摘要
第1章 绪论
1.1 研究背景
1.2 研究目的和意义
1.3 研究内容
第2章 股权激励的理论基础
2.1 委托—代理理论
2.2 信息经济理论
第3章 我国证券市场股权激励现状分析
3.1 股权激励发挥作用的条件
3.2 股权激励与股权分置改革
3.3 我国实施股权激励的现状
结论
参考文献
内 容 摘 要
现代企业理论和国外实践证明股权激励对于改善公司治理结构，降低代理成本、提升管理效率，增强公司凝聚力和市场竞争力起到非常积极的作用。股权激励在西方国家经过几十年的实践，已经证明其在提高公司业绩方面有着其独特的优势，我国在汲取西方国家股权激励的经验的基础上，经过不断的探索，已经基本具备了实施股权激励的环境和条件，实施股权激励有利于解决管理层和股东利益一致性问题，并能持续、有效的促进上市公司价值和业绩的提高，从而有效推动上市公司股价的上升，给投资者以强有力的信心和巨大的投资机会。本文通过研究股权激励的相关理论，总结了美国在股权激励方面所取得的成就和遇到的问题，结合我国实行股权激励的状况，分析了股权激励对证券市场估值的影响。
关键词 股权激励；委托—代理；证券市场估值
股权激励对证券市场估值的影响研究
第1章绪论
1.1研究背景
股权激励制度作为一种长期激励机制是在企业的所有权与经营权相分离后出现的，是在委托代理理论和人力资本理论的基础上发展而来的。在一定程度上，这种长期激励机制解决了企业的所有者与经营者目标不一致的问题。股权激励制度上个世纪五十年代出现于美国，上个世纪七八十年代开始在西方盛行，九十年代得到迅速发展。至2006年底，美国半数以上的上市公司采用了股权激励计划。但在安然事件后人们对股权激励制度开始进行反思，它所反映出来的公司财务造假、虚增利润、内幕交易、过度激励等等问题，皆因对高管的股权激励制度。如果不能有效监管，股权激励的消极一面将放大，是一系列违规行为，是一种新的敛财模式。但是美国部分大公司仍然对股权激励制度情有独钟，这说明只要对这种制度运用得当，还是可以被借鉴的。
2006年1月1日中国证监会颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，同年9月30日国资委，财政部联合下发《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。上述两法的颁布实施，已经在证券市场产生了明显的影响，从目前情况来看，大多数实行股权激励的公司如深万科、农产品、中信证券等公司股价大幅上升，目前已公布和拟实施股权激励方案的公司数量仅在10%左右，因此股权激励创新带来的市场机会还远远没有释放出来，同时，我么也应该以美国的股权激励之路为前车之鉴，深刻认识到股权激励的漏洞所在，通过严格的法律制度和良好的监管制度把那些问题公司扼杀在摇篮里。
1.2研究目的和意义
本文主要通过探讨股权激励的理论基础，研究我国上市公司实行股权激励的环境条件，分析股权激励对管理层、股东影响的内在机制，研究股权激励对上市公司价值和业绩的影响，以及对整个证券市场估值的影响，通过这些研究来完善适合我国国情发展的股权激励制度，使得企业发展得更加平稳快速，并形成一种可持续发展的完备的公司治理制度。
1.3研究内容
规范分析方法是以一定的价值判断或理论为基础，来回答经济现象
“应该是什么”的问题，它是实证分析的基础。本文主要通过这一方法对股权激励产生的理论基础的论述，并通过对国内外股权激励的经验的研究，指出了股权激励制度存在的利与弊，为以后的研究提供了丰富的经验。该理论体系包括理性经济人假设、人力资本理论、管理学激励思想以及经典的企业理论。对这些理论进行推导和诊释，从中汲取管理层激励思想的精华，为本文的实证分析提供理论支撑。
