风险与证券市场风险的定义、特性及来源
证券市场风险的种类
我国证券市场面临的主要风险
我国证券市场的风险控制
内 容 摘 要
证券市场风险是指由于影响证券市场价格波动的因素发生变异，引起证券市场价格非理性波动，从而使市场参与主体蒙受损失的可能性。证券市场风险的发生往往都非常突然，具有极大的不确定性又极具破坏性和传导性，证券市场风险对社会、经济的冲击力、破坏力较大。
证券市场风险包括：政策风险、利率风险、购买力风险、市场风险、经营风险、财务风险、信用风险、道德风险等。
中国证券市场成立十多年来，取得举世瞩目的成绩，尤其是近几年，短短几年中国证券市场规模膨胀了10 倍，中国的资产证券化率以惊人速度增长，这种粗放型的上市公司数量上的膨胀，诸多的配套制度建设、制衡机制的断层和大扩容时代不少问题仍将继续挑战我国证券市场。上市公司高市盈率高企、证券交易高换手率等过度投机导致的剧烈波动带来的风险；同时，机构投资者和证券经营机构规模偏小、财务状况情况和经营管理不规范问题，解决制度性风险的过程中又孕育了新的风险等诸多风险，充分认识证券市场风险和积极防范控制已经成为我国证券市场发展中一个重要的课题。
改进和完善我国的证券监管，是证券市场发展的内在要求。我们要积极顺应历史潮流，通过主动性地调整国内的法律制度框架、政策安排，同时积极维护我国的金融安全、经济安全，从整个国家经济安全的角度来认识证券市场风险可能对金融体系、经济体系带来的冲击，建立全方位的风险防范措施，维护证券市场的安全和稳定。
证券市场的风险控制我国证券市场经过十多年的发展，取得举世瞩目的成绩，沪市、深市两个证券交易市场，为上市公司募集建设资金，促进资本市场的发展作出很大贡献。但是随着金融开放的深化，来自国外市场的冲击逐步增加和国内市场自身的缺陷不断显现，充分认识证券市场风险和积极防范控制已经成为我国证券市场发展中一个重要的课题。据此改进和完善我国的证券监管，是证券市场发展的内在要求。
风险与证券市场风险的定义、特性及来源
风险的定义
风险的根源在于结果的不确定性。当人们预测的主观概率与事物本身的客观概率存在差异时，就会出现风险。根据标准经济理论，。
证券市场风险的定义
证券市场风险，就是指由于经济变化的不确定性，或各种事先无法预料的因素的影响，造成 证券价格的波动，从而使预期与实际收益发生偏差，给投资者带来资金损失的可能性。
证券市场风险的特性
证券市场风险是指由于影响证券市场价格波动的因素发生变异，引起证券市
场价格非理性波动，从而使市场参与主体蒙受损失的可能性。证券市场风险的发生往往都非常突然，具有极大的不确定性又极具破坏性和传导性。它是独立于人的意识之外的客观事实，它的存在不以人的意志为转移，而是由证券市场风险因素影响和决定的。
客观上，证券市场涉及面广、敏感度高，社会、文化生活中的许多变化都会
对市场风险和积聚产生影响，任何重大政治、经济事件都可能触发危机，对市场中的所有风险因素难以全面把握、控制。
主观上，受监管能力及自律程度的局限，各类甘冒风险博取盈利的不规范、
不自律行为难以杜绝，而 对违规行为的发现、纠正则需有一段过程。诸如英国巴林银行因一个交易员大量进行 日经指数期货投机而倒闭，香港百富勤公司因大量持有印尼债券而陷于财务困境最终 清盘等事例，都说明证券市场风险无处不在、无时不在。
证券市场风险对社会、经济的冲击力、破坏力较大。证券市场地经济、社会
的焦点，证券市场风险是各种经济矛盾、问题的集中体现。例如，美国1929年股市 崩溃加剧了银行体系混乱，触发了信用危机。1929年至1930年间有6000多家银行倒闭。 股市崩溃后，投资者损失惨重，生产积压更为严重，失业人口达到5000万人。1929年 美国国民收入为880亿美元，1932年降至400亿美元。随着全球经济一体化的发展，资 本可以全世界流动，证券市场已从局部、区域性市场发展成全国性乃至国际性市场， 国际政治、经济的风云变幻更可以通过证券市场这个链条在全球范围内迅速传播、扩大。
