一、企业债券筹资发展背景 二、研究现状及目的和意义 三、我国企业债券市场与国民经济发展的相关性分析 四、企业债券市场发展滞后原因分析 五、发展企业债券市场的基本思路 六、大力发展企业债券市场的政策建议
内 容 摘 要
企业债券市场融资具有改善资本结构，降低融资成本，优化公司治理结构的优点，是欧美等发达资本主义国家进行长期融资的主要渠道。然而在我国，由于企业债券发行流通市场存在的制度性问题，企业债券市场发展极为缓慢，这严重制约了我国企业生产规模的扩大和资本市场的健康发展。本文将从企业债券市场的发展现状出发，用实证方法分析企业债券与国内生产总值的相关性，进而分析我国企业债券市场存在的主要问题，并针对这些问题提出发行制度市场化，债券利率市场化，建立、健全债券信用评级制度，大力发展二级市场，推进金融体系的整合发展等政策性建议。 中国企业债券筹资的发展情况及对策研究
企业债券是企业按法定程序发行并约定一定期限还本付息的有价证券，它代表了发行企业和债券投资者之间的债权债务关系。企业债券融资由于具有改善资本结构，降低融资成本的优点，已成为许多发达国家长期融资的首要渠道。
一、企业债券筹资发展背景
根据有公司税时的MM理论，债务融资优于股权融资，而根据新优序融资理论，企业融资“偏偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资。”然而在我国由于股票发行机制不健全，企业债券发行流通制度方面问题较多，使得我国企业债券市场发展严重滞后于股市和国债市场的发展。截至2004年底，中国企业债券筹集资金仅占国民生产总值（GDP）的0.24%，其差距显而易见。
我国政府也非常重视企业债券市场的发展。2004年2月2日，国务院颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，提出了“积极稳妥发展债券市场，在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券品种，促进资本市场协调发展”。因此，企业债券市场将面临良好的发展机遇。
二、研究现状及目的和意义
近年来，如何促进企业债券市场的发展已经成为学术界讨论的一个热点，许多学者对我国企业债券市场的发展进行了研究。比如，刘红梅、王克强（2002）主要从企业融资制度及效率与风险角度分析了企业融资市场，但并未深入分析债券市场滞后的原因及对策；任嘉真、李艳华（2004）侧重分析了债券市场存在的问题及发展前景，但并未分析债券市场的主要特征及内在机制；而蒋屏（2005）则全面分析了企业债券市场的现状及问题，并与发达国家和其他发展中国家的企业债券市场发展进行比较，最终得出有益的结论，只是对企业债券与国民经济的关系的分析稍显简略，并且未进行实证检验。总之，这些学者主要从宏观经济和市场角度对企业债券市场发展做出分析，这些研究对推动中国债券市场发展无疑起到了非常重要的作用。本文将在已有研究成果的基础上，通过宏观与微观相结合、定性定量相结合的分析方法来分析我国企业债券市场的现状、问题及对策，以期对推动我国企业债券市场的发展有一定的借鉴作用。发行企业债券应是企业融资的重要渠道，而在我国，由于企业债券市场远远滞后于整个证券市场的发展，严重制约了企业的发展，因此，要拓宽企业筹资渠道，就必须迅速发展企业债券市场。
三、我国企业债券市场与国民经济发展的相关性分析
为了准确地评价我国企业债券市场发展的状况，本部分将分别分析企业债券融资、国债发行、股权融资与GDP之间的关系，进行实证分析。
表1 1995～2004年GDP、企业债券发行额、国债发行额与股权融资额 （单位：亿）
年份
GDP
企业债券发行额
国债发行额
境内股市筹资额
1995
58478.1
300.80
1510.86
118.86
1996
67884.6
268.92
1847.77
341.53
1997
74462.6
255.23
2411.79
933.82
1998
78345.2
147.89
3808.77
803.57
1999
82067.5
158.20
4015.00
897.39
2000
89468.1
83.00
4657.00
1541.02
2001
97314.8
147.00
4884.00
1182.13
2002
105172.3
325.00
5934.30
779.75
2003
117390.2
358.00
6280.10
823.10
2004
130936.9
322.00
7135.10
591.38
数据来源：中国统计年鉴（1995—2004年）
（一）模型设定及回归分析
