摘要································································2
股权分置问题形成的原因··········································3
（一）、提高国有企业的经济效益···································3
（二）、为国有企业的不断壮大寻找新的资金来源·····················3
股权分置问题的弊端··············································3
（一）、股市功能错位·············································3
（二）、引发利益冲突·············································3
（三）、政策市···················································4
解决股权分置问题对股票市场短期内的影响··························4
（一）、补偿问题·················································4
（二）、股价下跌·················································4
（三）、要在实践中总结···········································4
解决股权分置问题对股市长期的影响································5
（一）、有利于改善上市公司的治理结构·····························5
（二）、管理层转变为公司价值管理者推动公司可持续发展·············5
（三）、利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式·····5
股权分置改革将对中国证券市场运行机制产生较大影响················6
（一）、 创新金融产品大大增加，可投资品种趋于丰富················6
（二）、上市公司估值将趋于合理···································6
（三）、恶意炒作行为将得到有效遏制·······························7
（四）、收购兼并现象将逐步增多···································7
对股权分置改革的一些建议········································8
参考文献························································1
内 容 摘 要
解决股权分置问题是继国有股减持被迫终止，管理层继续贯彻解决历史遗留问题，恢复证券市场有效性的又一重大举措，同时也是解决全流通问题的一块试金石，为以后的全流通铺平道路，因此，在理论意义上说，解决股权分置问题将是中国证券市场从此走上正规、有效道路的重要转折点。本文通过实证研究与理论分析，比较全面地分析了股权分置改革对市场短期和长期的影响，并在研究的基础上提出了一些建议，为投资者加深对改革的认识以及转变今后的投资理念提供了参考。
关键词：股权分置改革；资源配置；股价下跌；制度变革
股权分置改革对我国股票市场的影响
一、股权分置问题形成的原因
股权分置是中国在特定的经济环境下的特有产物，曾起到过积极的作用，但由于制度本身的局限性，它已经成为制约股市发展的重要因素。在以公有制为主体，而非公有制经济只是公有制经济的补充部分的宏观经济环境下产生的中国股市，最初的定位是服务于国有企业公司制的改革，因此，其主要功能也只局限在两个方面：
（一）、提高国有企业的经济效益
在保持国家股权占绝对控股地位的条件下，通过股票上市建立国有企业的多元化的股权结构，通过股份制改造这一产权改革形式促进现代化企业制度的建立来提高国有企业的经济效益
（二）、为国有企业的不断壮大寻找新的资金来源。
改革之初，国有企业的资金来源完全依赖于国家拨款和银行贷款，但其发展还处于粗放型阶段，有着不可克服的高投入低收入的低效率问题，从而使国有银行出现大量呆坏帐问题，而中国经济的快速增长，又必须要有充足的资金来源。因此，通过股票市场进行融资，分散金融风险成为国企发展的最有效途径。但由于坚持公有制为主体，中国股市上的股权交易受到极大限制，因而股市在投资产品价值发现和资源配置方面的功能从产生之初就无法真正发挥出来，实际上发展成为上市公司圈钱的场所。
