目 录
一、中国股票市场的发展状况
二、中国股票市场在发展过程中存在的问题
(一)、股权分置问题
(二)、透明度不足问题
(三）、资金多元化问题
三、加快中国证券市场进一步发展的对策
（一）、加强法制建设，增强市场透明度
（二）、大力培育机构投资者，特别是基金为代表的机构投资者。
（三）、根据中国特色解决目前股权分置问题
内 容 摘 要
中国股市从1990年12月成立到现在已经走过十三个年头。上市公司数目由成立初期十余家，发展到目前接近1400家。从1991年成立到2004年上市公司通过证券市场，总共筹集资金近8000亿元。投资者通过证券市场进行交易，总共为国家和券商支付税金和佣金近4000亿元。证券市场在国民经济的地位越来越重要。截止去年，股票市场占GDP的比重已经达到30%。可是，相比之下投资者的回报却是少之又少。证券市场是国民经济的先行指标，股价指数与国民经济具有高度正相关。向中国股市目前这种与国民经济背道而驰的状况，在世界上十分罕见。股票市场，应该反映国民经济发展状况的，它应该对国民经济发展起到预警作用。
我国股票流通市场的现状分析
一、中国股票市场的发展状况
中国股市从1990年12月成立到现在已经走过十三个年头。上市公司数目由成立初期十余家，发展到目前接近1400家。从1991年成立到2004年上市公司通过证券市场，总共筹集资金近8000亿元。投资者通过证券市场进行交易，总共为国家和券商支付税金和佣金近4000亿元。证券市场在国民经济的地位越来越重要。截止去年，股票市场占GDP的比重已经达到30%。可是，相比之下投资者的回报却是少之又少。以最具代表性的上证综合指数为例：1992年5月上证综合指数最高点1422点，2004年9月9日上证综合指数收于1284点,股价指数在股票市场经历数百倍模扩容后，反而出现近10%的下跌。同期GDP总量从1992年的2.6万亿大幅增长到2003年的11.6万亿，增长幅度为348%。
证券市场是国民经济的先行指标，股价指数与国民经济具有高度正相关。向中国股市目前这种与国民经济背道而驰的状况，在世界上十分罕见。股票市场，应该反映国民经济发展状况的，它应该对国民经济发展起到预警作用。中国股票市场的现状，我们用一种夸张的比喻来形容，就是中医中常说的“气阴两虚”，作为国民经济的晴雨表，中国的股票市场，本应该衡量国民经济冷热程度，就象老中医为病人试脉一样，及时发现国民经济中出现的问题，并及时修改经济发展中出现的偏差。可是现在，我们的股市，由于在市场环境、运行机制和制度上存在种种缺陷，它已经不能准确反映国民经济发展的现状，它正蜕变成了部分企业大肆圈钱的工具。2000年到2004年三年多的时间，股票市场持续下跌，股价指数（上证综合指数）最大跌幅超过50%，可是，股票市场超大规模融资照旧。这期间股市新股首发超过400家，上市公司再融资（增发、配股和可转换债券等）不下300家。中国股票市场的上市公司正走向了“第一年上市，第二年增发、第三年发行可转债、第四年配股”的恶性循环中去。上市公司在圈钱方面是欲壑难填的，不论投资者扔下去多少钱，也始终都填不满它们圈钱的欲望。上市以后的股票，其业绩不但没有增长，反而出现大幅下滑；下滑原因各有各的理，各唱各的调：什么“由于行业竞争激烈”、“公司主营业务盈利能力差”、“公司主营业务停滞,处于亏损状态”、“公司正面临资产重组,主营业务处于结构性调整时期,重组的效果未完全显现,公司仍处于亏损状态”、“受公司收入确认或季节性经营的影响,公司半年报亏损或净利润大幅下降”、“还有一些公司因为其他各种原因导致公司亏损或利润大幅下降,这些原因包括法律诉讼、经营失误、能源供应紧张导致开工不足、公司治理出现问题等”，所有这些举不胜举。