一、我国证券市场的发展历程
二、对我国证券市场投机性的认识
(一)股票换手率指标。
(二)股票市盈率指标。
(三)至于波动幅度的大小。
三、我国当前投资市场的投机性及其根源
(一) 投机者中普遍存在较强的乐观情绪。
(二) 投机者中普遍存在赌博心理。
(三) 投机者中存在暴富心态。
(四) 投机者中普遍存在羊群效应。
(五) 股票市场毕竟是一个技术含量高的市场 , 需要时时关注。
(六) 机构投资者不理性的投资行为。
四、我国股票市场投机行为的规范与引导
(一) 提高该市场的准入门槛，加强投资者教育。
(二) 培养大批的机构投资者 , 改善投资者结构。
(三) 制订一个能够使上市公司所有信息快速、准确、公开的制度 , 使该市场向强有效市场发展。
1、严格信息披露制度 , 控制股市操纵行为。
2、充分发挥中介机构和各种媒体的监督作用鼓励全面信息披露和信息追踪披露。
3、加强信用中介机构的自律和政府部门的监督 , 防止弄虚作假。
(四) 对上市公司自身提出更高要求
1、严把入口关
2、完善公司治理结构。
内 容 摘 要
股票市场的健康运行意义重大。我国股市成立以来，在较短的时间内得以较快的发展，目前已初具规模。然而，过度的投机性一直是制约我国股市健康发展的主要问题之一。特别是2006年以来我国股市行情回暖，吸引了大量投资者踊跃入市的运行态势，投机气氛甚至达到疯狂的进步，而股市遗留的一些问题也显现出来，这也为从根本上治理股市的过度投机性提供了契机。由于制度的起点和发展过程决定了制度的性质，因此本文从历史和逻辑演进的角度对我国股市的各种制度性因素的形成轨迹和特征进行了梳理，并以此为全文的主线，深入分析和论证了我国股市制度性因素通过放大投资者的固有认知和行为偏差而引发投资者投机行为的作用机理，以及通过影响上市公司行为导致上市公司价值缺失而引发投资者投机行为的作用机理。由于投资者的过度投机行为直接导致我国股市的高投机性，因此，本文对股市过度投机的成因进行了分析,并提出了抑制过度投机的对策。
我国股票市场的投机性研究
一、我国证券市场的发展历程
中共十一届三中全会之后，我国至今走过30年的改革之路。中国的经济改革是中国证券市场产生的前提条件。改革开放之前，在高度的计划经济体制下，资金通过计划行政体制逐级下拨到生产企业。随着经济体制改革的推进，作为微观经济主体的企业对资金的需求日益多样化，这成为中国证券市场萌芽的经济和社会土壤。
随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地区出现。1986年8月，沈阳市信托投资公司率先开办了代客买卖股票和债券及企业债券抵押业务。同年9月，中国工商银行上海市信托投资公司静安业务部率先对其代理发行的飞乐音响公司和延中实业公司的股票开展柜台挂牌交易，标志着股票二级市场的初步形成。
在以上背景下，1990年12月，上海证券交易所、深圳证券交易所相继成立。1991年，上海证交所共有8只上市股票，25家会员；深圳证交所共有6只上市股票，15家会员。在证券市场形成初期，由于一些股票的分红派息方案优厚，远高于银行利息，投资者积极介入，加上当时股份制企业数量较少、股票发行数量有限，供求关系由冷转热，大量的投资者涌向深圳和上海购买股票。地方政府虽然采取了一系列措施，试图缓解这种过热现象，但仍不能改变股票供不应求的局面。由于深圳限量发售的认购证严重供不应求，并出现内部交易和私自截留行为，最终导致了投资者抗议舞弊行为的“8.10事件”。
1992年，邓小平南方讲话后，中国掀起了新一轮改革开放的高潮，同年，中共十四大确立了“建立社会主义市场经济体制”的经济体制改革的目标，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改革并试图在证券市场融资。1993年，股票发行试点正式在全国推广。
二、对我国证券市场投机性的认识