在这样的历史背景下，股权分置制度应运而生，其市场设计为：上市公司总股份分为国家股，法人股，社会公众股三部分，法人股其实质上也是国家所有，和国家股一起，都不能成为交易主体；社会公众股一般为30%，是通过股市向社会公众出售的部分，也是可流通交易的部分。由于这样的股权结构设置，中国上市公司股权被人为的分成了两个部分，一是不能在股票市场上上市流通的部分，包括国家股和法人股；二是可以上市流通的社会公众股。这就是股权分置的由来。
二，股权分置问题的弊端
要了解解决股权分置问题直接给中国股市带来的好处，我们有必要先了解股权分置制度的弊病：
（一）、股市功能错位
股权分置导致股市功能错位，交易费用和社会成本的增加，资源配置效率低
下综观发达国家的资本市场，股市本是一个有效的融资和投资的场所，而我们现在的这个市场则是个只重融资而忽视投资的“大头怪胎”。股市的本来功能是利用市场发挥资源配置作用，优胜劣汰，然而我们却由于国有股所形成的保护作用而丧失了这方面的功能。
（二）、引发利益冲突
股权分置导致股东利益不一致并由此引发了一系列冲突。不流通的国有股，
法人股使得上市公司回避了应有的市场风险，二级市场的投资因为明白国有股的地位及其与国家政策之间休戚相关的关系，消除了某些顾虑而在这个政策市中变的疯狂和猖獗。
（三）、政策市
股权分置形成了我国独有的政策市，股民，机构投资不是看业绩，看利润，看市赢率，而是读政策，看导向，炒消息。
因此，我们可以总结说：在股权分置制度下，股市功能错位，作用削弱，股东的利益目标是不一致，风险和收益不对等，也增强了部分机构铤而走险，违规操作的动因。
三，解决股权分置问题对股票市场短期内的影响
（一）、补偿问题
我们需要了解一个价格补偿的问题，由于历史原因造成非流通股股东取得股票的成本远低于流通股股东的成本，因此可以理解为流通股股东支付了流通性溢价，才获得了股票的市场流通权，非流通股股东只有支付流通性溢价才能实现全流通，这样由于非流通股的价格与流通股的市场价格差异的存在，需要确定两者的一个转换比例，才能解决非流通股股份的全流通问题。
（二）、股价下跌
改革过程中会导致股价的下降，如果在解决股权分置时，流通股的流通性溢价不能得到补偿，在非流通股全流通市场价格低于流通股市场价格的预期下，投资者会抛售现有的流通股，待全流通后低价买入股票，这种套利的行为会导致流通股的股价大幅下降，因此在对非流通股全流通的定价问题上，要充分考虑流通性溢价的补偿。
（三）、要在实践中总结
股权分置改革是一个现实问题，不可能只是纸上谈兵的找到合理的解决办法，必须要在现实的实践中不断修正，不断调整，才有可能找出一条切实可行的道路，但在调整过程中，势必会有所失误，由此而引起广大股民对整个市场的预期不稳定，不断发生波动，可能由此而导致一系列恐慌，从而使得股价下降，而股市的不断下滑更会加深股民的恐慌，令其急于割肉脱身，反而使股价进一步下降，从而陷入一个难以摆脱的恶性循环的怪圈里。
2005年4月29日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革试点有关
问题的通知》受此影响沪综指数应声下跌，下探至年内最低998.18点。
四，解决股权分置问题对股市长期的影响
（一）、有利于改善上市公司的治理结构
在股权分置情况下，由于股权估值方式的不同，流通股东和非流通股东的利益冲突。当上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等不能成为公司的市场价值和充分地成为非流通股东的财富时，非流通股东的利益取向与上市公司和流通股东的利益取向不一致，非流通股东的行为就有可能发生扭曲，致使上市公司无法形成良好的治理结构。在股权分置改革之后，股东之间的利益趋于一致，有利于改善上市公司的治理结构，上市公司也就会因此获得更加牢固稳定的发展基础。
例如: 作为“缩股沪市第一家”，泰豪科技以非流通股单向缩股作为对价安排，是推进股权分置改革的一种值得广泛借鉴的创新模式。通过缩股，非流通股股东可以降低其持股比例，提高原流通股股东持股比例，从而得到了实际对价，实际上与送股方案效果相同，如泰豪科技方案即相当于流通股股东每10股获得3.24股对价。目前，除了泰豪科技之外，深市还有吉林敖东（000623，SZ）、福星科技（000926，SZ）等两家公司采取了缩股方案，市场评价和反应良好。简单来说，缩股方案具有如下优点：
第一，缩股可以提高股票的内在价值。缩股之后，由于公司总股本减少，缩股体现出增加每股净资产、每股收益等财务效应。如泰豪科技缩股后，公司每股收益将由改革前的0.28元/股增加到改革后的0.38元/股，公司的市盈率将由股改前的21.78倍降到16.45倍左右。
与“送股自然除权”投资者所持有股票的内在价值不变不同，缩股带来的每股价值提升的直接效应就是股价的迅速上涨。如吉林敖东在公告试点方案复牌之后，二级市场开盘即封涨停。