证券市场风险的根源
证券市场是市场经济中的一种高级组织形态----虚拟经济的表现，是商品经济高度发展的产物，之所以称，证券价格具有很大的波动性、不确定性，因此证券市场是高风险市场，这是由证券的本质及证券市场运作的复杂性所决定的。
证券的本质决定了证券价格的不确定性。从本质上说，证券是一种价值符号，
其价格是市场对资本未来预期收益的货币折现，受到政局、利率、汇率、通胀、行业背景、公司经营、投资大众心理等多种因素影响，难以准确估计，这一本质属性，决定了以它为交易对象的证券市场从一开始就具有高风险性。
证券市场运作的复杂性导致了证券价格的波动性。各国证券市场历史表明，
股票价格围绕内在价值上下的波动过程，实际也是市场供给与需求之间由不平衡到平衡、由平衡到不平衡的循环往复过程，市场参与者利益不同，内部运作机制各不相同，不同的时间段，带来不同的价格平衡。
投机行为加剧了证券市场的不稳定性。在证券市场的运作过程中，投资与投
机很难做出明确的界定，并且虚似经济的不确定也允许投资与投机的转化。资本总是追逐利润的，投机资金的进退加剧了市场价格波动。当投机行为超过正常界限，变成过度投机，则市场风险突现。
证券市场风险的种类
从风险与收益的关系来看，证券市场的风险可分为市场风险(又称系统性风险)和非市场风险(又称非系统风险)两种。
系统性风险
政策风险
政府的经济政策和管理措施可能会造成证券收益的损失，这在新兴股市表现得尤为突出。经济、产业政策的变化、税率的改变，可以影响到公司利润、债券收益的变化；证券交易政策的变化，可以直接影响到证券的价格。因此，每一项经济政策、法规出台或调整，对证券市场都会有一定的影响，从而引起市场整体的波动。
利率风险
一方面，上市公司经营运作的资金也有利率成本，利率变化意味着成本的变化，加息则代表着企业利润的削减，相关证券的价值反映内在价值，必然会伴随着下跌；另一方面流入证券市场的资金，在收益率方面往往有一定的标准和预期，一般而言，资金是有成本的，同期利率往往是参照标的，当利率提升时，在证券市场中寻求回报的资金要求获得高过利率的收益率水平，如果难以达到，资金将会流出市场转向收益率高的领域，这种反向变动的趋势在债券市场上尤为突出。
购买力风险
在现实生活中，由于物价的上涨，同样金额的资金未必能买到过去同样的商品。这种物价的变化导致了资金实际购买力的不确定性，称为购买力风险购买力风险又称通货膨胀风险，是由于通货膨胀、货币贬值给投资者带来实际收益水平下降的风险，在通货膨胀的情况 下，物价普遍上涨，社会经济运行秩序混乱，企业生产经营的外部条件恶化，证券市场也难免深受其害，所以购买力风险是难以回避的。购买力风险对不同证券的影 响是不相同的，最容易受到影响的是固定收益证券，如优先股、债券。而普通股股票的购买力风险相对较小，当发生通货膨胀时，由于公司产品价格上涨，股份公司 的名义收益会增加，公司净盈利增加，此时股息也会增加，股票价格随之提高，普通股股东可得到较高收益，部分可减轻通货膨胀带来的损失。一般来说，率先涨价的商品、上游商品、热销或供不应求商品的股票购买力风险较小；国家进行价格控制的公用事业，基础产业和下游商品等股票购买力风险较大。
在通货膨胀初期，企业消化生产费用上涨的能力较强，又能利用人们的货币幻觉提高产品价格，股票的购买力风险相对小些，当出现严重通货膨胀时，各种商品价 格轮番上涨，社会经济秩序紊乱，企业承受能力下降，盈利和股息难以增加，股价即使上涨也很难赶上物价上涨，此时普通股也很难抵偿购买力下降的风险了。
市场风险
