投资和投机的概念探讨
我国当前投资市场的投机性及其根源
如何治理我国当前股市的投机性
内 容 摘 要
摘要:本文从区分“投资”和“投机”这两个基本概念,剖析了我国股市的投机性的根源,并从制度性建设，提出了相应的政策建议。
关键词：投资；投机；股市
中国股市的投机性分析
中国股市的投资者和管理层，都面临着一个重要的问题：什么是投资？什么是投机？投资和投机二者究竟是合二而一的东西,抑或是性质上有所不同的经济活动;如果二者之间有一定的区分,是否一切投机都该加以反对、取缔呢? 如若不是,那末,究竟哪种投机是应该加以反对、取缔呢? 我国股市的投机性的根源性为何? 这些问题若不弄清楚,不仅思想混乱,而且监管也无所适从。
一、 投资和投机的概念探讨
“投资”和“投机”这两个概念,经济学上并未定得很清楚。剑桥百科全书把投资解释为:将资金投入某一活动以期获得更多的财务利益,并列举两类投资,一是金融上的投资,是指购买有价证券(股票与债券) ,一是指企业上的投资,投资于生产一定数量的产品或服务。美国出版的《现代词典》(商务中文版) 把“投机”解释为那些“期望从价格变化中获利的证券、商品和外汇买卖活动”。根据上述解释，投资是致力于提供某种产品和服务，它所指望的是生产过程中所创造的、流通过程中实现的利润；而投机所指望是证券、商品、外汇买卖转手中获得的差价。就活动的生产性来讲,“投资”的生产性要明显得多,直接得多,而投机与生产过程的联系则间接得多、浅淡得多。但经济生活是复杂的,进行证券、商品、外汇买卖的行为或活动,事实上不少也有助于推动或促进社会资源的合理分配,也有人从这个意义上把这类投机活动也称为投资。这类投机活动是应该允许、保护的。然而,也确有一些投机活动具有明显破坏性,应予反对和取缔。为了更简便地说明投资与投机、应予保护和应予取缔的投机之区分,我们仅以证券(股票与债券) 市场为例。证券市场是一种重要的资本市场,是市场经济的一种必不可少的机制或手段,其基本职能就是合理地分配或再分配社会资源,以便有效、更好地满足消费者的各种需要;而股票之类的有价证券,则是资本市场履行这种职能的工具。在正常情况下,某家企业股票价格的涨落,总是标示着该企业的效益上升或下降,而效益的升降总是标志着该企业的技术水平和管理水平有所提高或下降;或者标志着社会对该企业产品或服务的需要是否扩大或缩小。资本市场就是通过股票价格的涨落,向投资者指示资金投入或撤出的方向,从而实现社会资源的合理分配与再分配。而投资者之所以投资于该企业的股票,总是预期该企业的效益会提高,能提供更多的红利,从而多把这作为长线交易来经营,而不急于追求股票买卖的差价。在这里,购买股票无疑是投资活动,其所分得的红利和所持股票升值,均来自投资所促进的生产率及经济效益的提高。确也有一些投资于股票的人喜做短线交易,并不指望股票分红,而指望股票涨价赚取股票买卖的差价。严格按辞书的界定讲,这种活动或行为应属于投机而似乎有别于投资活动。但应强调指出,尽管当事者看重的并非企业的红利而是股票的价格,但只要股票价格上涨,反映了企业效益的提高,或反映了社会对该企业的产品与服务的需求扩大,这种股票买卖的行业或活动,均有助于促进社会资源的合理分配与再分配。这种投机行为或活动实际上也赋有投资性,也可说,这类股票买卖行为或活动,兼有投资及投机的双重性。
还有,股票价格的运行表现出一种不同于一般商品价格运行的特点。一般商品的价格,会随着供求的变动而环绕着商品价值上下波动,商品的一时过度需求会使得价格高于其价值,而过高的价格又会抑制需求下降,从而价格会自行下降。然而,股票价格固然取决于预期股息(红利) 和利息率的水平，但也取决于供求,而且供求力量对价格水平的影响往往要比商品市场来得大。由于人们爱看涨的心理预期,往往盲目跟着涨风进市,股票价格的上涨不仅不会抑制反而会扩大对该股票的需求,使股票价格进一步上涨,甚至远远超过股票所应有的实值,形成“泡沫”，这表现出股份资本的“虚拟性”。在证券市场上,个别股票的价格因一时过度需求而出现超值的情形时有发生。这是市场机制的自发行为,最终也可通过市场机制自行解决；它虽然在局部上对证券市场秩序起了一定的干扰作用,但一般无碍于大局。
