一、我国股市是否存在过度投机的分析
二、我国股市过度投机的危害
三、我国股市存在过度投机的原因
四、抑制我国股市过度投机的政策建议
内 容 摘 要
投机是股票市场的正常现象，是由股票本身特点所决定的.投机是股票市场良好运行的“润滑剂”，但过度的投机却会给证券市场乃至整个经济运行带来损害。本文试图通过对我国股票市场换手率、市盈率和波动率指标的分析与比较，探讨我国股票市场是否存在过度投机。从政府、投资者、上市公司等角度的分析表明，制度性缺陷、信息披露不透明、投资者存在认知偏差、上市公司质量不高、机构投资者发展不规范等方面，分析造成我国股市过度投机的主要原因。最后，本文分别从推进资本市场化进程、规范机构投资者发展、提高上市公司质量、防范国际投机资金流入股市等方面提出了抑制过度投机的政策建议。
我国股票市场的投机性研究
《牛津经济学词典》对投机的定义是：以获取价差收益为目的而进行的商品、股票等的交易活动。众所周知，投机在资本市场上经常存在，而股票市场是资本市场的重要组成部分。一方面，适度投机可以增强股市流动性，促进上市公司的内在价值发现，增进资源配置效率，使市场风险得到合理分担。另一方面，过度投机会扰乱市场秩序，阻碍股票市场正常发展，同时推高资产泡沫，对实体经济发展产生不利影响。2005～2007年，上证综指一路上扬，从2005年6月6日的998.23点上涨至2007年10月16日的6124.04点，上升幅度之大，速度之快，令人瞠目，在某种程度上体现了中国股票市场的非理性。2008年，受美国次贷危机冲击，国际热钱流入中国后又迅速流出，导致中国股市大幅回落，广大中小投资者损失惨重。可以说，中国股票市场的不寻常走势和广大投资者的非理性行为与市场中存在的投机有着密切的关系。
一、我国股市是否存在过度投机的分析
一般来讲，用来衡量一国股票市场投机程度的标准主要有三方面：换手率，
市盈率、波动率标准。接下来，本部分分别从以下这几个方面具体分析。
（一）换手率标准
衡量股票市场投机度最常用的指标就是换手率。换手率是以百分比表示的投
资者平均持股时间的倒数，通过年交易额除以平均市值计算得出。换手率越高说
明投资者平均持股时间越短，市场投机性就越强。从整体上看，上海股票市场2001～2008年间的平均换手率为394.75%，深在2007年，两市平均换手率都在
1000%左右，也就是说，投资者平均持股只有1个多月，显然存在过度投机。与
境外成熟市场相比，仍以2007年为例，美国股市的换手率为216%，英国为270%，
日本为141%，中国香港为89%，新加坡为122%，而上海、深圳分别为927.19%
和987.42%，是发达国家的数倍。这些数据表明，中国股票市场有着超乎于境外市场的高换手率，而高换手率意味着市场参与者并没有长期持股的打算，不以获取分红和长期资本回报为根本目的，而只是为了通过股市炒作获取股票价格短时间变动的价差。这更加说明了中国股票市场的非理性，投机气氛较浓，投资者深圳股市更是高达413.94%，是境外发达市场的数倍之多。
（二）市盈率标准
市盈率又称本益比，是普通股每股市价与每股收益的比率，反映投资者对每1元净利润所愿支付的价格，是衡量上市公司盈利能力的重要指标，可以用来估算公司股票的投资报酬和风险。一般来说，市盈率越高说明市场对公司的未来越看好，但在每股收益确定的情况下，市价越高，市盈率也会越高，说明投资者对每1元净利润所愿支付的价格越高，风险也就越大。通常认为正常的市盈率在10～25倍之间。007沪市平均市盈率一度达到59.24，之后急剧回落，2008年平均市盈率仅为14.85，跌幅达75%。