到头来，坑苦了广大中小投资者。这从一个侧面反映，当前股票市场的定位出现严重偏差。使中国很多企业误认为只要进入了股票市场，就能解决一切问题，就可以堂而晃之的到股票市场来圈钱，只要能圈到钱，企业老总们就可以万事大吉了，亏损的钱可以用圈来的钱来弥补，就可以当一天和尚撞一天钟；还没有上市的公司，就使出浑身解数，拼命往里钻，这样的股票市场，焉能让广大股民放心，就是偶尔出台几个利好消息，用不了多久，就会被更坏的利空消息所取代，到头来，被套的是又一批股民。所以，中国股市必须从源头上进行彻底的改革，必须彻底解决是股权分置问题、透明度问题和资金多元化问题等一系列问题。否则市场难有大的发展，本文将从作者自己的角度，对上述三个问题进行探讨。
二、中国股票市场在发展过程中存在的问题
(一)、股权分置问题
股权分置导致中国资本市场存在严重的制度缺陷,中国资本市场出现的问题多数源于此 ，是股市多数问题的根源。
大家知道,股权分置是中国资本市场目前面临的根本性问题。也是中国资本市场规范和发展的重点和难点。如何建立一个具有完整流动性的市场,而不是流动性分裂的市场——即三分之二不流通、三分之一流通的市场，这是中国资本市场不可回避的尖锐问题。目前，中国股票市场这种按国家股、法人股、流通股来严格区分的制度，给中国资本市场带来了深远的消极作用。几乎可以肯定地认为,中国资本市场存在的种种问题，源自于股权分置所决定的制度缺陷。解决了股权分置的问题,中国资本市场大多数问题都可以迎刃而解。
现代金融学理论有一个很重要的分支,即行为金融学,或者说金融心理学,研究受心理因素支配的金融投资行为。金融市场上很多现象经典理论难以解释。而行为金融学研究人们在金融投资时一系列的心理状态所决定的行为。在股权分置条件下,当每股收益由两毛钱上升到六毛钱,流通股的价格由8元上涨到15元,涨了7元。这时，控股股东心里开始不平衡，因为法律规定，他持有的股票是不能流通的，他也不能买卖股票，只有每年的分红。所以，业绩改善带来的每股市场价格的大幅上涨，与控股股东（非流通股股东）持有的股份没有关系，心里不平衡的状态油然而生。
既然非流通股股东特别是控股股东的利益与公司业绩的变动没有关系，那么实际控制人，即控股股东通过什么途径来实现其利益呢?没有正门，他就必然走旁门，甚至走邪门。既然利益的实现不能通过市场来完成，那就只有通过非市场途径来实现。中国资本市场是全球关联交易最盛行的市场之一。世界上还没有哪个国家资本市场上的关联交易像中国市场上这么频繁。在中国市场上，这种关联交易通常被母公司所掌控,所以在这种情况下，上市公司的业绩很难真实。所以中国资本市场的内幕交易和不公平的关联交易是制度使然。
多年来的实践证明，股权分置，使得大股东特别是控股股东，要想获得股权投资的超额收益，很多是通过似乎合法，但肯定不合理的，客观上损害流通股股东利益的途径来获得的。所以，在中国上市公司中,控股股东(非流通股股东)与流通股股东的利益带有明显对抗性。流通股股东要想获得股权，必须通过二级市场，高于非流通股股东数倍或数十倍的价格，认购上市公司发行的股票，而这样的利益结构显然存在重大缺陷。中国资本市场上ST公司、退市公司每年都在增加似乎是一个旁证。
我们以前曾经允许一个国有企业把一个车间剥离出来上市，这样的上市公司有什么价值?原材料价格受母公司影响，产成品的销售价格也受母公司控制，它只是整个公司产品链上的一环。母公司为了获取上市资格，开始都会拿最优良资产上市，以获取巨额募集资金。而在获得巨额资金之后，母公司通常都想把劣质资产再卖给上市公司，以套取更多现金。这难到不是典型的对流通股股东利益的掠夺吗?