严重的投机活动,是人为地操纵股市,牟取暴利。投机家持其巨额资本,利用股票价格可以远远偏离它所代表实值的这个特点,操纵股市供求,使股价大起大落。他们进入股市,根本无意于提高企业的技术与管理水平,无意于增进企业效益以获取更多的股息(红利) ,而只想人为地把股价“炒”起,从股价的大起大落中牟取暴利;为此,他们不惜采取制造舆论、造谣欺骗等一切手段来误导股民。这类由人为因素制造股价波动的恶性投机活动,在性质上跟市场自发力量造成的一般投机行为有很大不同,跟正常的证券投资更是大相径庭,性质上应严加区分。第一,这类投机活动完全脱离了生产过程,而是在流通过程中靠人为因素制造的“价格变动”获利;第二,这类投机活动所获得的丰厚收益,并非来自他们本人所创造的国民收入,而是来自国民收入的再分配，“庄家”的利得乃是众多盲目跟进并被套住的股民们的损失。应该把这类恶性投机跟证券投资严格区分开来,不容混淆。有人说,若硬把这种投机说成是“投资”,那也只能称之为“掠夺性投资”。这话颇有道理。其典型案例如2001年的银广厦案件，该股从1999年12月7元左右的价格，经过一年的拉高，股价暴涨到37元，涨幅达到5倍多，成为当年股市最牛的黑马之一，伴随股价上涨的是公司业绩大幅提升。但随后，该股被揭露业绩造假，股价连续16个跌停，股价从33元的高位，仅仅用了半个月的时间就跌到6.00元，给投资者造成了巨大的损失，给市场一个非常沉重的打击。这种恶性投机活动具有严重的破坏性,它扰乱了市场秩序，破坏了金融稳定，侵蚀了正当的投资(包括产业投资和证券投资) ，扩大贫富差距,影响了社会安定。所以,几乎每个国家都把这种投机活动置于监管、查禁之列。应该强调指出的是,少数投机家(或庄家) 进行投机活动,不仅用欺骗、蛊惑的手段诱导广大中小投资者盲目跟进以便套住,而且用“捞一把”的投机心态来毒化他们的意识。广大盲目跟进的股民是这种投机活动中的受骗者、受害者。监管、查禁投机活动的矛头应指向少数投机家(或庄家) ,其目的主要是为了保护众多中小股民。
股票市场是国民经济的晴雨表。股表市场价格上涨,交投活跃,股票市场指数逐步升高,应该反映国民经济将整体向好,同时从理论上讲,股票市场价格上升也会通过财富效应影响居民消费和企业投资,从而拉动实体经济也相应增长。当证券市场与实体经济形成良性互动时,能避免证券市场的过分波动对实体经济的伤害。当然,证券市场与实体经济的偏差是客观存在的,但如果这种偏差由于受非理性的情绪影响或宏观经济政策失调导致证券市场的股票价格过分偏离实体经济,证券市场的投机性就很大。
二、我国当前投资市场的投机性及其根源
中国资本市场的投机性浓厚，中国著名的经济学家吴敬链就曾经以“赌场”来形容中国股市。中国股市的换手率高得出奇，年换手率是大约5倍左右，是全球10大股票市场中最高的，1994年的换手率更是高达8.38倍。换手率高，说明投资人对股市的未来没有信心，表明股民大多想从通过股票买卖的价格变动中获利,而不想或不相信股票可以分红,或者认为股票分红不如从股票价格变动中获利来得大。
那么已建立十几年的中国资本市场怎么会有这么浓厚的投机性? 有人说是有投机家(庄家) 作祟，有人说是中国的投资者不成熟，也有人说是我国法制、法规监管残缺不全。上述种种说法,虽都有一定的道理。但我认为,更重要的、更深层次的原因,还是体制上的缺陷。
(一)、中国股市运行中的定位有问题。