本文也应用了文献研究的方法。有关管理层激励的文献卷帆繁浩，前人积累了大量理论与实证成果。对这些文献进行回顾，理清管理层激励理论与实践发展的条理脉络，明了管理层激励的历史与现状，发现其中存在的问题，为本文研究寻找突破口。
本文指出了股权激励对证券市场估值的影响，指出股权激励的主要对象是异质性人，以及在股权激励各个阶段，上市公司股价的变动，从而影响整个证券市场估值的过程。但本文没有对文献进行集中综述，而是穿插于理论分析和实证研究之中。
第2章股权激励的理论基础
2.1委托—代理理论
现代公司制的一个重要特征是企业所有权和经营权相分离，在所有者(股东—委托人)和经营者(管理层—代理人)之间形成了一系列的委托代理关系，由于委托人和代理人之间存在利益冲突和严重的信息不对称，管理层掌握更多的信息，具有信息优势，委托人无法准确知晓代理人的行动。管理层具有的信息优势体现在他们与股东签约谈判前后。在签约前，他们更了解自己的才能，签约后他们也更清楚自己的工作努力程度。显然，两权分离带来分工收益的同时，也带来了代理成本，因而就产生了委托—代理问题(Stiglize，1975)。而因为信息不对称所产生的代理问题，以及由此导致的道德风险和逆向选择，则是管理层激励的最主要的理论依据。
1.代理冲突和代理成本理论。Jensen和Meckling(1976)从代理成本和所有权结构角度来刻画委托—代理关系，尤其是对股权代理成本和债权代理成本用模型进行诊释。在他们眼里，代理成本与其他成本一样真实地存在，代理成本的大小则依赖于契约的合法性和行为人的率直程度，而两者对于减少代理成本都是一种强烈的激励。Fama(1980 和 Jensen(1983)是系统论述所有权和经营权相分离引起代理冲突的学者。他们认为，决策权和风险承担相分离能在组织体系里存在，部分是因为管理专业化能带来好处，也因为这是一条控制隐含代理问题的有效路径。Baker(1992)认为基于绩效测度的合约通常而言并不能提供最优激励，即使代理人是风险中性的。最佳合约的形式和该合约的功效依赖于绩效与委托人目标之间的关系。Robert L. Lippert (1996) 建立了一个解决经理层和股东之间代理冲突问题的理论模型。该问题通过一个期望效应最大化方案来检验，且在该方案下能推导出经理层和股东之间的代理冲突显性成本，而且理论模型能决定企业的薪酬组合发生变化后产生的影响。
2.“声誉”观点。Fama(1980)特别强调代理人的“声誉”是对其行为的一个约束。他认为，经理市场的竞争能对企业的管理层施加有效的压力。如果一个管理者(经理)把企业经营得每况愈下，那么在经理市场上他的声誉就会大打折扣，其个人资本就会贬值。而市场是根据他过去的表现来计算这个经理的未来价值。因而管理层要顾及其长远利益，以保证或提高其收入而努力工作。Holmstrom(1982)在Fama的思想基础上建立了一个“声誉”模型。该模型证明，声誉效应可以在解决代理问题中起作用，隐性激励机制可以达到显性激励机制同样的效果。
3.锦标制度(rank-order tournaments )。锦标制度是相对业绩评价
的一种特殊形式，它是指在一个企业内部的所有代理人之间竞争时，相对业绩好的代理人可以得到更高的报酬或可以得到职务晋升，从而激励代理人努力工作。也就是说，每个代理人的收入只与他在所有代理人中的业绩排名有关，而与他们的绝对表现无关。锦标制度提供的激励取决于“成功者”和“失败者”之间的报酬差距。Lazear and Rosen(1981)指出，当代理人是风险中性时，基于业绩排序的工资与基于个人产出水平的激励报酬机制一样，将引致资源的有效配置；在某些条件下，风险规避者实际上更偏好于业绩排序报酬。在锦标制度下，委托人对代理人努力水平判断更为准确，既降低风险成本，又强化激励机制。Malcomson(1984)也用模型证明，类似锦标制度的激励合同可能是解决委托人道德风险问题的一个有效办法。