这种现象都是股权分置造成的。如果大股东的股票也是流通股，资产价值由市场来决定，上述结果是不会出现的。因为如果这样做的话，他的资产价值将会损失更大。例如，招商银行在2003年宣布要发行100亿的可转债(现在改为发行60亿可转债,40亿次级债。)决定一公布，股票价格由每股12元左右跌到8元左右。每股4元的损失由谁来承担呢?当然是流通股股东，包括证券投资基金。而非流通股股东实际上一分钱也没有损失。如果招商银行的非流通股股东的股票是流动的，比如通过缩股方式使其流动起来,100亿可转债议案在当时情况下不可能通过。所以中国资本市场上的风险结构严重失衡，风险的最后买单者是流通股股东。这种风险结构和风险承担机制显而易见是不公平的，对中国资本市场的发展构成极大地阻碍。
还有一种奇怪的现象可能有助于我们理解股权分置所带来的危害以及对各类股东的影响，即在上市公司的配股中，几乎所有上市公司的非流通股股东都会放弃配股权。这一现象是不正常的。如果非流通股股东的股票是流动的，他们是决不会放弃配股权的。非流通股股东们希望流通股股东的高溢价配股来增加资本公积金，从而增加非流通股每股净值。这是非流通股股东增加资产收益的重要途径。
种种分析表明，股权分置是目前中国资本市场存在最重要的问题。这个问题不解决，非流通股股东与流通股股东之间就没有一个公平的起点，就会造成他们天然地处在一种不公平状态。我个人认为，只要股权分置的确制度缺陷存在一天，中国的资本市场便无安宁之日， “三公”原则便难以实现。无论监管部门采取什么措施，最终可能都是无济于事。唯有解决这个最根本问题，通过严格监管，“三公”原则才可能实现，资本市场才会健康持续地发展。
(二)、透明度不足问题
透明度不足的问题侵害了中国资本市场生存的基础。
所谓透明度,用通俗的话讲就是“不做假帐,不说假话”，所有的重大信息必须如实、及时地向公众披露。透明度问题本质上是一个信用问题，是市场主体的诚信问题。在一个较长时期里我们一般都认为,美国资本市场不存在透明度问题,因为在2001年之前很少有投资者因为上市公司的信息披露去起诉上市公司，但自从2001年安然事件之后,美国公司也纷纷出现了透明度问题。实际上透明度是全球资本市场所面临的共同问题。因为透明度是资本市场赖以生存和发展的基石，没有透明度就没有资本市场。在这一点上,资本市场与银行体系是不一样的。银行体系从本质上说、从法律上说,不要求透明度,银行没有义务向社会公开披露其信息，（当然如果是上市银行,则必须恪守透明度原则）。
在我们的现实生活中,虽然我国在《证券法》中对透明度做了明确的法律约束，但是透明度原则经常受到挑衅甚至被公然践踏。损害透明度主要表现为：虚假陈述、内幕交易、操纵市场等三种的行为。
第一种行为是虚假陈述，主要表现为做假帐，或者帮助上市公司做假帐。
典型的案例,在国外有安然公司，在我国国内有银广夏、蓝田股份造假案等。为什么资本市场要求信息披露的真实性呢?因为在市场交易中，交易的双方——买者即资金的提供者，与资产的提供者即上市公司——客观上天然地处在一种信息的不对称状态，上市公司在信息的拥有上占有绝对优势，投资者则处在劣势状态,无法与上市公司在信息的占有上处于平等的地位,所以如果法律没有强制性约束,上市公司完全有可能通过做假帐在资产买卖中牟取暴利。所以法律强制性要求资产的提供者——上市公司必须如实地向社会披露所必须披露的信息，让投资者以此作出公正、合理的投资决策。法律的基本精神是保护弱势群体,这也是资本市场强调透明度原则的根本出发点，通过信息披露的强制性义务保证市场交易过程中信息的对称性，以造就一个“公开、公平、公正”原则实现的基础。
第二种破坏透明度原则的行为是内幕交易。
内幕交易行为直接损害了“公平”原则之精神。内幕交易主要是指处于信息优势地位的知情人，自己通过投资或与市场中某些投资者相勾结，以获取不正当的利益。比如某上市公司的每股收益从0.1元上升到0.5元，业绩的巨大提升谁先知道呢?当然是上市公司的实际控制人，例如董事长、总经理和财务总监等。他们清楚知道这个信息在没有披露之前是有巨大市场价值的。信息一旦公布,股价可能会大幅上扬，于是，上述人员通过在信息披露前买入股票，获取暴利。《证券法》规定这些人是不能进行关联交易的,如果有关联性股票交易行为，那就是内幕交易。内幕交易损害了其他投资者信息获取时的公平性，使得其他投资者的市场起点处在一个不公平的环境中，从而势必侵害其他投资者的利益。