第二，相对于送股方案而言，由于获得流通权的原非流通股数量减少，缩股方案能够减少二级市场扩容压力，也不会出现“送股自然除权”现象，从而对于缓解对于增量资金入市的迫切需求、稳定二级市场市场预期、维持公司二级市场股价、促进上市公司后续发展以及再融资都具有一定的正面意义。
（二）、管理层转变为公司价值管理者推动公司可持续发展
在股权分置的条件下，上市公司的管理层一般不太关心公司股价，其目标主要是任期内的利润最大化和净资产的不断增值。但是，当股权分置问题得到解决，全部股份变成可流通股的时候，大股东的利益和股价息息相关，管理层的目标就会相应地转变为公司价值的最大化，更具体的说就是公司市值的最大化。由于影
响公司市值的不仅仅是净资产和净利润等财务数据，还包括公司的长远发展战略、品牌、团队、财务的透明和稳健、投资者关系乃至公司高管的一言一行等，因此对于管理层而言，其目标由单一将逐步过渡到多重，这不但有利于公司综合素质的提升，也有利于公司的长期发展。
（三）、利用资本市场进行并购扩张将成为上市公司增长的重要方式
公司的成长除了自我积累之外，通过并购进行扩张是非常重要的一个方式。在股权分置问题解决之后，上市公司可以向被收购方定向增发流通股作为支付方式。这种并购扩张的支付方式有利于创造出收购方和被收购方双赢的局面。对于收购方而言，并购只支付股权而不需要动用现金，充分利用了资本市场和金融工具来实现快速扩张。对于被并购方而言，获得了上市公司的流通股，不仅资产的流动性大大提高，而且还可以分享并购创造的价值和上市公司进一步成长的收益。因此，利用资本市场和现代金融工具进行的并购扩张将成为上市公司增长的重要方式。
五,股权分置改革将对中国证券市场运行机制产生较大影响
从对于市场机制的影响来看，国有股减持的影响有限，这是因为国有股减持并非在短期内彻底改变股权分置的状况，仅仅是部分减持了国有股，在股权分置状态下固有的缺陷仍然存在，因此对于市场机制影响有限。相反，股权分置改革不仅将在两三年内彻底改变股权分置的现状，而且在股权分置改革过程中也将使用大量的创新产品，对市场运行机制将有显著影响。
（一）、 创新金融产品大大增加，可投资品种趋于丰富
股权分置改革采取了“分散决策”的办法，为了应对上千家上市公司各不相同的实际情况，新的金融工具的引入大大加速，权证等金融衍生工具被迅速引入股改实践中，这不仅会丰富中国证券市场的投资品种，也将推动证券市场的成熟化。创新金融产品在股权分置改革过程中的应用仅仅是一个开始，随着股权分置的解决，在一个全流通的市场中引入新的金融工具和金融产品的难度大大降低。一方面，在股改过程中已经多次使用的发行权证和回购等金融行为将逐步扩散，而不仅仅限于股权分置改革之中。例如，随着市场的成熟，部分大型公司可以经常性地发行各类权证，以便活跃市场和为其投资者提供避险的工具，实现投资风险的转移，避险的功能将吸引大量风险厌恶型投资者进入股市，而投资风险转移
后带来的巨幅波动也为极度偏好风险的投机者提供了好的标的。另一方面，随着各项交易机制的成熟和全流通市场的形成，做空机制以及股指期货等衍生类产品也会在不久的将来成为现实。在股权分置状态下，贸然推出做空机制将冒很大风险，原因如下，大部分股份处于非流通，少量的可流通股长期含有一定的流通溢价，这带来两个后果，一是股价偏高且容易被操纵，做空机制会带来很多不必要的市场震荡，对降低和转移市场风险无益，二是大股东所持股票不能流通，无法有效遏制做空者，容易出现恶意做空行为而损害流通股东乃至控股股东的利益。同样，在一个股权分置的市场中，贸然推出股指期货等衍生产品也是要冒很大风险的。只有在解决股权分置的情况下，这些金融工具和金融产品才有可能成为现实，才能帮助股市投资者分散风险。
（二）、上市公司估值将趋于合理
随着证券市场走向成熟和近年来机构投资者逐渐成为主流投资者，中国证券市场资金推动型的特点已经逐步淡化，行业研究和上市公司基本面的研究已经成为主流，但价格形成机制仍然扭曲，优质公司与劣质公司的差距仍不明显，价格低于1元的股票屈指可数，价格最高的股票的股价仅为价格最低的股票股价的几十倍，而西方成熟股市的两极分化则极为严重，两者相差可达几万倍。随着全流通的实现，对上市公司的估值将完全基于全流通条件，同时大股东所持股份的可流通也将限制上市公司股价偏离合理估值水平的幅度。对于优质公司来讲，大股东必然惜售，甚至会在现金充沛的情况下回购股票乃至私有化并退市，这将直接导致优质公司的股价长期坚挺；而对于劣质公司来讲，大股东的变现欲望会非常强烈，其他投资者也会因为了解这一点而有强烈的抛售意愿，这将使劣质公司的股价迅速下降到非常低的水平。随着时间的推移，中国证券市场的两极分化程度逐步接近成熟股市的水平，这对优化资源配置非常有利。
（三）、恶意炒作行为将得到有效遏制