4.棘轮效应(ratchet effect)。棘轮效应最早由美国学者Berliner (1957)在研究前苏联经济问题时提出。棘轮效应反应了委托人对代理人工作评价标准问题，它可以简单理解为一种激励标准“刚性”。也就是说，委托人对代理人的业绩标准要求与过去的表现比较起来只升不降。代理人通过努力工作，其今年的绩效可能会比去年好，而委托人明年可能会在今年的基础上提出更高的业绩要求，这样会降低代理人的努力工作的积极性。棘轮效应被多位学者引用来解释激励问题。
此外，Harris and Raviv(1989)从证券设计的角度提出解决委托权安排的问题。他们设计了一个有关投票与剩余索取权相匹配的模型，认为投票权应该与剩余索取权正相关，证券所有者拥有更多的选择管理者的表决权等等。
5.委托—代理理论自身存在的缺陷。综合上述理论分析，从委托—代理关系的形成来看，其自身存在如下缺陷：
(1)风险不对称。委托人拥有企业的资产及剩余索取权，当代理人(管理层)经营不当导致绩效下降时，委托人要承担更多的财富损失；而代理人的损失则非常有限。
(2)利益不相容。委托人和代理人都希望自身利益最大化，但委托人的收益要远远大于代理人的薪酬收入，因此代理人追求财富增长的动力不足。
(3)信息不对称。即委托人和代理人掌握的信息在时间上不一致和内容上的不相同。主要表现为：代理人比委托人更了解自己的能力和偏好；委托人不容易或不可能完全观察到代理人的行为；委托人远不及代理人对企业内部经营的真实状况和外部经营环境的把握或了解；代理人有可能对委托人隐瞒、缓报、甚至谎报对自己不利的信息。
从上述理论回顾我们可以看出，理性经济人假设、人力资本理论和管理学视角的激励理论是从普遍人的经济性和社会学角度解释对人的激励，
主要是探讨如何解决心理需求和价值满足问题；而企业理论视角的一系列激励思想则是建立在前者的基础上，要解决现代企业存在多重委托—代理关系情况下，管理层的道德风险和逆向选择问题以及企业控制权和剩余索取权的配置问题。企业理论视角的激励思想为解决这些问题提供了理论基础和制度设计依据。这些理论既对公司治理中的激励实践做出合理解释，也为后来的管理层激励的创新打下基础[1]。
2.2信息经济理论
信息经济学产生于20世纪50年代末期，后经过20多年的发展，其在微观领域的八大基础理论被提出，包括：马尔萨克的“信息系统选择”理论(1968)，施蒂格勒的“信息搜寻”理论(1961)，阿克洛夫的“柠檬”理论(1970)，赫什雷弗的“信息市场”理论(1971)，莫里斯等发展的“委托一代理”理论(1970年代)等。阿罗对信息的经济价值、非对称信息与市场失败、不完全信息条件下的风险转移等所作的研究也是信息经济学理论的重要组成部分。目前，信息经济学受到日益广泛重视，并不断发展完善。信息经济学与传统经济学相比有两个重要的优点：
一是基本假设更贴近真实的世界。传统经济学多是在竞争市场和完全信息两项最基本的假设基础上，分析理性经济人在给定约束下最大化自己偏好的问题，它研究最多的是价格机制在协调个人的合作与冲突关系中的作用。而信息经济学则放弃了传统经济学的基本假设，把分析建立在不完全信息、不完全竞争、有限理性经济人等基础上，强调对非价格机制的研究。
二是方法论上的突破。信息经济学除使用一些传统分析方法作为研究方法外，要采用J. V Neiun an和Morgenstem创立的预期效用原理、Deb reu创立的不确定性条件下的选择理论以及博弈论等作为重要的方法论基础。预期效用和不确定条件下的选择理论不仅将人们的选择行为置于真实的不确定环境之下，而且还将信息与不确定性紧密地联系在一起，博弈论更是为研究不对称信息条件下的决策行为提供了有力的方法论支撑[2]。
第3章我国证券市场股权激励现状分析
3.1股权激励发挥作用的条件