为比较我国企业债券市场、国债市场、股权融资市场各自的发展状况，假设企业债券发行、国债发行、股权融资与GDP之间有线性关系。建立计量经济模型1、模型2、模型3如下：
Y=a1+β1X1+ε1 （1）
Y=a2+β2X2+ε2 （2）
Y=a3+β3X3+ε3 （3）
其中Y为国内生产总值（GDP），X1为企业债券发行额，X2为国债发行额，X3为股权融资额。
根据表1的基本数据，使用最小二乘法进行一元线性回归，得方程为：
Y=71992.338+76.751X1
Y=41026.971+11.563X2
Y=77419.287+15.891X3
（二）假设检验
假设：ρ=0，相关变量与GDP之间不呈线性关系
1、企业债券融资额与国内生产总值之间的关系
以企业债券发行额为自变量，GDP为因变量。当α=0.05，自由度为（1，8），查F表得λ=5.32。而回归结果F=0.918＜5.32。在置信区间内，接受假设ρ=0，企业债券发行与GDP之间不存在明显的线性关系。
2、国债发行额与国内生产总值之间的关系
以国债发行额为自变量，GDP为因变量，当α=0.05，自由度为（1，8）查F表得λ=5.32。而回归结果138.204＞5.32。在置信区间内，拒绝假设ρ=0，国债发行与GDP之间存在明显的线性关系。
3、股权融资额与国内生产总值之间的关系
以股权融资额为自变量，GDP为因变量，当当α=0.05，自由度为（1，8）查F表得λ=5.32。而回归结果0.682＜5.32。。在置信区间内，接受假设ρ=0，股权融资额与GDP之间不存在明显的线性关系。
（三）基本结论
回归结果显示：（1）国债发行与GDP之间存在着明显的正相关关系。（2）企业债券发行、股权融资与GDP之间不存在明显的正相关关系。说明国债发行对国民经济的发展起到了有利的推动作用；但与此同时，在目前的政策导向和企业融资偏好机制下，企业债券和股票市场发展均滞后于国民经济的发展，未对国民经济起到明显的支持作用。
四、企业债券市场发展滞后原因分析
造成企业债券市场发展滞后的原因是多方面的，按照新制度经济学派的观点，制度发展的落后是制约市场和经济发展的主要因素。具体到我国企业债券市场这些制约因素具体包括：
（一）发行制度约束
我国现阶段发行制度仍是审批制，发行额度由国家控制，且对发行企业要求非常严格。新修订的《中华人民共和国证券法》中规定企业债券的发行条件为：1、股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；2、累计债券余额总额不超过净资产额的40%；3、最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年利息；4、筹集的资金投向符合国家产业政策；5、债券的利率不得超过国务院限定的利率水平；6、国务院规定的其他条件。对利润和净资产水平的过高要求无疑将许多企业阻挡在企业债券的大门之外，也限制了企业债券市场的发展。
（二）债券利率因素的限制
这主要表现在两个方面，一是债券利率没有市场化。目前企业债券利率仍按1993年规定的政策，不得超过同期银行存款利率的40%，这无疑极大降低了企业债券的吸引力，使得企业债券市场很难吸引大量资金，得到正常健康的发展。另一方面，缺乏一个基准利率和科学的定价方式。在发达国家，主要采用国债利率作为金融市场的基准利率，但中国目前国债市场还不完善，不能承担基准利率的重任，这也是制约我国企业债券市场发展的重要因素。
（三）缺乏完善的债券信用评级制度
债券评级对于市场中的企业和投资者都是很重要的。首先，债券等级是风险的指示器，对公司的发行利率和筹资成本有直接的影响；其次，债券评级为不同风险偏好的投资者提供了多样化的投资选择，而目前我国债券评级制度的主要问题表现为：一方面，缺乏独立、公正的审计系统，政府对中介机构监管不严，评级机构对虚假信息较少负赔偿责任；另一方面，我国信用评价技术和经验上有一定差距，导致信用级别的权威性不足。
（四）企业债券流通市场发展滞后
在企业债券市场上，企业债券的流动性非常重要。良好的流动性会便利企业与投资者，并促进一级市场的发展。到2003年底，我国企业债券在沪深交易所上市交易数分别为23只和5只6只，基本是有行无市，而场外交易市场（OTC）也未形成，企业债券二级市场尚未培育起来，从而使企业债券流动性很低，投资者需求不大。
（五）间接融资为主的融资体制制约了企业债券市场的发展
长期以来，我国企业融资主要以间接融资为主，资金主要通过银行系统运行，银行在企业融资中起主导作用。这种以间接融资为主的金融体系既不利于降低商业银行的信用风险，也不利于直接间接融资的协调发展，这也在一定程度上制约了企业债券融资市场的发展。
五、发展企业债券市场的基本思路
（一）发行企业债券应以提高资金配置效率为核心