90年代初，上海证券交易所和深圳证券交易所的建立标志着我国证券市场的发展进入了一个新的历史阶段。纵观这些年来，我国股票市场经历的风风雨雨，人们普遍感到价格波动较大，投机性较强。尤其从2005年7月至2007年10月，上证指数从998点上涨到6124点，28个月上涨了600％；2007年10月至2008年4月，上证指数从6124点下跌到3212点，五个月下跌了47％；其股价大起大落、狂涨暴跌，加剧和放大了市场的波动和风险，严重损害了投资者的利益，严重制约着我国股票市场的健康发展，这些都必须下大力气加以解决。而随着股权分置这一制度性设计层次障碍的消除，我国证券市场的许多相关问题已逐步得到解决；但是，过度投机问题，却像一个驱不散的幽灵，仍然如影随形地缠绕着股票市场。
在证券市场上投资和投机，以什么为界限？事实上，两者是难以严格区分的，因为两者是孪生兄弟。那么，什么是过度投机，什么又是适度投机呢？如何衡量这个“度”呢？度是一个定量的概念，应该有一个客观的标准。如果证券市场确实存在这个标准，就有了定量分析的依据。有人提出，可以用股票换手率、或者市盈率、或者股价指数波动的幅度来度量。本人认为，这几个指标是证券市场常用的统计量，但作为度量证券市场上投机程度的指标并不妥当。
(一)股票换手率指标。代表的是股票周转的速率，它反映了市场的活跃程度。活跃程度自然与投机有联系，但并不等于投机。换手率指标:发达国家股市年换手率通常在50%以下，即使香港股市的年换手率也在135%以下，而深沪股市在1993年一年的换手率分别为220%和250%，日换手率最高可达25%。换手率高,说明我国股民热衷于短线操作。
(二)股票市盈率指标。从定义来说，反映了一个股票根据一年的实际收益，按市场价格买入所需收回投资的倍数。世界上大多数股票市场的平均市盈率在10—20倍。市盈率指标:世界上各大股市的市盈率在十几倍到三、四十倍之间，而我国上海股市的市盈率平均在100～200倍之间,深圳股市的市盈率平均约为60倍。市盈率高，说明我国股票价格偏高,内在价值偏低。另外，据有人估计，成熟股市的投资与投机交易量比约为7∶3，而我国约为1∶9。总之，所有这些都说明了我国股市的高投机、高风险。市盈率高，往往伴随着投机的因素，是股价偏高的结果。但是也应该看到，市盈率高表明投资者看好中国经济发展的前景，大部分公司具有潜在的高成长性。不难看出，日本及我国台湾地区的股票市盈率长期处于世界较高水平，固然有其泡沫成分在内，但其根本性的原因在于其经济发展强劲，大多数上市公司资产增值迅速，人们对股票前景普遍看好。事实上，即使在美国，纽约股市的平均市盈率在20倍以下，但个别股票的市盈率仍然高达50倍，甚至90倍。高成长的股票具有高市盈率是世界股市的普遍规律。我国股市是一个新兴的股市，它所依托的宏观背景是社会主义市场经济的初级阶段。我国的经济在向现代化的进程中才刚刚迈开其巨人的步伐，这与进入经济成熟期的西方发达国家有本质的不同。我国的经济有巨大的发展潜力，与此对应，我国的许多上市公司（大多是国内的支柱产业与优秀企业）在今后若干年内也有着蓬勃的发展前景。有的上市公司，盈利率的年增长水平达到10—20％甚至30％以上，不乏高成长性股票。这样的股票，市盈率处于50倍，甚至更高，也完全是正常的。如上海金桥出口加工区股份有限公司，1993年股价在24 元左右，市盈率高达800倍，1994年股价还在24元左右之时，市盈率降到了33倍。 原因在于，1992年公司刚建立，每股税后利润仅0.03元，1993年就达到了0.72元。还有的小型公司，由于几年来公司股本大扩张，盈利也同步成长。如上海爱使股份有限公司，总股本从1985年的30万元，经过9年中4次送红股和增资扩股，到1994年达到5616万元。尽管爱使的市盈率在1992年曾达到1000倍以上，但1995年的市盈率只有20—25倍，股价在7至8元波动。若股价还原，实际上已相当于120元的水平。