市场风险是证券投资活动中最普遍、最常见的风险，当整个证券市场连续过度地上涨，股价已远离合理价值区域之后，股价上涨主要依靠资金简单流入堆砌，即所谓的“投机博傻”，趋势投机代替了价值投资，但泡沫总有破灭的一天，当后继投资者不再认同没有价值支撑的股价，市场由高位回落便成为自然，这种转折趋势一旦形成，往往形成单边没有承接力的连续下跌，这在过去世界各国的股灾中已被证明，这也是市场参与者无法回避和必然接受的风险。
非系统性风险
单只证券价格同上市公司的经营业绩和重大事件密切相关。公司的经营管理、财务状况、市场销售、重大投资等因素的变化都会影响公司的股价走势。这种风险主要影响某一种证券，与市场的其他证券没有直接联系，投资者可以通过分散投资的方法，来抵消该种风险。这就是非系统风险，主要包括以下四类：
经营风险。证券市场交易股票的价格，从根本上说是反映上市公司内在价值
的，其价值的大小由上市公司的经营业绩决定。然而，上市公司本身的经营是有风险的，经营上潜在着不景气，甚至失败、倒闭的风险，从而造成投资者收益本金的增加或损失。
财务风险。财务风险是指公司因筹措资金而产生的风险，即公司可能丧失偿
债能力的风险。公司财务结构的不合理，往往会给公司造成财务风险。形成财务风险的因素主要有资本负债比率、资产与负债的期限、债务结构等因素。投资者在投资股票时，应注意对公司报表的财务分析。
信用风险。信用风险也称违约风险，指不能按时向证券持有人支付本息而使
投资者造成损失的可能性。主要针对债券投资品种，对于股票只有在公司破产的情况下才会出现。
道德风险。道德风险主要指上市公司管理者的道德风险。上市公司的股东和
管理者是一种委托—代理关系。由于管理者和股东追求的目标不同，尤其在双方信息不对称的情况下，管理者的行为可能会造成对股东利益的损害。
我国证券市场面临的主要风险
证券市场规模快速膨胀带来的风险。
在2005 年以前，中国的证券市场无论从上市公司数还是从市值来看，与国外主要市场相比，在规模和实力上都存在较大的差距。当资本市场开放后，外国资本即可自由进出，进入和流出的资本达到一定规模将影响本国资本市场的价格变动。由于市场规模的大小往往决定着其稳定性，为了防止国际游资对证券市场的冲击，中国启动了规模庞大的IPO 计划，随着中国石油、工商银行等重量级公司登陆国内A 股市场，短短两年中国证券市场规模膨胀了10 倍，上市公司达到1500多家，市值达到30万亿元首次超过中国GDP，位居世界股市第六。据统计，2006 年下半年股权分置改革基本完成并恢复IPO 后，境内市场累计筹资5066 亿元人民币，比此前五年的累计筹资额还要多1070多亿元人民币。相对于中国06年21万亿的国内生产总值，中国的资产证券化率从原先的不足30% 劲升到150％，与美国、韩国分别用7年和4年时间将证券化率从50% 左右提高至100% 相比，中国在不到1年的时间里就完成了这一过程，其速度可谓惊人。但是这种大规模的快速扩张，大大超过了同期GDP 的增长，只是上市公司在粗放型方式上数量的膨胀，诸多的配套制度建设、制衡机制的断层和大扩容时代不少问题仍将继续挑战我国证券市场。如：上市公司质量和再融资问题；基金的管理水平、集中持股引发的流动性问题；证券交易的一线监管问题；投资者教育问题；股指期货登场面临的影响等等。
股票市场投机过度，波动剧烈带来的风险。
这是证券市场最为常见、产生原因和后果最为复杂的一类风险。回顾中国证券市场走过的历史，几乎每年都会发生因投机过度而引发的波动问题。1992 年到1996年，我国证券市场有过五次大的震荡，其中最大一次振幅为近300% 的波动是在1992年11 月到1993 年2 月三个月内完成的。与国外相比，美国在同期的股市波动中，峰谷仅相差66%；新加坡相差110%。近年来波动仍然极为剧烈，以沪市为例，2007 年沪指从2728 点上涨到最高的6124 点，涨幅124%，其后短短6 个月暴跌到2990 点，下跌51%，其巨大的投机性显露无遗。从世界范围来看，我国的证券市场的投机氛围可以说是最盛的，其中反映投机水平的几个指标，中国都名列前茅。