第三种破坏透明度原则的行为是操纵市场。
如果说虚假陈述和内幕交易还是偷偷摸摸地进行，害怕受到法律的制裁的话,那么操纵市场就是公然地蔑视法律。一个长期亏损或者微利的上市公司股价可以由“庄家”由此5元炒到每股30元，这就是典型的操纵市场行为。操纵市场是对其他投资人利益的直接侵害，从而造成不公正的结果。
（三）、资金多元化问题
资金多元化的问题影响着中国资本市场的未来发展 。
资金多元化问题是资本市场发展面临的第三个重要问题。一方面，中国是一个有储蓄传统的国家这一点与日本类似。目前我国存款总额已经突破13万亿大关。由于银行经营安全的需要，大部分资金没有贷出，存款总额过大反而成为银行的包袱，所以，资金分流是必须的；另一方面，中国的资本市场，如果要成为现代金融体系的基础，仅靠居民存款和居民收入中的一小部分进入市场还是不够的，那是一个以中小散户为主体的市场，市场极其不稳定，这些资金如同一盘散沙，难于形成合力。我们如果要建立一个强大稳定的资本市场,就必须推动资本市场资金渠道的多元化。所以，我们在制定政策时除了做方向性的引导，使居民的存量储蓄和增量收入部分地、不断地进入市场，而不是进入银行体系。还要培育其他的合格机构投资者。
合规资金入市能为股市带来增量资金,这当然是利好消息。中国股市上涨在某种程度上来说是资金的堆积，回想2000年时，二级市场的存量资金高达7000亿元，股市也水涨船高的屡创新高。但是，在上海综合指数从2243跌到1259点后，二级市场的存量资金也退潮到了3000亿元以内；在资金面捉襟见肘的情况下，近期，国务院批准成立“鼓励合规资金入市专题工作小组”的消息，对股市向好无疑有积极的作用。长达3年多的熊市使90%以上的投资者遭受了重创，就像很难说清先有鸡还是先有蛋一样，不知道是资金的撤离造成了熊市，还是熊市造成了资金的撤离，但至少每一次清查违规资金，都是引发市场大幅下跌的重要诱因。禁止三类资金入市，禁止使用贷款从事股票、金融衍生产品投资，禁止银证混业经营,禁止融资融券、禁止集合理财、禁止非法集资、禁止等等。这些年来有关部门发了一道又一道禁令，加上年年搞清理违规资金，入市资金似乎是“纯洁”了，但股市却不“可爱”了。清查固然为防范金融风险所必须，但是，重禁止、轻鼓励；重清查、轻蓄水的结果，使市场的资金池日渐干涸，在各种因素的合力作用下，股市连年走弱就不难理解了。
我国每年的财经工作会议上，总可以听到对合规资金入市的呼唤。截至去年年底，全国保险总资产已达9100多亿元。在负利率时代，大量资金存在银行里，将严重地威胁到保险公司的资产保值和偿付能力。此外，日益增多的养老金和企业年金也需要拓宽投资渠道,达到保值增值的目的。国民经济的协调发展离不开资本市场的协调发展，让长期资金入市，有利于实现证券市场稳定发展和养老、保险基金双赢的局面。市场在为长期资金入市有望破题欢欣鼓舞时，也应该对该政策在现阶段很难产生实质性影响有一个清醒的认识。尽管有投资基金超常规发展，引进QFII资金等制度安排，股市照样在不久前创下近五年的新低。根据现行5%的入市比率，保险基金进入股市的资金不会超过500亿元，养老金、企业年金的资金规模也仅相当于一只大型基金。俗话说“有多少柴就能烧多大的火”，既然3000亿元规模的投资基金和20余家QFII机构没能力挽狂澜，如果简单地把数百亿元社保资金当作“解放军”,那显然是幼稚的。境内长期资金入市虽然在资金规模和对股市的介入深度上会有一个循序渐进的过程，但重要的是政策之门已经开启。随着社会财富的积累和人均收入的不断攀升，我国养老、保险资金可望迎来高速增长的可喜局面，无论是资金基数还是入市比例都将会大幅提高。成熟市场的实践证明，不断扩大的养老、保险资金入市是维持股市长期走牛的重要因素之一。透过“鼓励合规资金入市专题工作小组”成立,以及与此有关的一系列信息,我们仿佛看到合规资金这只美丽的蝴蝶已经开始扇动翅膀。根据“蝴蝶效应”原理，合规资金的入市总有一天会在股市掀起稳步发展的大浪，让我们一起来期盼这一天早日来临吧。
三、加快中国证券市场进一步发展的对策
（一）、加强法制建设，增强市场透明度