因此， 买进爱使这类股票的大多数投资者，即使买入时股价较高，但几年下来，都获得了丰厚的回报。这样的例子，沪深股市中有许多。因此，对于高股价和高市盈率绝不能简单地解释为过度投机，这中间有的是非理性投资行为，有的是理性投机行为。后者可看作是一种价格发现的行为。股票市场的价格总是提前反映未来可能发生的事实。“买股票就是买未来”的真谛恐怕在于其中。事实上，我们也可以欣喜地看到，多年来，我国股票市场的平均市盈率在逐步降下来，一方面由于股价指数的逐步回归，消除了投机因素造成过多的泡沫成份；另一方面，许多公司盈利水平的提高，使股票市盈率调整到了一个合理的水平。
(三)至于波动幅度的大小。以统计学的观点来看，代表的是市场风险的大小，并不作为衡量投机性的度量指标。当然，风险大小与收益大小往往联系在一起，又与投机性程度有一定的联系。但证券投资作为一种风险投资，投机是不可避免的，但是否过度投机，难以度量。作为证券监管部门，要加以限制的不是一般的投机行为，而是要限制非法投机，打击市场操纵行为。作为投资者来说，应从投资观念出发，参与理性的投机，回避非理性投机，从而保护自己。应该看到，我国股票市场的投机很大程度取决于两个因素。一是股票市场的供求关系。尤其是对一个规模不大的市场来说，供求严重不平衡，需求量大大超过供应量时，股票价格就可能被盲目地哄抬上去，远离上市公司的实际业绩，处于“空中楼阁”状态。这种情况在世界各国股票市场发展的初期都不可避免地会发生。中国股票市场也毫不例外地会经历这样的投机阶段。上海股市在“老八股”时代，由于严重供不应求，股价天天涨停板。到了1992 年5月21日，股价彻底放开，股价就火箭般地窜升起来，许多股票的价格一下子从三、四十元涨到二、三百元（面值十元），上证指数从616 点一下子跃至1265点。但随着股市的扩容，供求关系逐步得到了改善，股价逐步向其内在价值回归。股市的投机成份逐渐减少。当股票价格低于或接近于它的内在价值时，投资者自然会采取中长期投资的方式。二是管理部门对证券市场的政策。多年来，我国股票市场的政策变化很多，有时还很频繁，有时政出多门。在我国，法律法规尚不完善时，政策指导和监督市场就起决定性作用。但政策的一个重要的弱点在于缺乏稳定性，因时因地而制定。于是，就难以回避对市场实行行政干预和调控的可能性，带有功利主义色彩。当股价指数过高时，出些利空消息；当股价指数过低时，出些利多消息。股票市场对信息往往是最敏感的，一些机构大户便夸大政策的威力，借机打压股价，或拉抬股价，造成股价的暴跌或暴涨，演绎出一次又一次浓重的投机场面。然而，现在情况已有了很大的改观。证券管理部门已努力减少政策性信息的公布时可能对证券市场刺激的力度。可以看到，我国的股价指数已更大程度上按照本身的发展规律运行，波动幅度已逐年在减小。
三、我国当前投资市场的投机性及其根源
我国股票市场的投机者是理性经济人吗?他们在做出经济抉择时,能够总是理智地深思熟虑地对各种可能的选择机会权衡比较 , 力图寻求以最小的代价去获得自身的最大经济利益么?在我看来主要有以下几点原因影响他们的理性抉择 :
(一) 投机者中普遍存在较强的乐观情绪。人们在股票市场中的行动很大程度上是源于这种自发的乐观情绪 , 而不是取决于对公司未来收益的数学期望。这种情况在股价持续上涨阶段或者是有重大利好公布的时候表现的特别的突出。在当时股市连续两年走强的情况下 , 人们乐观预期股票市场会越走越高 , 认为股票走强的背后有政府支持 , 政府不会让股票市场下跌 , 甚至有人预料某某点位是政策位,主管当局不会让指数跌于这个点位之下。他们做出这些判断的时候很大程度是在受这种背景下表现出的乐观情绪影响的 , 并没有对当时的具体状况做出客观的评价。
(二) 投机者中普遍存在赌博心理。由于这种心理的存在 , 使得人们在做出某个抉择的时候更带有功利的色彩。在选择的时候更加的看中结果 , 而忽略了其中的风险。