由此可见，我国股市市盈率炒作特征明显，股票价格中隐含着投机泡沫。与国际市场相比，我国股票市场市盈率也明显高于纽约、伦敦等股市。据统计，在1997～2006十年间，沪深股市平均市盈率都超过了35倍，而纽约和伦敦股市同期平均市盈率只有17.46和13.37，即使与市盈率稍高的台湾相比，中国股市市盈率也是台湾股市的近2倍。2007年沪市平均市盈率为59.24，上涨了78%；而深市2007年69.72的市盈率比2006翻了一番还多。在市盈率出现如此大幅度上涨的同时，经济基本面因素和上市公司收益并没有发生大的变化，这说明市盈率的疯狂上涨在很大程度上是由股市炒作等非理性行为造成的，市场存在过度投机。
（三）波动率标准
在股价波动方面，我国股票市场主要有以下三个特点：
1、整体波动幅度较大。自1992至2008年，上证综合指数的年均波动幅度大约为6650点，年均波动率44%，而境外成熟市场只有这一数字的一半。
2、个别交易日暴涨暴跌现象显著。中国股票市场从1996年12月16日起实行了10%的涨跌幅限制，在一定程度上抑制了股票价格的震荡。尽管如此，由于中国股票市场本身存在的体制性缺陷等原因，涨跌幅限制并不能从根本上缓和股市波动幅度，这里仍以上证综指为例。据统计，1999～2008年上证综指日波动率超过5%的有40次，6%以上的有11次，而同期香港恒生指数日涨跌幅超过5%的只有8次。
3、涨跌幅较大的交易日密集程度高。受市场不确定性影响，每只股票都会有个别交易日出现大的涨跌波动，但是与成熟市场不同的是，中国股票市场的某些股票涨跌幅较大的交易日比较集中且波动性较强，连续涨停或跌停的现象屡见不鲜。2008年川润股价（002272）和水晶光电（002273）首发上市遭到疯狂炒作，上市首日就分别暴涨了254.4%和232.2%，被深交所发出5次黄牌警告，但是此时这两只股票的市盈率已经大大高出了中小企业板平均水平。在接下来的几个交易日里，川润股价和水晶光电连续出现10个跌停，市场非理性的过度投机，由此可见一斑。
二、我国股市过度投机的危害
对我国股票市场换手率、市盈率、波动率等数据的分析中可以看出，我国股市在高速发展的背后是严重的过度投机行为，市场非理性十分明显，造成的危害不容忽视。
（一）股票市场无法发挥经济“晴雨表”的作用。在过度投机的情况下，股票市场正常的供求关系，股票价格因供需失衡与公司内在价值不符，不能正确反映上市公司经营业绩，优质股票受到冷落，股票市场的定价机制不再有效，也无法起到经济“晴雨表”的作用。另一方面，过度投机会导致大量市场资金会流向被炒作的股票，不能用于提高其他部门的经济效益，从而降低资金使用效率甚至造成资源的浪费，资本市场优化资源配置的功能得不到发挥。2007年股票市场投机盛行，在上证综指上升至6000左右时，股市市盈率已经明显高于正常水平，深交所公布的2007年半年报分析报告也对股市泡沫做了预警，股市过度投机现象十分明显，但仍有大量狂热的投资者继续参与到股市中。此时次贷危机对经济的冲击已经开始显现，但在当年我国A股市场却没有将这一点表现出来。也就是说，投资者对于次贷危机可能对A股市场产生的影响得出了错误结论，A股市场没有体现经济运行的走势，股票市场的“晴雨表”功能丧失。
（二）损害投资者利益
从上市公司的角度看，在一个过度投机的市场，投资者投机心理较强，通常
忽视上市公司公布信息的真实性而只关心股票价格上升带来的短期收益，为公司
造假提供了便利。一些本身质量较差的上市公司为吸引投资者，隐瞒真实信息，
与证券中介机构相勾结发布虚假信息，误导投机者入市。在投机者的炒作下，公
司股票价格上升，又强化了上市公司的造假行为，如此形成一个恶性循环。过度