任何治理机制有效性的发挥都要求该机制必须和所处的环境相适应，股权激励机制发挥作用同样需要相应的环境条件。
一是资本市场的有效性。激励过程可以概括为“努力程度决定业绩，业绩决定股价，股价决定报酬”。资本市场是否有效、股票价格能否真正反映企业的价值都相当程度地决定着股权激励正效应地发挥。在资本市场无效率、财务报表不能保证客观公正地情况下，就难以通过股价来确定公司地长期价值，也就难以通过股权激励机制来激励管理层。
二是经理人市场地选择机制。高管人员的市场选择机制可以保证高管人员素质，并对高管人员的行为产生长期的约束引导作用，通过显示其声誉信息和市场化选择机制，对经营者产生约束效果。只有在良好的市场竞争状态下将不合格的高管人员淘汰，高管人员才能在经营过程中，考虑自身在人才市场中的价值定位而避免采取投机、偷懒等行为，也只有在这种环境下高管人员股权激励才可能是经济和有效的。
三是产品市场的竞争机制。产品市场的竞争程度，反应了企业业绩的取得与经营者努力程度的关系。同时，通过反映产品价格信息进而反映产品生产信息，以及经营者隐性收入给企业造成的成本，以反映经营者的经营管理活动，达到控制约束的目的。
四是公司的治理机制。明晰的产权制度及完善的公司治理结构是公司股权激励制度产生的基础。通过建立健全公司相关利益主体的相互制衡关系实现对经营者的约束。
五是相关政策的保障机制。通过法律法规、管理制度等形式为各项机制的形成和强化提供政策支持，为股权激励机制有效性的发挥创造良好的政策环境。完备的政策法规的作用体现在：对股权激励制度的实施予以正面引导，并对有违市场原则的行为予以制裁[4]。
3.2股权激励与股权分置改革
2005年4月29日中国证监会宣布启动股权分置改革试点工作，5月9日“五一”节后首个股市开盘日，证监会就推出了股权分置改革4家试点上市公司。股权分置改革试点的启动，标志着政府开始着手解决股权分置。股权分置是我国证券市场独有的现象，这也是社会主义市场经济的资本市场在探索中前进的必经之路。
股权分置是指我国上市公司的部分股份可以在上海、深圳两个证券交易所上市流通，另一部分股份暂不在两个市场流通，在沪深交易所流通的股份称为流通股，不在沪深交易所流通的称为非流通股，股权分置是在保持公有制对上市公司的控制地位的观念约束下产生的，它严重影响了资本市场功能的正常发挥，削弱了上市公司的价值创造能力。
据统计，截至2004年底，上市公司总股本7149亿股，其中非流通股份4543亿股，占上市公司总股本的64%，国有股份在非流通股份中占74%。虽然股权分置在证券市场建立初期具备积极的作用，但是，随着我国社会主义市场经济制度的不断完善与成熟，股权分置作为历史遗留的制度性缺陷，在诸多方面制约中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。而且，这一问题随着新股发行上市不断积累，对资本市场改革开放和稳定发展的不利影响也日益突出。这主要表现在以下几个方面：
首先，造成我国股市价格悬空，蕴涵系统性风险，影响投资者信心。股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。对于单个公司来说，由于其大部分股份不能流通，致使上市公司流通股本规模相对较小，易于受投资机构操纵，股价波动较大和定价机制扭曲。
其次，客观上形成了非流通股东和流通股东的“利益分置”。公司非流通股东与流通股东缺乏共同利益基础。流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动，而非流通股股东对此并不热心，二级市场的股价对其经济利益而言并无直接关系，其真正的利益关注点在于资产净值的增减，这样就使得二级市场的股价与企业的业绩不相称的现象时有发生。