我国建立股市的目的,本是要确立依靠市场机制来合理分配社会资源的机制;推行股份制的目的,是为了用股份制来改造国有企业,使之成为适合市场经济需要的微观基础。可是,在实践中,人们却给资本市场、股份制定错了位,把它们仅只当作给国有企业融资、解困的工具。中国市场有一个奇特的现象，大量银行不愿意贷款的企业，都通过这种手段上市，把银行不愿承担的风险转嫁到投资者身上。同时，为了避免国有资金流失，保持控股权，上市公司股本结构，就异样地分割为国有股、法人股和社会公众股三大块。只有社会公众股才能上市流通，可流通股占总股本的比重仅30％多一点。原本偏小的总股本规模，当其中的60％以上又不能上市流通时，至少会引发以下后果：
1．由于股市的实际股本流通量狭小，易于大户操纵控盘，从而形成“投资不足、投机过剩”的格局，最终导致股价失真。曾经制造中国股市“天价奇迹”的亿安科技，为何能与其业绩如此不符地冲上126元的“天价”?后来人们从证监会的公告中才得知，原来是南方四个大户联手操纵的结果。其实，只要看一下亿安科技的股本结构，我们就不难发现问题所在：7000多万元的总股本已是够小的了，而可流通股更是少得可怜，仅有3500万股。正是由于流通股本太小，易于操纵，因此，经常的现象是，大户“坐庄”，散户“抬庄”，赚者投机，套者投资。
2．由于上市公司总股本不能整体上市流通，尤其是处于控股地位的国有股和法人股不能上市流通，一方面，它不仅造成了上市公司与上市股本的不对称，而且还导致了流通股与非流通股的不平等待遇以及市场并购的难度加大；另一方面，它不利于国有资产的存量活化与结构调整，易于造成国有资产的沉淀与流失。换言之，上市公司总股本不能整体上市流通，严重阻碍了股市的资源配置功能，同时，退化了国有资产的保值增值机能。
3．国有股与法人股的不能上市流通，易于形成内部人控制下的“一股独大”。由于股权的过分集中，监督与决策机制失衡，经常发生的现象是，与上市公司控股股东不正常的关联交易经常发生，强制上市公司为控股母公司担保，私分上市公司财产，抽逃上市公司资金，甚至大肆掏空上市公司，中饱私囊或满足小集体的利益。
（二）、中国股市寻租严重。
本来,在成熟的市场经济中,一家公司要上市,须经过有关金融中介机构和有关部门极其严格的审查,因为这些中介机构靠信誉吃饭,受公众委托,尽职尽责,对公众负责。一般说,经过这么严格审查获得上市资格的企业,都是素质相当好的企业。但在我国,上市公司不是由市场筛选的,而是由政府有关部门选定推荐和审批的,其间寻租现象经常发生。而且我国的中介机构往往是政府部门组建的,信誉对中介机构的发展没有任何意义。由于人们只注重股份制的融资职能,而未通过股份制改造把国有企业建成具有健全的法人治理结构的现代企业制度,因而不少上市公司的素质不高。特别是,一些素质很差的国有企业,即使长期经营业绩不佳,甚至长期亏损,也可通过一些中间机构采取弄虚作假手法,得以“包装上市”,其间不少获得政府有关部门的默许或支持的。企业的真实情况,公众并不知道,公众相信政府的“推荐”和“审批”,更相信政府不会让“上市”的国有企业垮台。大量的国有企业打着“为国企解困”的牌子“合法”上市。如成都的红光股份，在上市前，本地人都知道该公司基本面及其糟糕，员工工资大量被拖欠， 附近很多拉三轮的人都是红光股份的下岗职工，可就这样一家企业，居然通过了证监会的合法渠道，以6.05的价格发行了7000万股股票，上市当日以14.00元的套牢众多不知情的投资者。现在的股价仅仅1.60左右，投资者损失惨重。这样的故事在中国股市屡见不鲜，“一年优、二年平、三年亏损”就是投资者对这类上市公司的总结。