市场透明度建设的道路是一个漫长而充满博弈的过程。证券市场成立初期，由于缺乏必要的法律，对这些违法行为的惩治轻描淡写。一些公司通过虚假陈述,骗取上市资格。对于这样的违法行为,以前通常就是罚款数百万元,加上对当事人、中介机构市场禁入性处罚。这样的处罚太轻了。资本市场的违法成本过低,这种惩罚机制诱使一些不法之徒在资本市场从事违法行为,因为在这里违法所得很高，而所受到的惩罚很低，收益风险严重不匹配。这样不仅无法遏制违法行为,而且会使违法、违规行为变本加厉、愈演愈烈。
通过十几年的努力，目前，中国证券市场建立了以《证券法》为主体，相关的法律和行政法规，部门规章等规范性文件为补充的全方位、多层次的法律体系。同时，增强上市公司透明度的信息披露制度框架也初步建立。该框架从原则性规范到操作性规范，从信息披露的内容、形式到手段，都做出了较为合理的规定，并参考了国际通行的规范，披露标准较高，制定过程较为透明，基本达到国际水平。我国对上市公司监管的重心，已逐步从行政审批过渡到强制信息披露监管，对上市公司等市场运行主体的监管，也更多地表现为事后责任的追究。在监督组织结构上建立了以中国证监会为核心，证监会派出机构、证券交易所各司其责、合理分工、协调监管的信息披露监管体系已初步建立。
但是，要提高证券市场的法制程度和市场透明度，除了加强市场各方面的监管外，还必须依赖法律、法规的逐步完善；上市公司董事和高级管理层严格履行诚信义务；法人治理结构健全；中介机构注重信誉并具备良好的执业道德和素质；市场上有强大的舆论监督力量；严厉而且有足够的反欺诈手段等。因此，我们今后还应当采取以下措施，为证券市场创造良好的外部环境：1、进一步完善《证券法》、《公司法》和与之相配套的《刑法》、《信托法》《证券投资基金法》等一系列的法律和法规；2、加强上市公司董事、高级管理人员的诚信建设，积极建立健全上市公司的信用制度和诚信问责机制。对于不遵守诚信制度，且造成严重危害的人员要实施严格的市场禁入制度。3、积极贯彻公司治理的理念，完善法人治理结构，提高上市公司治理水平。一个好的公司，应该充分向公众披露更多的有用的信息，包括公司的财务状况、经营业绩、存在问题等，并且确保这些信息的真实、准确、完整和及时。而中国证监会应充分履行持续监管职能，推动《上市公司治理准则》和独立董事制度的实施，完善配套规章制度，加强对独立董事的管理，明确公司股东、董事、监事和高管人员应当遵循的基本行为准则，提升上市公司治理水平；4、加强对中介机构的监管，引导其完善内部控制，充分履行职责，提高专业水平，树立诚信和自律意识，并进一步发挥中介机构的作用,培育市场自身约束制，5、司法上积极推进民事诉讼赔偿机制的建立，并对民事赔偿案件审理涉及的法律技术问题，以司法解释形式加以明确。不久前200多名大庆联谊股民成功胜诉，开创了证券民事赔偿的新局面。我相信，随着法制的完善，投资者的权益会得到更加完善的保护。
（二）、大力培育机构投资者，特别是基金为代表的机构投资者。
中国证券市场是一个新兴市场。市场发展速度远远超过欧美发达国家的成熟市场，所以，没有资金面的同步扩大，市场无法承受如此高的发展速度。因此，对于合格机构投资者的培育，显得更加重要。从我国目前的实际出发，除了居民储蓄外，进入资本市场的资金从类型上，至少还必须包含以下几种：
一是集合理财型的资金渠道。在现实生活中，作为单个投资主体，不少人是不愿意直接进入资本市场的。他们的资产选择偏好是无风险或低风险、低收益的资产。所以，银行储蓄或一级市场上的国债成为其优先选择的资产。由于存在货币幻觉，即使存在通胀风险也不会改变其资产选择倾向。但是如果有人帮他们作市场分析,设计规避风险的措施，同时又能得到比银行存款利息高的收益，这部分潜在的投资者可能会有一定的比例选择这种市场集合式理财方式。我国的证券投资基金包括开放式和封闭式基金在内净值目前大约2600亿元，占到整个股票市场流通市值的15%左右。可以肯定，未来这一比例还会上升。