高市盈率。市盈率即股票市价与其净利润的比值；市盈率反映了在每股盈利
不变的情况下，当派息率为100% 时及所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回。一般情况下，股票市盈率越高，表明投资回收期越长，投资风险就越大，股票的投资价值就越小，投机性也越强；反之则结论相反。
市盈率作为评估市场的泡沫程度还是比较有效的。截至2007 年底，沪市平均市盈率59.67倍，深市平均市盈率70.06。深沪市场差异的主要原因是上海市场有更多的新股发行，从而降低了市盈率。市盈率畸高也表明投资者进入市场的主要目的是获取短期买卖差价，而不是为可长期持有获得股息和红利，这说明股票价格与其内在价值相脱离，存在泡沫化倾向。从世界成熟市场看，市盈率水平绝大多数都在15倍至30倍之间，过高的市盈率就是像美国这样成熟的市场都是难以承受的。
高换手率。换手率等于成交股数除以流通股数的比率。换手率过高意味着过
度投机。一般认为, 成熟的无过度投机的股市平均持股时间为2 到5 年，年换手率在30% 左右，若超过这一比率，说明存在过度投机。即便在1999 年的美国，当格林斯潘指责道·琼斯指数为“非理性狂躁”时，其年换手率只达到78%，平均持股时间为1.25 年。而同期上海股市1999 年、2000年的年换手率分别达到499%，504%，平均持股时间仅为2个月左右，换手率远高于成熟的股市，说明股市上短期操作和过度投机行为盛行。
机构投资者和证券经营机构缺乏国际竞争力
机构投资者和证券经营机构规模偏小。自1988 年我国第一家证券商深圳特
区证券公司成立至今，券商总数达到100 多家，但股本规模、总资产等指标都无法与国外同行相比。由四大国有商业银行信托投资公司联合组建的，被称为“中国券商航母”的中国银河证券公司注册资本为60 亿元人民币，但与国外同行相比，其规模仍然很小。以国内上市公司中最大的证券公司中信证券为例，其股本市值在峰值时已经排名到全球第四位，但是其他指标和国外同行相比仍然望尘莫及。由此可见二者实力差距的悬殊，这显然构成了中国证券公司在未来竞争中的弱势地位和潜在风险。在中外金融证券业日益激烈的全方位竞争的情况下，如果将其作为假想的国际游资，其冲击作用将是灾难性的。
证券经营机构财务状况情况和经营管理不规范的问题相当严重。证券经营机
构是否有健全的财务状况和内部管理制度，决定着结算风险和信用风险的大小。从近几年的收入构成看，证券经营机构收入来源主要是证券经纪、承销和自营业务，其业务品种单一，缺乏竞争能力和创新能力。而美国券商收入来源除了传统的经纪、投行、自营和资产管理四大主营业务外，其他与证券相关的业务收入占比达到了40%。我国证券经营机构赖以生存的四大主营业务与市场的活跃程度高度相关，当市场剧烈波动时，由于缺乏避险工具，而成本结构又十分刚性，收入呈高度不稳定状态，缺乏长期稳定的利润支撑点。比如07年10月以来的国内证券市场出现了非理性的暴跌，沪深两市A 股市值由33.68 万亿元下降到21.6万亿元，蒸发了12.88万亿元，缩水幅度35.87%。这导致多数证券经营机构的财务状况出现大幅下滑甚至亏损，同时单一的业务和激烈的竞争导致违规操作也屡见不鲜。这些情况极大地损害了我国证券市场的信誉和投资者的信心，成为证券市场中一个重要的风险因素。
我国证券市场由于存在先天性的制度缺陷，其中隐藏着巨大的制度性风险，