另外，影响了国有资产的优化配置。不利于深化国有资产管理体制改革，由于国有股权不能实现市场化的动态估值，所以形不成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制，不利于上市公司的购并重组。以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场，交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水平。从某种意义上说，在国有资产转让过程中，只有让市场定价才是杜绝腐败，维护国有资产不流失的最有效方式。
股权分置改革的目标就是实现我国上市公司的股份全部可以在二级市场流通，实现方式是非流通股东向流通股东支付对价
对价支付方式主要包括：送股、派送现金、先实施股利分配或转增再无偿赠予流通股股东、缩股、发放权证、大股东要约收购承诺、置入优质资产、承担债务等、回购以及各种承诺如延长非流通股份所定期、最低持股比例、最低减持价格、增持股份、股份追送、未来会计年度利润分配等作为上市公司则应该把重点放在合理的配售方式上，能够最大限度地考虑
到中小股民的利益，使广大投资者对市场有信心，只要有了信心市场就会稳定，良好的政策在稳定的市场上才会发挥出更大的作用，企业在最初用来补偿A股股东的部分利益，必定在今后的市场融资中得到补偿，只要市场上的系统性风险减小，投资者信心没有受挫，那么随之而来的牛市才会使仍然在上市公司手里的部分股票升值。
从长远看，将有利于我国股市的健康发展。
从微观上，改革的目标是完善公司治理结构和资本运营机制。解决股权分置问题将改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，有助于巩固全体股东的共同利益基础，促进上市公司治理进一步完善，减少公司重大事项的决策成本。同时，有利于高成长性企业利用资本市场进行并购重组，有利于从整体上提高上市公司的质量，增强社会公众股东的持股信心。当然，要真正实现预期的公司治理目标，还需要不断完善上市公司监管的法律、法规，切实加强上市公司实际控制人和高管人员的诚信建设，积极发挥独立董事作用等诸多方面的有效配合，更重要的是监管部门要切实加强监管力度，维护市场秩序。
从宏观上，股权分置改革的目标是稳定市场预期，完善价格形成基础，为其他各项改革的深化和市场创新创造条件，谋求资本市场的长期稳定发展。评价改革得失要看其实施过程是不是符合“三公”原则，运行机制是不是体现了市场规律，改革成果是不是体现为资本市场功能的更有效发挥。赋予国有股、法人股流通性，使国有控股股东面临股权方面的市场竞争，有利于改革国有资本的经营机制，提高上市公司的效率，这对提升上市公司的整体价值有直接的作用，这种作用将会提升二级市场的股价。
总之，解决股权分置问题在一定程度上是恢复资本市场的固有功能，即价格发现功能和对上市公司行为的市场约束功能。同时，解决股权分置问题也有利于国有资产的保值增值以及国有资产管理体制改革的深化，有利于稳定市场预期，有利于资本市场创新和国际化进程[5]。
3.3我国实施股权激励的现状
随着我国市场经济体制的确立，上市公司的产权制度的进一步完善，法人治理结构的进一步健全，特别是资本市场、经理人市场、产品市场和相关政策法规的进一步配套和完善，我国股权激励机制有效性充分发挥的各种环境条件将逐步形成，特别是股权分置问题的解决，全流通的实现，股权激励机制的有效性将进一步提高。
1.股权分置改革前的实施状况
目前我国上市公司经营者的薪酬一般采取工资加奖金的形式或年薪制的形式，有些公司还同时实行了股票期权或股票奖励等长期激励制度。但