在“为国企解困”“进一步加大直接融资的比例”的旗帜下，我国资本市场超常规的发展，完全是“大跃进”的发展。中国股市素来以“10年走了国外股市100年的道路”的扩容速度而感到自豪。美国股市用了１００年才有８００只股票；香港股市用了３３年扩容８００只股票；而中国股市１４年便发展成１４００只股票，堪称世界之最。这种中国股市１０多年扩容大跃进，不但完全违背了世界股市发展规律，同时泥沙俱下，大量不合格的公司包装上市。正是这种“大跃进”式的扩容方针，违背了市场经济规律，是导致中国股市持续走熊，参与的投资者损失惨重。这一点从中国股市平均股价可以得出明确的结论，中国股市的平均股价从成立以来的30元左右，经过10多年的不断扩容摊薄，现在的股价仅仅在4元左右。既是说，对中国股市的群体而言，如果投资者买入股票，一直不买卖，亏损近8倍。
（三）、中国股市上市公司盈利能力差。
上市公司盈利能力的强弱，是企业内在素质和外在规模的综合体现。反映上市公司盈利水平的主要指标有每股收益和每股净资产等。每股收益(也称每股盈利或每股税后利润)侧重反映企业当前经营业绩的好坏；每股净资产则着重反映企业经营的现实资本，及其未来创造利润并能抵御风险的能力。
纵观世界各国股市，凡属经济发达的国家和地区，其股市发展史差不多与资本主义市场经济的历史一样，长达一二百年，因此，这些国家和地区的上市公司(其中有不少是跨国公司)一般都有着较高的国际竞争力和盈利水平。以美国为例，1999年，在世界500强中，美国独占185家，我国大陆地区则只占5家。正因如此，美国股市有着大批业绩优良的上市公司，如J．P摩根、通用汽车、通用电气、可口可乐、IBM、英特尔、微软、戴尔等。正是有了这一批最具有划时代意义的绩优股，美国股市与股指才能不断地成长壮大。
再以香港股市为例，恒指33只成份股中，绝大部分每股收益都在1港元以上，也有不少在2港元以上。其中，长江实业每股收益曾高达7．66港元。类似业绩的蓝筹股还有汇丰控股、九龙仓、恒生银行、和记黄浦、新鸿基地产等。这些上市公司的每股净资产一般都达20港元以上，有的每股净资产甚至接近50港元。
我国上市公司则没有这么幸运。以2004年度业绩为例，沪深两市一千余家上市公司加权平均每股收益仅0．20元，每股净资产为2．65元，净资产收益率为7．66％，亏损面8．55％(剔除年内新上市公司后则亏损面将达10％)。
据国务院发展研究中心的一项研究结果表明：同世界500强相比，中国工业500强的盈利能力明显偏低。1998年，中国工业500强的平均资产利润率、人均利润和人均收入分别为2．78％、1366美元从和27456美元／人，而当年世界500强的同类指标分别为11．29％、11093美元从和288855美元/人，前者分别仅相当于后者的24．62％、12．31％和9．51％。由此可见，作为上市公司基础的我国民族工业的发展水平，与国际一流水平相比尚有较大差距。
（四）、中国上市公司长期以来重融资轻回报
中国的上市公司都把圈钱当作主要的目的，极少给投资者回报。按照国际惯例，上市公司必须在兼顾眼前和长远利益的前提下，先行对税后利润至少作出如下几项必要的扣除后，才能对股东进行最后的利润分配。第一项扣除是抵补以前历年亏损；第二项扣除是留作法定公积金；第三项扣除是留作法定公益金。
从国外发达股市来看，上市公司利润分配基本上是以派息为主的，而派息的多少则是依盈利水平而定的。例如，从香港恒生指数的33只成份股来看，公司对股东进行利润分配的主要形式是派息，而且绝大多数公司的派息水平都在每10股派5港元之上。其中，派息最多的是恒生银行，从1995～1998年的^^文档来看，该公司连续4年派息都是最高的，其每年派息都在每10股派30港元之上。汇丰控股每年每10股派息则都在20港元之上。对股东如此丰厚的利润分配，如果没有极强的盈利能力，那的确是很难想象的。