在指导思想上，不应把企业债券与股票、国债对立起来，应逐渐理顺股票、国债和企业债券三者之间的关系，减少政府对企业债券市场运行的干预。对企业发行债券资格的确定等，应以提高资金配置效率和核心，以市场为导向，以提高资金使用效益为中心，确保企业债券市场的健康发展，尽快转变“股市热、债市冷”的证券市场格局。
（二）依法保全债券持有人利益
在企业债券市场上，投资者的利益能否得到保障，关键在于企业破产机制的建立和完善。近期内我国可采用建立企业偿债基金制度的做法，并大力推广有担保债务。从长远看，尽快建立和完善现代企业制度，加快国有企业改革，逐步完善债券托管人制度，并建立相应的法律环境，以维护债券持有人合法利益。
（三）大力加强企业债券的流动性
发展企业债券的当务之急，是解决企业债券的流通问题。一是要配合利率市场化改革，逐步放开企业债券转让流通价格；二是要增加企业债券交易品种，改善债券转让市场，增加投资者的选择余地；三是要发展企业债券辅助交易形式，如保证金帐户交易方式等；四是要进一步完善企业债券交易的柜台交易形式，规范中介机构行为，防止垄断定价，尽量实现供求见面和协商价格公开化。
（四）构筑防范企业债券市场风险控制的屏障
1、做好事先监督审查。在企业债券发行前，应严格审查申请发债企业的条件，审查企业债券担保人的担保能力，严格规范中介机构的行为，使之对出具的意见真正负起法律责任。同时，应加强债券发行前的信息披露工作，对行为不规范和出具虚假信息者严肃查处。通过这些措施，最大限度地减少风险隐患。
2、搞好事中监督。在债券存续期间，政府必须让发行人定期披露年度报告，中期报告；发生对债券市场价格或本息兑付产生较大影响的事件，应及时向投资者披露，对不定期报告者，政府应进行相应的处罚。
3、做好债券兑付前核算。债券到期前几日，发行人应将款项足额划缴指定帐户，发行人不能履行义务的，担保人应承担连带责任。同时投资人也应加强风险预防和自我保护的意识。
六、大力发展企业债券市场的政策建议
大力发展我国企业债券市场，就要从制度层面上解决目前企业债券市场发展的种种问题，从而为企业债券市场的发展提供更为广阔的空间。
（一）发行制度市场化
发行制度市场化是发展企业债券市场的保证。主要包括：首先，发行主体市场化。我国企业债券市场的发行主体要求过高，这不利于企业债券规模的扩大和企业债券市场的发展，建议修订相关法律，降低企业债券的准入门槛以促进企业债券市场的迅速发展。其次，发行程序市场化，建议取消发行额度的限制，由审批制逐步转向核准制，发挥中介机构在企业债券市场的中介作用。
（二）债券利率市场化
为增加企业债券的吸引力，从根本上促进企业债券市场的发展，建议政府取消对企业债券利率上限的限制，并且从完善审批制度，加强对中介机构监管方面的控制企业债券的风险。这将有效地促进企业债券对银行存款的替代机制的形成，有利于金融市场的健康、全面的发展。另外，建立以国债利率为基础的基准利率，对发展企业债券市场也有极其重要的作用。
（三）建立、健全债券信用评级制度
完善的信用评级制度对发展企业债券市场有着非常重要的作用。政府应当采取的措施包括：首先，严格债券评级人员的资格考察。长远来看，应当建立信用评级人员考试制度。其次，加强对信用评级机构的监督和管理。这主要包括政府对信用评级机构的监督管理和建立信用评级行业协会以实现行业自律。最后，制定配套的法律法规，使债券信用评级有法可依，有章可循。
（四）大力发展二级市场
发展企业债券二级市场是完善企业债券市场的一个重要指标。而大力发展企业债券二级市场应做到：首先，有足够的投资主体。其中大力培养机构投资者是发展二级市场的前提。其次，积极发展场外交易市场（OTC）。目前中国企业债券的交易主要集中在交易所市场，发展场外交易市场无疑会使企业债券二级市场更加活跃。再次，实施做市商制度。做市商制度是指做市商不断向买卖双方报价，并在所报价位上接受投资者买卖要求的交易制度。通过做市商的这种买卖可在一定程度上维持市场的流动性，满足一般投资者的投资需求而做市商则通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的费用，并实现一定的利润。
（五）推进金融体系的整合和改革
只有实现金融体系整体的发展才能为企业债券市场的发展提供良好的外部环境。应采取的主要措施包括：首先，推进直接融资和间接融资的均衡发展。这样才能使资金在直接融资和间接融资之间实现有效配置，发挥金融市场的整体功能。其次，推进公司并购市场的整合。再次，推进各项金融业务的创新。金融创新的发展会有效促进对企业债券的需求，促进企业债券市场的快速，健康发展。
参考文献
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