中包括改善企业信用评级制度，提高企业经营的透明度，加强企业的会计制度，使投资者能够准确地判断企业风险，从而发展以企业信用本身为基础的票据。二是如何解决票据市场的贴现组织结构。能否顺利实现贴现是票据投资者在进行票据投资时考虑的重要问题。在票据贴现机构方面，目前我国采取了发展以商业银行为主的票据贴现方式，而不是建立专门的票据贴现机构。但是商业银行的票据贴现机构也存在着如何保证市场的公平性及其效率方面的问题。三是需要解决商业票据的真实性的认证问题。由于目前我国的商业票据仍采用了实物票据的形式，在票据的真伪辨识方面存在很大的困难，不利于票据的流通。因此，应根据发达国家的经验，创造条件，逐渐实现票据无纸化的托管，以提高交易的效率。四是如何处理再贴现和票据市场的关系。再贴现是中央银行的货币政策工具。但在具体运用中，需要明确的是将再贴现作为最后贷款人的功能还是作为一般性流动性工具。与此相关的问题是，如何确定再贴现利率。我国的再贴现利率是单独确定的，目前，再贴现利率按年利率2．16％执行。这一水平低于银行间同业市场拆借利率和回购利率水平，因此，商业银行具有强烈的动机进行再贴现。由于再贴现是投放基础货币的渠道之一，中央银行不可能无限制增加再贴现。在再贴现利率低于货币市场利率的情况下，就出现被迫实行再贴现限额管理的政策，而这与市场化的原则又是相冲突的。因此，按照什么原则确定再贴现利率也是需要考虑的理论和政策问题。
4. 货币市场与公开市场业务
1998年起，中央银行取消了以贷款规模管理为主要手段的直接调控方式，而更多地采用了以市场为基础的间接调控方式。随着货币市场交易规模不断增大，从1998年起，中央银行在货币市场上的公开市场业务操作力度也不断加大。目前，中央银行已建立了公开市场一级交易商制度。公开市场一级交易商包括40家商业银行。根据货币政策目标的要求，中央银行每周对金融市场信息进行搜集，确定当周的操作策略后，与公开市场一级交易商进行交易。交易方式包括进行国债和政策性金融债券的现券买卖和回购交易。中央银行通过公开市场操作，调节基础货币的增长，实现货币供给量目标，并努力稳定货币市场短期利率水平。公开市场业务操作方向是由货币政策目标框架所决定的。在以货币供给量为中介目标的政策框架下，基础货币成为中央银行重要的操作目标。由于我国汇率制度特点，中央银行的外汇占款是不可控的，而作为最后贷款人功能的再贷款的数量也是不易事前计划的，因此，公开市场业务就成为重要的对冲操作的工具，以稳定基础货币的增长，从而保证货币供给量目标的实现。
目前中央银行公开市场操作利率与银行间市场拆借和回购利率相关程度不断增强，货币市场利率结构趋向合理。由于目前不同类型的金融机构的信用程度有较大的差异，因此各金融机构拆借利率差别很大。国有独资商业银行、股份制商业银行等规模较大的金融机构的拆借利率运行较为平稳；而规模较小、资产质量较差的金融机构的拆借利率波动较大，通常会高于市场平均拆借利率水平。相比较而言，各类机构之间的债券回购利率差别不大，这是因为债券回购是以债券为质押的融资方式，机构风险远远低于拆借。从2000年全年的交易情况看，通常信用拆借的利率略高于回购利率。
2000年货币市场利率总体上呈逐月走低的态势，年末利率略有上扬。这种利率的变化，反映了中央银行调控的意图。2000年公开市场操作回购交易主要包括7天、14天、28天、91天、182天和365天六个期限品种，其中以7天和14天这两个品种交易为主。7天期利率的变动基本上可以反映中央银行对利率的调控意图。2000年上半年，根据货币政策需要，公开市场操作利率逐月下调。由于2000年商业银行贷款大幅度增长，为了防止潜在的通货膨胀的风险，第四季度起，中央银行公开市场的操作方向有所变化，由增加基础货币投放转为收回基础货币。在第三季度货币市场利率持续下降后，从第四季度开始，公开市场业务回购利率回升，7天期回购利率为2．50％。到12月份，由于央行收回部分流动性，因此同业拆借和债券回购利率回调，回调幅度大于公开市场操作的幅度。由于货币市场上资金趋紧而利率趋升，各商业银行对贷款政策也开始收紧，成功地实现了货币政策的目标。2000年货币政策的操作，是我国中央银行首次主要通过货币市场的操作来实现货币政策目标的成功实践，这一经验对于今后的中央银行的货币政策操作具有重要的意义。
目前，银行间市场的同业拆借和回购利率，已成为中央银行公开市场调控的重要的政策目标之一。但由于商业银行的存贷款利率仍然受到管制，货币市场工具占商业银行的资产比例较低，所以，目前货币市场短期利率的变动无法直接影响商业银行的存贷款利率水平及其他金融资产收益率水平。因此，中央银行还无法十分有效地通过在货币市场上的操作来实现对于货币供应量等目标的调控。
5. 结论
近年来，中国的货币市场得到了快速发展，货币市场交易品种逐渐增加，交易规模持续增长，市场成员不断扩大。在货币市场发展的基础上，中央银行的货币政策间接调控方式的有效性在不断提高。但中国的货币市场还处于发展的初期，可供交易的货币市场工具还比较少，市场存在一定程度的分割，交易规模偏低。由于存贷款利率仍然受到管制，货币市场利率的变化对信贷市场等其它金融市场的影响还相对有限。因此，还需要积极创造条件，推动货币市场的发展，以满足金融市场发展的需要，并在此基础上提高货币政策操作的效率。