二是资产委托管理式的资金渠道。随着经济的发展和个人收入的大幅增长，企业和个人的赢余资金愈来愈大，如何在锁定风险满足流动性的同时，提高这部分资产的收益是未来金融机构面临的重要任务，也是未来商业银行金融产品创新的方向。帮助客户管理资产，在锁定风险的同时，提升其收益，是未来商业银行进行资产管理的发展方向。商业银行有良好的信用,有庞大的客户群,有稳定的客户来源,这是它的优势。不足之处主要表现在：商业银行资产管理的专业人才严重不足。曾经有一段时间商业银行一谈到资产管理，就等同于投资二级市场、投资国债，这是不了解市场风险的典型表现。
所以，对商业银行而言，缺乏的是基于市场的专业人才和市场化的体制。所谓基于市场的专业人才是指既了解宏观经济走势，又懂得投资技术和风险识别的专业人才。例如,有些上市公司拿股票作质押，按规定，非证券公司的股票不能作质押。但在实践中，确实有商业银行接受非证券公司拿来的股票作为质押发放贷款。在这种情况下，显然商业银行必须对股票进行风险识别。如果商业银行没有专门的证券化资产风险管理机制，没有专门的风险识别人才，那么作为质押品的股票所具有的所有风险都会蔓延到商业银行体系中来，会对其信贷资产产生潜在风险。
三是股票质押贷款。在我国,从现行机制看，股票质押贷款仅限于证券公司。这一规则具有明显的歧视性。因而，从趋势上看，股票质押贷款应该取消主体资格限定。如果是这样的话，一方面将扩大资本市场的资金来源，另一方面将对商业银行的风险管理能力提出严峻的挑战。
四是各种社会保障资金。包括商业性保险资金和公共性保障资金等都会源源不断地进入资本市场。最近中国保监会正在研究如何扩大商业保险资金进入资本市场的规模和比例。中国社保可动用资金近4000亿元，其中2000多亿由地方政府管理,1800亿左右由中央政府管理。地方政府管理的社保资金相当多地被挪用了，要么被挪去搞房地产开发，要么搞基础设施投资。中央政府管理的1800亿社保资金,总体上看质量很高。之所以说它质量很高，是因为没有被用来搞房地产开发,而是进行了基于市场的资产组合。
五是私募资金。这也是未来发展资本市场非常重要的一条资金管道。现行的法律没有给它合理的定位，这是不正确的。有人甚至把私募基金与乱集资等同起来，这实在是一个误解。私募基金只不过是对特定客户的一种资金筹集方式，它与公募基金只有募集方式的不同和强制性信息披露义务的差异。我们应该给它一个生存和规范发展的法律地位。
通过以上分析,我们可以看到,当所有这些资金管道建立起来而且越来越大的时候，经济体系和金融体系的资金循环会发生什么变化。显而易见，原来很多进入银行体系的资金会通过这些管道有节奏地进入资本市场。这样，资本市场就会强大起来。
（三）、根据中国特色解决目前股权分置问题
就中国资本市场的流动性变革方案设计而言，我们可以预见的一点就是，将不可能存在一种放之四海而皆准的统一方案，或者说由于不同公司之间在行业、规模以及成长性等方面的差异，而会有多种不同的方案设计。本着“尊重历史，体现市场公开、公平、公正”我们认为在当前的中国资本市场中，无论不同公司的股权流动性变革方案在具体设计上存在多大的差异，但是如下四大基本原则是所有方案必须遵循。
1、股权流动性变革中非流通股的定价应遵循的两大基本原则：市价贴水原则和以净资产值为基础的具体定价原则
(1)市价贴水原则：流动性变革方案设计中，如何为原本不具有流通性的国有股、法人股等非流通股股权进行定价，是问题的症结所在。本文所谓的非流通股定价的市价贴水原则核心思想就是在为非流通股的定价时，必须抛弃一度曾在国有股减持方案中实行过的以现有流通股具有市场价格作为定价基准的想法，而应是在考虑股权获得成本历史背景以及流通股股权具有“流动性溢价”的前提下，只能以一个较大的市价折扣贴水获得流通性。之所以确定这样一种定价的基本原则,是因为我们不能忽略中国资本市场中两个方面的经济影响： 一是，历史方面的原因，即虽然我国公司法曾明文规定：“股票的发行，实行公开、公平、公正的原则，必须同股同权,同股同利。同次发行的股票,每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”。但在实践中,从中国市场创建伊始，这一同股同价的规定并没有得到执行——国有股、法人股股东作为发起人在取得上市公司股份时，一般是以净资产或净资产折价入股,通常每股价值在1-2.5元之间；而社会公众股股东在一级市场上取得原始股时，是以抽签认购的方式,以15倍左右的市盈率购买股票,存在一个较大的发行溢价。这意味着，不仅从原始股权成本而言,两者就存在巨大差异；二是，市场内在的原因,即作为资产的一种属性，流动性对于资产持有者而言，本身就是定价的一个重要决定因素，或者说非流通股与流通股之间的“流动性溢价”是市场运行的内在要求。