(三) 投机者中存在暴富心态。在我国股票市场的前期 , 制度的不规范等诸多原因的存在 , 造就了一大批的暴发富。这些事例对以后股票市场的参与者带来了不小的影响。让后来的人产生了思维定势 , 认为股票能让别人一夜暴富当然也能让我一夜暴富。这正是人贪婪本性在股市中的体现。因而大多数投机者不是为了赚钱而来 , 而是为了发财致富甚至是为了暴富而进入股市的。因此 , 他们在炒股过程中 , 往往追求赚大钱 , 既不分大势的强弱 , 也不论股价的高低 , 买进股票就想赚 30% 甚至 50%, 有的人甚至想着翻番。如此的心理势必会增强股市投机性 , 因为只有剧烈震荡、投机性强的股市才能满足投资者的上述要求。现在的股票市场制度的渐渐完善 , 市场日益的成熟 , 和最初的股票市场已经是天壤之别了 , 但是许多投资者的暴富心态并没有改变。
(四) 投机者中普遍存在羊群效应。股价受社会、心理、投资者潮流和时尚等方面的广泛影响。投机者在进行投机的时候 , 更多的受到外界的影响 , 盲目的跟风 , 对市场的判断缺乏自我的认真分析。这样会因为某一些偶然因素 , 引发众多散户的盲目跟风和仿效 , 增强市场的投机性。
(五) 股票市场毕竟是一个技术含量高的市场 , 需要时时关注。而大多中小投资者既没有良好的投资方面的教育 , 又没有专门的时间关注这个瞬息万变的市场。没有办法对这个市场的变化做出准确的判断 , 自然就不能做出较为客观的选择。
(六) 机构投资者不理性的投资行为。作为少数机构投资者, 他们当然有足够的技术和精力来关注这个市场 , 通常能做出理性的行为来 , 面对着众多非理性而且缺乏技术 , 经验和时间的中小投资者时 , 他们更多的是采取“博傻”。这样就形成了大机构和中小投资者的博弈 , 而不是机构之间的博弈 , 因而机构投资者也会变的“不理性” , 自然不会按照理论上所讲述的那样去做。
四、我国股票市场投机行为的规范与引导
根据上面的分析 , 我们发现 , 理论上所讲述的投机可以抑制股价的大幅波动这一结论是有着十分苛刻的约束条件的。它的成立必须满足的两个条件 , 即这个市场的投机者要足够理性和这个市场所能够反映给投机者的消息必须是完整、真实和及时的。这两个条件在现在的中国股票市场是不能满足的。因而在现阶段中国的股票市场中的众多投机者便不能成为市场的稳定剂和润滑剂。相反 , 他们在这个市场中由于受到了其它一些特殊的条件约束 , 做出的投机行为反而加大了这个市场的波动。以上的问题告诉我们 , 必须及时对我国股票市场加以规范和引导 , 才能让股票市场众多的投机者成为市场的稳定因素 :
(一) 提高该市场的准入门槛，加强投资者教育。特别是中小投资者的教育 , 使其树立正确的投资观念我国股票市场起步较晚 , 投资者以散户为主 , 他们缺乏投资知识 , 短期投资理念强 , 自我保护意识和能力较差。大多数投资者盲目跟风 , 具有很明显的“羊群效应” , 突出表现为股市中散户的“追涨杀跌”行为 , 这增强了股市投机性和风险性。因此有必要通过创办“股民学校” , 借助各地新闻媒体、证券类杂志开设专栏等形式 , 加强对投资者的教育 , 使众多的中小投资者树立正确的投资理念。目前我国证券投资者教育正从自发的学习向体制化的有序教育 , 从一般性的知识普及向防范投资风险、树立理性投资理念方向发展。
(二) 培养大批的机构投资者 , 改善投资者结构。我国投资者结构一方面是短期投机者众多 , 只有少数长期投资者；另一方面 , 分散的个人投资者众多 , 缺少投资机构。由于缺乏稳定的机构投资资金 , 使我国股市长期来容易出现暴涨暴跌。机构投资者实力雄厚 , 技术力量强 , 他们不但能够提供长期稳定的资金， 而且众多的机构投资者的出现可以避免机构和散户之间的博弈 , 机构之间的博弈更有利于市场的稳定。
(三) 制订一个能够使上市公司所有信息快速、准确、公开的制度 , 使该市场向强有效市场发展。