相比之下，大陆股市上市公司的利润分配则以送股、配股、或直接增发新股为主要形式，而派息不过是象征性的，派息面与派息率均很低，例如，每10股派1元，甚至只有几角钱。这种现象在我国股市中可能还要持续相当长一段时期，原因主要有两个：其一，上市公司股本偏小，客观上只有通过不断地送配或增发新股，才能“做大”股本规模，尤其配股和增发还能同时提高每股净资产含量；其二，上市公司普遍盈利能力较弱，每股盈利水平不高，若强制性要求所有上市公司的派息最低限，势必影响企业资本积累与投资扩张。因此，送配增发形式的分配方式是目前我国上市公司一举两得的现实选择。中国的上市公司，赚钱后分红的极少，即使有分红的情况，往往收益也远远低于一年期银行存款的利息，投资债者无奈的只好寄希望于股票的差价收入。但是中国股市能持续增长的上市公司极少，再加上很多公司“包装上市”，投资者对公司的未来毫无信心可言，形成了中国股市特有的怪现象“本地人绝不会买本地的股票，越了解公司越不敢买公司的股票”。
（五）、管理层政策失误，造成中国股市一些畸形现象。
中国的股市由于其定位和股权分置的特殊性，这些都是中国股市的特色。管理层应该正视这些特色，不割断历史的情况，合理有效的解决，而不是否认历史，盲目和国际接轨。错误的政策，对市场伤害极大。如“同股同权论”，2001年国家宣布国有股减持，按照“同股同权同价”的理论，强行按照市场价减持国家股，完全不顾及国有股低价入股、公众股高价入股的事实，引发一场大股灾。还有如“市场化发行”股票的理论，发行股票完全按照市场市场率发行，一步到位，全然不顾中国股市大部分不流通的事实，搞出88倍市盈率发行闽东电力的闹剧，11.50元的发行价，现在仅仅3.50元，投资者亏损惨重。
以上的种种弊端造成中国股市不创造效益，完全是一个负和游戏，1 3年来中国股市发行了1300家上市公司的股票，用这些“股票”融资8000亿元，平均每家融资6亿元资金。10多年来中国股市收取的印花税和交易费合计4500亿元，平均每个上市股票代码从投资者身上抽取资金3亿多元。而10多年来给A股投资者的分红派息700亿元，平均每个股票约为0.5亿元。由此可知，每个股票吃进去将近10亿元的资金，而吐出来只有二十分之一。在这样一个市场中，投资者在这场游戏中不亏钱是不可能的。
三、 如何治理我国当前股市的投机性
我国股市之所以有浓厚的投机性,是投资者在这种负和赌博中，保护自己的一个无奈选择，这决非偶然,而是有其深刻的历史原因的。一句话,我国市场经济由于建设的时间太短,因而历史地决定了市场经济体制的不规范、不完善、更不成熟,决定了市场机制和制度工具的“夹生性”。我们目前股市的投机性,正是在这种历史条件下出现的。因此一味的指责中国投资者不成熟，既无根据、也毫无道理，更多的必须从中国股市的制度上创新解决。发达国家的历史告诉我们,从商品市场、货币市场、债券市场、证券市场、期货市场到衍生产品市场,大约经历了二百多年的历史。每种市场组织形式、每种市场机制和制度工具,并不是根据某个发明者设计而诞生的,而是适应经济逐步发展的需要而产生的,有其坚实的经济基础,并在实践中形成了比较完整的运行、监管的制度与规则。我国是个发展中国家,不可能在短短20多年期间完成发达国家两百年时间所完成的事,也不可能有上百年时间去建立一个成熟的、能与世界经济接轨的市场经济,不可能像发达国家那样通过市场经济的漫长发展过程让各类市场形式、机制、制度工具依序一一出道,而是在短短几年内同时出台。而且,几乎所有的“制度创新”都是由政府主导,培植的。当经济货币化进程尚未完成时就已开始证券化、票证化;当证券、票证制度还未发育甚至有关运行法规远未完善时又出现了期货及衍生产品市场;当国企还未完全脱离“政企不分”的襁褓时,又出现国企“上市”———这一切都是在短短几年内同时出现的。这就使得我国各种市场组织形式、机制、制度工具不能不带有程度不同的不成熟性。市场经济的这种“不成熟性”,不只是中国目前经济体制的特点,也是亚洲许多发展中国家的特点。