正是由于历史成本以及流动性溢价，两方面因素的存在，想要流通股股东盲目忘却历史与现实，接受市价流通是不现实的——2001年的国有股减持试点失败就是前车之鉴。因此，流动性变革方案设计中，目前情况下，只能采用市价贴水的原则。当然，这种折扣贴水原则的实现形式是多样的，既可以采用直接的每股市价折扣(如以低于市价的净资产值为定价基准)，也可以采用较为间接的“折股或缩股”方式。
(2)以净资产值为基础的具体定价原则：非流通股股东作为发起人在取得上市公司股份时，一般是以净资产或净资产折价入股,通常每股价值在1-2.5元之间；社会公众股股东在一级市场上取得原始股时,通常是以抽签认购的方式，以15倍左右的市盈率购买股票。如此大的价格差距，是在设计股份全流通方案时必须重点考虑的。原始股获取方式的不同进一步造成了两类股票在交易转让时作价方式的不同。从已有的案例来看，非流通股的二级市场目前是以买卖双方谈判商定价格后,以协议转让的形式交易的。其协议转让价格一般是以净资产作为估值标准,在其上加5%左右的溢价作为成交价格；非流通股的另外一种流通形式是通过法院判决后的拍卖而强制性的流通。上市公司的大股东多以股权抵押的方式从银行借款，在到期不能偿债时，银行有权拍卖其股份，此时的买家有可能以等于或低于净资产的价格成交。参考非流通股最初认购的成本和核算及其后的转让价格，我们认为非流通股进行流通时的价格应该以净资产值为基础，同时结合该上市公司的行业前景、盈利状况具体确定，但其上限不应超过流通股认购的平均15倍的市盈率
2、股权流动性变革应遵循一致性与稳定性原则
所谓股权流动性变革的一致性原则,就是指对于我国现存的国有股、法人股、内部职工股以及其他各类非流通股股份而言,在流动性变革时,必须统筹考虑,在定价、方式选择等问题上保持一致性与稳定性。这意味着,一旦我们确立了某一个或某一类上市公司国有股流动性变革的基本方案,那么,不但这一公司的法人股、内部职工股(如存在的话)以及其他非流通股股份的变革必须保持统一性与持续性,而且后续公司的流动性变革方案设计时同样必须具有统一性与稳定性。这一原则的确立，主要是考虑到一方面就中国资本市场的整体而言,股权的流动性变革是一项非常现实但又极为复杂的大系统工程,直接关系着市场信心和市场预期机制的稳定性,另一方面,在现实信息的收集、处理与反应问题上,无论从能力还是可能性而言，大股东和中小投资者都处于极不对称的地位，即大股东具有天然优势,而中小股东总体则永远处于劣势,因此,我们认为虽然不同行业、不同成长性公司的流动性变革方案可以存在较大的差异性，但这种差异性绝对不能无限放大,一个公司一个样——因为这样做的话,只能会加剧中国市场的混乱，无助于市场预期机制的稳定，最终损害市场的长远发展。较为合理的做法则应该是在确立方案之后,就事先有效、明确披露,并坚持约定原则,而不能随意变更。这样既可以增强流动性变革中非流通股售卖的预见性,也可以发挥改革过程中的民主性,形成潜在的制约机制。
3、股权流动性变革应坚持流动性市场的统一性原则
在流动性变革中，谓流动性市场的统一性原则指的是在赋予非流通股流动性的时候,必须把现有的非流通股纳入当前既有的二级市场之中,不要去人为地构建一个新的市场，重新造成现实的市场分割，最终损害市场长远发展的基础。比如：目前有人建议，将国家股和法人股单独设立一个市场进行交易，以解决其股权流动问题，实际上这些人并未认识到重新设立的市场，不但不利于老问题的解决，反而会对现有市场造成冲击，特别是资金的分流，更不利于现有市场的发展。
4、股权流动性变革应坚持投资者利益，特别是流通股股东利益保护原则
在中国的流动性变革中，由于一方面控股股东事实上掌握了公司的实际运营与决策权,而中小流通股投资者则处于一种受到利益掠夺的“弱势”群体,另一方面,正如前文所说的那样,流动性变革在短期之内主要体现为一种财富或利益的重新配置,因此,这里所谓的“投资者利益保护原则”主要体现为：应使众多中小流通股股东在流动性变革方案设计中享有一定的方案选择决策权,并通过这种决策权的现实行使来保护其自身的合法权益。