1、严格信息披露制度 , 控制股市操纵行为。由于巨额利润的诱惑 , 市场操纵是股市运行中的常见现象 , 这大大增强了我国股市的投机性。这类因人为制造出信息不对称而产生的投机性 , 会带来股市收益分配的严重不公平 , 并将严重挫伤普通投资者参与资本市场的积极性 , 最终会阻碍市场的健康发展。因此证券监管部门必须严格控制价格操纵带来的市场投机性 , 主要措施应是保证相关信息发布的准确性与及时性。
2、充分发挥中介机构和各种媒体的监督作用鼓励全面信息披露和信息追踪披露。要充分发挥会计师事务所、审计师事务所等信用中介机构的作用。
3、加强信用中介机构的自律和政府部门的监督 , 防止弄虚作假。通过中介机构和各种媒体的监督作用一方面维护投资者获得全面信息的知情权 , 努力缩小信息不对称的差距 , 另一方面将各种可能危及公司利益、股东权益的事件和现象遏制在“苗头”中 , 提高社会公众和社会舆论对上市公司和股市运行的约束力度。
(四) 对上市公司自身提出更高要求
上市公司的质量是证券市场的根本 , 是证券市场稳定发展的基石。上市公司普遍存在诸多问题 , 这些的问题的存在本来就是影响股票市场巨大震动和影响股价巨幅波动的重要因素。解决这些问题的办法有 :
1、严把入口关。由于我国股市企业招股上市的目的不是为了完善法人治理结构、优化资源配置 , 而主要是为了圈钱。因此新股刚发行上市 , 就为日后二级市场的泡沫埋下了隐患。只有符合条件和标准才可以上市交易 , 假冒伪劣公司不能上市交易 , 这就是市场规则 , 任何人都不能违背 , 因此股票发行上市必须按市场化规则运作。
2、完善公司治理结构。 一、 优化股权结构。要尽快改变一股独大的现状。二、完善董事会结构。要进一步完善董事会结构 , 尽快设立独立董事和外部董事 , 并明确其权利和责任 , 以约束大股东的行为 , 促进上市公司规范运作 , 保护中小投资者和公司利益相关者的权益。 三、要强调上市公司经营者的勤勉尽职 , 对滥用职权的渎职行为要严肃处理。
证券市场的投资或投机，是投资者随着证券价格的变化，做出的一种选择。市场有其自身的机制。当一个市场完全是自由竞争的市场时，即市场存在众多的买者和卖者时；市场信息对每一个市场参与者是对称时；当没有人能操纵市场价格时；当市场无任何力量干预时；那么，市场必然是由非理性走向理性，市场价格也必然走向一种理性的平衡。
因此，对于证券市场管理者来说，需要管理的不是投资者合法的投机行为，需要调控的不是证券的价格，而是建立和健全真正的市场机制。其主要内容一是信息发布的规范化，使所有的投资者能平等地获取证券市场的信息；二是限制少数机构大户利用资金实力及信息优势操纵市场价格的行为；三是减少人为的行政的政策的干预，避免由于这些干预造成市场价格的剧烈波动。总之，问题的关键在于创造和维护一个公开、公平、公正的证券市场环境。在这样的环境下，非法投机就失去了它赖以生存的土壤，非理性投机的追随者也会越来越小，广大的投资者也会因此而减少由高投机而导致的巨大风险，我们的证券市场也将会演变成以投资为主的市场。方能建立一个繁荣有序的市场，充分发挥好融资作用，促进国民经济的快速、健康、稳定的发展。
参 考 文 献
1、林文俏、胡学光 《我国股市投机行为的制度性原因分析与思考》期刊-核心
期刊 经济师 2001年第06期
2、林爱华、梁新潮 《我国股市过度投机现象的分析及对策》期刊-核心期刊
2008年 东南学术 第05期
3、王君勇《股市过度投机的上市公司维度分析》2007年7月
4、徐海宁《中国股市过度投机现象与治理方法》2002年5月
5、张启富《我国股市投机的成因与对策分析》2002年
6、黄向臻《中国股市价值投资与投机的思考》2006年
7、王泽辉《中国股市投机根源》 <<决策与信息·财经观察>>2005年 第04期
8、格蕾丝·伍《股市投机热潮再次蔓延中国》2009年8月