在解决其问题过程中又孕育了新的风险。我国证券市场起步较晚,发育不成熟,在很大程度上是人工培育的产物, 政府推进的结果，从而具有人工培育、制度不健全导致的制度性风险的特征。而这种风险产生的根源就在于上市公司不合理的股本结构。2005 年前中国证券市场中的上市公司几乎都是国有企业，其股份构成也极为特殊，同一上市公司的股份被分割为流通股和非流通股，非流通股包括国家股和法人股。虽然经过股权分置改革，开始解决这个历史遗留问题。但是新的风险又产生了，目前大量非流通的限售股票即将限售期满，由于其成本极低，所以其股东有强烈的套现愿望，市场将面临巨大的减持压力。股票增加，而资金不变，这的确将成为A 股市场不能承受之重。因此这些限售股被称为“徘徊在A 股市场上空的幽灵。”
金融开放后面临的市场传递风险。在资本市场开放的条件下,各国市场在资金
流动、市场运作等方面的联系得到加强，关联度增加，这将扩大其他国家资本市场动荡对本国资本市场的影响。在其他国家的资本市场出现大幅度波动的时候。就会通过外国投资者在本国市场投资行为的改变。将这种剧烈波动溢出到本国市场，这就是所说的溢出效应。一个国家的资本市场越不成熟，对外部影响的免疫力就越差，就越容易受到溢出效应的影响，市场风险就越大。最典型的溢出效应是波及全球的始于2007年的由美国次贷危机引发的华尔街金融风暴，快速席卷整个国际金融市场，演变成全球性金融危机，世界经济出现明显下滑，进而使发达国家几乎整体陷入衰退。在同世界经济联系日益紧密的条件下，我国经济受到的影响日益显现。为应对这次全球金融危机，中央迅速出台了一系列扩大内需、保持经济增长的政策和措施。而到目前为止，我国的证券市场未受到明显的影响，这得益于金融行业特别是证券市场的对外开放过程中，我国政府始终采取了相当审慎和稳妥的态度，使我国证券市场在爆发严重的国际金融危机背景下，面对国际金融市场和国际金融危机风险暴露程度相当低，有效避免了我国证券行业和证券公司被严重拖入这场危机。若我国实行全面金融开放后，全球的金融危机就可能会引起国际金融形势的突变或骤然恶化,可能由此引发我国金融市场危机。
我国证券市场的风险控制
面对证券市场诸多的风险因素，应该借鉴国外证券市场经验并结合中国实际，建立全方位、多层次的科学有效的风险防范和管理体系。
继续发展壮大机构投资者，并加强各类投资者教育和风险处理引导工作
监管部门应坚持均衡发展各种类型基金（包括社会责任基金、平准基金等），通过各种类型的基金分散风险，同时通过加强投资者的风险意识教育，不断推广基金价值投资理念，来逐步改变市场投资趋向，从而化解市场风险。更为重要的是应对证券投资基金也进行必要的风险教育和风险处理引导。因为从本次暴跌来看，国内证券投资基金的操作投机性也很强，短期行为明显，导致基金投资者对其长期业绩的信心严重不足，因此在证券市场风险来临时基金遭遇大规模赎回，基金被动减仓进一步加剧市场下跌，反而成为波动的放大器，这也要求建立必要的风险应对引导机制。还要大力推动证券公司的发行上市、增资扩股、兼并收购和强强联合，以提升我国证券公司的实力，有选择地引入优秀的战略投资者，引入先进的管理理念和研究方法，争取在未来5年里培育出若干家真正具有国际竞争实力的超大型证券公司，并在此基础上推动其向国际化投资银行方向发展。
提高上市公司质量，改善上市公司经营状况
上市公司质量是证券市场的基石，是证券市场投资价值的源泉。化解证券市场风险的最好方法，就是提高上市公司质量。首先从源头上严把上市关，让真正优质的公司通过证券市场融资获得二次起飞的动力。同时充分利用股改后大股东和中小股东的利益趋于一致的良机，运用证券市场平台进行有效的资源配置，尽快改善上市公司，特别是一些绩差公司的质量。还应鼓励企业通过资产重组、剥离不良资产、注入优质资产等途径，彻底改善上市公司业绩，从而化解证券市场风险。