在股权分置状态下，仅仅有25%的股票可以流通，且上市公司大股东对于流通股的交易无能为力，因此市场操纵现象屡见不鲜，严重损害了投资者利益和阻碍了证券市场的正常功能的发挥。随着股权分置改革的实施，除非与大股东紧密地联合在一起，否则很难实现操纵，但与大股东联手操纵股价则严重违反了法律，大股东的风险收益比并不核算，因此在正常情况下大股东参与恶意操纵股价的可能性不大。因此，令投资者深恶痛绝的恶意操纵股价行为将随着股权分置改革的深入而逐渐减少，但绝对不可能消失。
（四）、收购兼并现象将逐步增多
股权分置改革必将带来大量的收购兼并，中国的收购兼并市场也将因此而得到长足发展。收购兼并行为的增多主要来自以下三个方面:
1、股权分置改革带来的股权结构的变化
由于大多数上市公司都需要通过支付对价来完成股权分置改革，则大量股票将从大股东手中转移到原先的流通股东手中，大股东对上市公司的控制将变弱。目前整个市场的流通股约占总股本的33%，如果按照每家公司平均10送3的对价水平来计算，原来的流通股东的持股比例将上升到43%左右，同时考虑到非流通股东会有一定减持，则会有一批上市公司的大股东将丧失绝对控股地位，如上市公司的价格水平有一定吸引力，则很可能引来其他公司对其进行收购。
2、市场化的价格形成机制将有利于购并双方在价格上迅速达成一致
在目前的收购兼并案例中，股权转让价格常常引起争议，其关键在于大量股份处于非市场化状态下，购并双方很难迅速达成一致。而在全流通状态下，市场价格可以看作较为合理的价格，将作为购并双方谈判的基准价格，有利于双方迅速、有效地达成一致。
3、绩差公司需要通过适当的资产重组来完成股权分置改革
《关于上市公司股权分置改革的指导意见》提出“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题”。因此，收购兼并等资产重组手段将成为绩差公司实施股权分置改革的重要手段，而由于历史原因，中国证券市场存在着大量绩差公司。同时，这样的购并于1998年到2001年的资产重组热将有较大不同，当时的重组以财务重组为主，常常是为了配合二级市场的炒作。股权分置改革过程中绩差公司的重组过程更有实质内容，因为只有注入可持续经营的资产，才能保证大股东在禁售期结束后能以较好的价格变现。
六，对股权分置改革的一些建议
同样是针对股权分置制度的改革，从长远来看无疑是中国证券市场的福音，是中国股市从低效向高效发展的转折点；但在短期来看却像是中国市场的噩梦，是一场股民对中国政府的信心和现实情况的较量。然而，先是经历国有股减持的浩劫，再要遭受解决股权分置的洗礼，中国广大的中小股民在毫无抵抗能力，任大股东，机构投资者摆布的情况下，默默的承受了一次又一次不能承受之痛，这责任该归咎与政府，归咎于制度么？不，政府的本意是好的，只有在解决了一系列历史性问题以后，我们的市场才能真正有效，才能具有投资价值，股民的信心才能恢复。
因此，我认为，我们在进行股权分置改革的同时，有必要进行以下一系列的配套措
首先，在防范违规行为上，非流通股实现流通性后，有可能引发股权操纵与市场操纵行为。为了防止这类问题，除了加强监管以外，还可以考虑对这类上市公司的送股与转增行为设置限制期，即凡是进行了股权缩减的上市公司在方案实施全面完成前不得再实施送股或转增股本，这样，就既可以防范利用公司股本的收缩与扩张来操纵市场的现象，又可以遏制上市公司盲目扩大股本。
其次，为避免再融资政策不完备而引发的操纵市场的可能性，必须对再融资政策作相关调整，有条件的实施再融资。如规定溢价配股时，非流通股股东必须全额认购。
再次，在选择试点上，股权分置改革意义重大，一批好公司理应走在改革的前沿，早日进行试点。大型蓝筹公司早日试点一方面有利于稳定市场预期，为改革树立良好的标杆作用和示范效应，另一方面也有利于提升企业价值，进一步促进资源的优化配置。
最后，在意识培养上，要强化市场中的：收益共赢意识，原流通股和非流通股股东均受益；方案次优意识，在找不到帕累托最优的情况下找到次优即是成功；谈判妥协意识；沟通、引导意识等。
参 考 文 献
1. 石磊：《股权分置改革对上市公司运行机制和增长方式的影响》[J]，载《中国证券报》，2005年5月13日
2. 石英剑：《股权分置的解决方案研究》[J]，载《内蒙古财经学院学报》，2004（4）
3. 王秀治：《股权分置与上市公司绩效》[J]，载《经济研究》，2004（6）
4. 肖国元：《关于“股权分置”问题的思考笔记》[J]，载《股市动态分析》，2004（31）
5. 施国华：《走出股权分置四大误区》[J]，载《洞见》，2005（8）
6. 刘军宁：《终结股权分置没有中策可言》[J]，载《中国经营报》，2005年5月22日
7. 肖国元：《解决股权分置问题的基本思路》[J]，载《股市动态分析》，2004（40）
8. 林澍：《解决股权分置问题的多维视角》[J]，载《攀登》，总第136期
9. 敬景程：《论有限理性与股权分置问题》[J]，载《经济问题探索》，2004