无论是工资加奖金形式还是年薪制，都是一种短期激励，在工资加奖金的形式中，工资一般与经营者的业绩无关，奖金虽和经营者的业绩挂钩，但它评价的是经营者在过去一年中的经营行为，而年薪制是以年度为单位确定经营者收入的，因此它们都是以短期业绩为导向的薪酬体系。所以，我国对国内上市公司高管的股权激励严重不足。
2.股权分置改革后实施环境的改善
目前，在我国证券市场上，上市公司普遍缺乏股权激励的计划，其原因主要是由于在中国一直缺乏相配套的法律和市场环境。原来修改之前公司法对这方面没有规定，股票市场全流通也没有定价的机制。现在公司法和证券法的修改，证监会一系列的政策出台和股权分置改革的进行，都为我国国内上市公司实施股权激励提供了一个良好的法律环境和市场环境，为我国开展股权激励提供了一个很好的契机。具体来讲，这些外部环境的改善主要体现在如下几方面：
(1)市场环境
一方面，随着股权分置改革的推进，股票市场全流通的实现，非流通股股东与流通股股东具有一致的利益基础，从而有利于公司治理的完善与加强，有利于证券市场定价机制的良性运作。同时，国有股权的全流通，也有利于对国有股权的市场化动态估值，以形成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制。这些都为股权激励的开展创造了良好的外部市场环境。
另一方面，中国证券市场已经初具规模，市场价格环境为股权激励的实施提供了良好的时机。截至2005年9月，境内上市公司已达1400余家，其中A股上市公司1356家，流通市值达到8934亿元人民币，市场总价值在3万亿以上。根据证监会刚刚公布的统计数据，2006年以来，无论是市场成交总额还是流通市值均呈现稳步上升。中国证券市场经过将近5年的下跌，大部分股票市场价格现在已经具有了潜在的投资价值，未来几年市场财富将以千亿计的量增长，这时实施股权激励，以市场价为基础的行权价定价机制将会对上市公司高管层产生极大的激励作用，有利于充分发挥股权激励制度的激励作用。
(2)法制环境
近期我国对股权激励的相关法律或作了修改，或出台相应的新规则。首先，我国新修订的《公司法》为股权激励的实施提供了基本的法律依据。其中第一百四十三条“回购股票”的规定和第一百四十二条“高管层转让所持公司股份”的规定对股权激励制度有着直接的影响。其次，证监会也颁布了一些法规以鼓励和指导上市公司开展股权激励制度。尤其，今年年初颁布的《上市公司股权激励管理办法》，直接规定“已经完成股权分置改革的企业可以实施股权激励”，并对上市公司对高管层开展股权激
励提供了直接和具体的法律依据。再次，国资委也对高管层实行股权激励颁布了一些鼓励性和指导性的法规。其中，关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知中的十一条第二款规定：积极研究上市公司管理层股权激励的具体措施。对完成股权分置改革的国有控股上市公司，可以探索实施管理层股权激励。而最近开始实行的《国有控股上市公司(境外)实施股权激励方案试行办法》更是对这一制度作了直接规定，该《办法》对境外国有控股上市公司实施股权激励的试行办法进行了系统性规定。同时，国有控股境内上市公司的股权激励制度也正在制定过程中。此外相关的税收、会计等规定也相继出台。
(3)公司治理状况
近年来随着我国董事会建设制度、独立董事制度、业绩考核管理办法和信息披露制度等的健全和完善，我国上市公司的公司治理结构有了很大的改观。同时随着董事责任意识的提高，普遍出现了勤勉尽职、谨慎诚信的意识。此外，一些公司自己内部也制定了较完善的薪酬委员会工作制度和业绩考核办法等内部规章。这些都为股权激励地开展莫定了良好的制度和组织基础[6]。
参 考 文 献
1 王巍，李曙光.管理者收购—从经理到股东.中国人民大学出版社
2 何庆明.智力资本与企业战略并购.中国经济出版社
3 李慈善.股权分置改革对我国上市公司股值的影响.中国人民大学
4 李奔.B公司股权分置改革影响.中国人民大学