不断拓展金融创新领域，对冲市场风险
拓展金融创新领域，大力发展金融衍生品市场是控制风险的重要手段。在东南亚危机期间，香港股市受到国际游资操纵的股指期货等金融衍生品市场投机活动的巨大冲击，然而金融衍生品交易本身并不必然产生风险。相反，在科学严格监管下规范的金融衍生品如期货、期权交易等能够为广大投资者提供必不可少的风险对冲工具。他们在市场动荡时可以不用通过直接在市场抛售股票来减小风险，而是通过金融衍生品交易来对冲风险，从而在市场下跌时减小市场的卖压，起到一个减震器的作用。对于我国证券市场而言,目前的当务之急是加快推出股指期货，改变只能单边做多的市场现状，为国内外机构投资者和中小投资者提供有效的避险和对冲工具。
在利用市场融资功能的时候应充分考虑市场的承受力，并逐步走出政策市的
“怪圈”
证券市场的融资，包括首发上市、再融资，都应坚持三个“有利于”的原则：有利于证券市场的健康发展，有利于上市公司做大做强，有利于投资者财产性收入的增长。就我国证券市场而言，IPO的审批比较严格，但再融资的审批却比较宽松，对上市公司融资行为的合理性和市场的承受能力，对广大中小投资者的利益考虑仍有不足之处。这就有可能使一些上市公司利用政策的“空子”，进行大规模增发、恶意“圈钱”。如果此风渐长，势必会对证券市场的健康发展产生不利影响，广大投资者的信心也将因此遭受打击。因此必须通过制度规定来规范上市公司融资和再融资行为，在充分考虑上市公司融资需求的同时，最大限度地保护投资者的利益，尽量避免使用过多的政策干预，达到融资者和投资者“双赢”的效果。这样才能不涸泽而渔，带给上市公司和投资者更多的滋润和营养。
建立金融安全网和快速反应机制
监管部门也应该加大监管力度，对证券市场交易行为实行动态监管，对违规行为进行快速反应、快速打击。同时建立应对证券市场风险的法规和制度体系，建立快速监管和处理机制，建立证券监管的安全防护网，应对各种金融风险和外部冲击的快速决策和反应机制。并在证券市场风险有可能大规模爆发或有转化为证券市场危机的紧急关头，维持市场信心，提供必要的信用支持，避免证券市场价格体系的崩溃和危机的发生。
在经济和金融全球化的背景下，我国证券市场的完全开放是一种必然趋势。尽管最近几年我国的证券市场发展很快，但更应该认识到我国证券市场是一个不成熟不完善的新兴市场，并且基本上是在一个相对封闭的环境下发展起来的，因此国际资本的流动、国外金融机构的进入和现有证券市场的潜在风险，在未来将对我国的证券市场、证券从业机构、证券监管、人民币及外汇管理体制带来巨大的挑战。从历史的长期的眼光来看，我国证券市场的开放是历史性的发展机遇，但是从短期或中期来看，这对我国证券市场而言可能更主要的是风险和挑战。因此，一方面我们要积极顺应历史潮流，通过主动性地调整国内的法律制度框架、政策安排，加大力度发展和完善证券市场，来迎接市场开放的挑战。同时我们也要积极维护我国的金融安全、经济安全，从整个国家经济安全的角度来认识证券市场风险可能对金融体系、经济体系带来的冲击，建立全方位的风险防范措施，才能真正维护证券市场的安全和稳定，才能融合到全球证券市场之中，并获得长久、良性、高速和可持续的发展。
参 考 文 献
姚刚，《21世纪中国证券市场风险与防范》，广东经济出版社， 2000年
屠新曙，《证券市场风险管理》，科学出版社，2008年
冯立新，《我国证券市场危机处理研究》，《证券市场导报》 2003.09.05
陈金仁，《从国际估值看A股投资策》，《上海证券报》,2007.9.7
杨薇，《我国证券市场风险分析及改善建议》， 《商业会计》 2002.8
夏斌，《国际金融危机对我国的影响及对策》， 《党建研究》2009.02.06
陈坚，《现阶段中国证券市场风险及其控制》， 《上海投资》1997.03