从中国上市公司治理结构目前的安排现状来看,这一原则的体现形式已经有了一些,如独立董事制度的引进与推广就是一例。问题是,从治理的实际情况来看,包括独立董事制度在内的众多制度安排初衷虽然不错但其实际效果却很难说尽如人意,尚须不断探索。近期中国证监会出台了，“类别投票机制”，在对公司重大事项进行决策时（如：配股、增发等），流通股股东与非流通股股东的投票分类别进行,当非流通股股东意见多数一致时还必须有流通股股东多数同意决策才能生效，相反，即便占公司股权多数的非流通股股东意见一致但流通股股东认为严重损害他们利益进而提出反对意见时，这一决策将不能通过。
我们认为：目前，施流动性变革正当其时，宜早不宜迟。其原因就在于目前市场的规模尚弱小，解决股权分置尚容易，等未来问题的积累越来越大，解决起来就会越困难。此外，资本市场发展最重要的基础就是市场各方对未来建立起稳定、均衡、公平的预期机制，而目前股权分置的现状恰恰是破坏了市场各方对未来的预期机制，在目前这样没有预期的基础上，市场健康发展是无从谈起的。当前有一种论点认为中国资本市场尚不具备实施股权流动性变革的条件，这种观点的实质是在一定程度上混淆了流动性变革与国有股减持的概念。实际上,流通性变革不等于国有股减持，是两个性质截然不同的概念，能混为一谈。中国资本市场流动性变革的核心是“赋予非流通股可流通的性质和权利”，也就是解决多年来没有解决的同股不同权问题，彻底改变非流通股在二级市场上不能流通的状况。至于国有股减持，则是履行国有资产出资人代表职责的各级国资委或其他国有股持股主体,在其授权范围之内的一种市场化售卖行为。必须强调的是,流动性变革虽然 “赋予非流通股可流通的性质和权利”，但绝不意味着控股大股东可以不受节制地随意出售其所持有的股份。由于这些控股大股东拥有对上市公司信息绝对优势,为了维护“三公原则”构造一个对各类股东公平的制度环境，国际上成熟证券市场通常会对这些股东的售卖行为制定限制性规则。这些限制性规则一般包括：事先披露、分批出售、规定出售时间等。由于流动性变革与大股东售卖行为之间存在一定的联动性，中国的全流通方案设计也应相应考虑对大股东减持股票行为制定限制性规则。 这确是一项前无古人的事业,但是仍有两个历史案例值得玩味。其一是俄罗斯的 “私有化改革”到目前为止,可以说是失败的尝试,教训多于经验。但是教训究竟是什么呢？我们认为教训不在于方向，而在于条件。没有相应规模的民间资本配合，没有公平、透明的市场机制,仓促的产权改革，打破了经济的循环过程，引发了系统的贪污腐败。这一点恰恰说明了一个健全的资本市场对于产权的有效配置具有何等重要意义；其二，是日本的明治维新。明治初期,为了 “引导”民间资本,日本政府创办了大量的官办企业,几年下来，冗员充斥、效率低下,亏损累累,于是明治政府果断地以极低的价格拍卖甚至赠送给民间，从此日本走上了真正的富国强兵之路，拉开了与中国的距离。中国资本市场发展到今天，俨然是一把双刃剑，它虽然人为地强化了低效率的国有体制，但同时也为国有资产有效流动构建了一个制度框架。目前，我们已经到了一个临界点，在这个关键的时刻，解决股权分裂，推动流通变革，需要站在历史的高度，需要拿出和13年前建立资本市场是同样的勇气、智慧、和胆略。
经历了十多年的发展，中国股市终于摆脱了姓资、姓社的困惑。股市为国民经济服务得到多数人的认同。我们有理由相信，只要坚持“发展才是硬道理”，这一基本原理，坚持在发展中规范、在发展中解决一切问题，不墨守成规，中国证券市场前景会更加光明。
参 考 文 献
《中华人民共和国证券法》
《中华人民共和国公司法》
《金融理论前沿课题》（第二辑）中国金融出版社 唐旭主编 2003年1月
《中央银行通论》（第二版）中国金融出版社 孔祥毅主编 2002年8月
《证券基础知识》上海财经大学出版社 中国证监会从业人员资格考试委员会办公室编 1999年11月
《证券交易》上海财经大学出版社 中国证监会从业人员资格考试委员会办公室编 1999年11月
《证券投资分析》上海财经大学出版社 中国证监会从业人员资格考试委员会办公室编 1999年11月
《西方经济学》中央广播电视大学出版社 侯荣华主编 2003年11月