要解决中国股市的投机性问题，就必须正视历史，从制度上予以更新。
（一）、是股权分置的问题。
这是中国股市投机性根源。我国上市公司这种特殊的股权结构，是我国股市在特定条件下形成的历史遗留问题。实际上，国家股东和法人股东要想转让股权，目前在法律许可的范围内，经证券主管部门批准，与合格的机构投资者签订转让协议，可以一次性完成大宗股权的转让。近年来，越来越多的国有股和法人股的这种转让主要是通过兼并收购、买壳、借壳等资产重组行为而展开的。2005年5月，中国股市展开股权分置改革，采用国有股对二级市场补偿送股换取流通权的方式进行。我们相信，随着这一重大改革举措的推行，中国股市的国有股与法人股的类别划分，将最终从上市公司股本结构中消失。全流通的中国股市，大股东和小股东利益将逐渐倾向一致，对公司的治理和规范将起到积极的作用。
（二）、大力培养机构投资者
发达国家或地区的成熟股市一般都有着庞大的机构投资者。机构投资者可以凭借专业的分析和力量迫使上市公司改善治理结构、参与公司的决策经营。近年来，中国大力发展证券投资基金，这种以证券投资基金为代表的机构投资者队伍的大小及其内在素质高低，是股市能否健康发展的重要影响因素。
据统计，1996年2月，美国共有五千多个开放式共同基金和五百多个封闭式共同基金，持有基金股东有一亿多人，共同基金资产总额达3．01万亿美元，相当于1995年美国GDP(7．4万亿美元)的40％。1997年6月，日本有基金管理公司44家，管理基金5300多个，管理资产近45万亿日元。1997年底，英国有单位信托基金管理公司154个，管理单位信托基金近1600个，管理资产1500亿英镑；另有投资信托公司570多个，管理资产580亿英镑。1997年底，我国香港特区共有46家基金管理公司、788个投资基金，基金资产总值约为六百多亿美元。
另据统计，在美国股市中，个人直接持有的股票占股票总市值的20％，个人通过共同基金持有的股票占股票总市值的27％；机构直接持有的股票占股票总市值的28％，机构通过共同基金持有的股票占股票总市值的25％；共同基金持有的股票占股票总市值的比例约为55％。1997年英国机构投资者持有的股票占上市股票总值的79．5％。日本的机构投资者持股比率增长很快，1960年为40．9％，1984年为64．4％，1989年为72％，1997年即增加到81％。
相比之下，我国的证券投资基金也起步较晚，规模相对较小。1998年初，我国真正意义上的证券投资基金诞生。经过几年的发展，开放式基金、社保基金、保险基金、银行系基金、QFII资金正逐渐成为市场中的中流砥柱，逐渐引导市场的发展。这些机构投资者将是股市最庞大的投资者群体，它们将支撑着我国股市的健康发展，并逐步走向完全的国际化。
（三）、严格把关，提高上市公司的质量
上市公司的质量，是股市由投机转向投资的源泉。一个负和竞技的市场，不论是个人投资者还是机构投资者，最终都只能演变为一群赌徒。一个能给投资者不断带来盈利的市场，投资者才敢于投资。因此2005年11月1日国务院日前批转的证监会《关于提高上市公司质量意见》是中国股市一个纲领性的文件，对促进中国股市持续健康发展，有着举足轻重的作用。新股发行的保荐人制度使上市公司的质量和保荐人利益密切相关，这减少新股发行中的寻租空间。
前事不忘，后事之师，进入2006年以来，中国的股市正在发生中翻天覆地的变化，中国股市正从几年低迷的熊市中逐渐走强，投资还是投机？作为一个从业人员，我们愿为一个欣欣向荣的投资市场而呐喊、而欣慰。
参 考 文 献
1.《中国证券统计年鉴》1996-2006年期刊
2.《上海证券报》1996-2006年期刊
3.《中国证券报》1996-2006年期刊
4.《金融投资报》1996-2006年期刊
5. 安迪·基尔帕特里 《投资圣经：巴菲特的真实故事》 民主与建设出版社