投机和上市公司声誉资本的缺失，导致证券市场价值取向的扭曲，投机炒作、操
纵市场等违规行为层出不穷，严重危害投资者利益。而机构投资者通过披露虚假消息，隐瞒重大消息，资金推动，题材炒作等方式操纵市场，破坏了市场“三公原则”，扭曲了市场投资理念，损害了市场效率。如果对市场操纵等违法违规行为不加以治理，将会滋生掠夺性投机，使股票市场变成机构投资者巧取豪夺、侵害中小投资者利益的场所，既不利于股票市场的长远发展，也不利于和谐社会的构建。
（三）累积经济泡沫危害国家经济安全
由于过度投机造成股票价格短期内迅速上涨，吸引大量资金涌入股票市场，
进一步抬高股价，虚拟经济的膨胀又加剧了投机行为。如此循环导致投资者行为
趋于短期化，只想通过买卖赚取价差收益，而丝毫不关心上市公司的赢利能力，
股票价格愈加偏离内在价值，形成虚假繁荣，产生经济泡沫。但是由投机炒作造
成的市场繁荣假象并不能长期持续，随着价格预期的逆转，经济泡沫破灭，就会
出现股票价格暴跌甚至是市场的崩溃，严重时引发金融危机，不但给无数投资者
带来深重的灾难，而且可能波及整个国民经济，阻碍社会发展。
三、我国股市存在过度投机的原因
导致我国股票市场存在过度投机的因素是多方面的，但我国股市存在过度
投机的主要原因有股票市场体制上的缺陷、投资者行为、上市公司质量不佳、机构投资者操纵行为及国际热钱的涌入等原因。
（一）股票市场体制上的缺陷是我国股市存在过度投机的深层次原因，主要表现在“政策市”、市场机制不健全、资本市场结构失衡、信息披露不规范等方面。
1、股市行政控制色彩浓厚，政策市特征明显。我国设立股票市场的最初目的是为国有企业融资，这一定位决定了政府必须用行政手段保证股票市场向特定的方向发展。在这种情况下，政府对股票发行拥有对绝对的控制权，国有企业能够通过股市来融资。但是这种发行制度使股票成为稀缺资源和炒作的对象，也使一些低质量的国有企业实现上市，扭曲了社会资源配置机制。虽然在股票市场发展过程中国家对股市的管制不断放松，但仍拥有一定的控制权，而且能够通过出台鼓励或打压股市的政策干预市场运行。也正是由于国家对股票市场的有意培育和股票市场本身的不成熟，行政性管控渗入到股票市场的多个方面，对市场的影响力相对较大，使整个市场呈现“政策市”特征。政府出于维护股市筹资功能的考虑，不愿让股市下跌过深以免打击投资者信心，也不愿股市疯涨以免造成市场混乱和崩溃，因此政策成为政府引导股市运行的工具。
2、投资者的投资渠道有限，不能满足投资者需求，并且资本市场结构失衡。我国股票市场规模整体偏小，从上市公司市值来看，沪深主板市场与美英成熟市场的主要证券交易所相比仍有较大差距。2007年底，上海、深圳证券交易所上市公司总市值分别为5.7万亿元和27万亿元，而同期纽约、东京、伦敦和欧洲泛欧证券交易所上市总市值分别达到了117.6、32.5、28.9和31.7万亿元。50深交所中小企业板尚处于发展初期，规模小，截止2008年底上市公司仅有273家；2009年创业板刚刚起步，中国股票市场供求关系虽然得到一定程度的改善但是仍不能完全满足市场投资需求。由于体制问题，我国上市发行的股票分为国家股、法人股和社会公众股，其中国家股和法人股属于非流通股份，这就造成了市场上流通股份过少的情况。为改善市场供求关系，国家推动一些大型优质企业在国内上市，为市场扩容；2005年开始实行股权分置改革，出台了国有股减持等政策，但截至2007年年底，我国股票市场实际进入流通的股份比例仅为上市公司总股本的28.4%，依然无法满足投资者需求。我国多层次资本市场体系不完善，资本市场结构失衡。2007年底，中国债券市场规模仅相当于股票市场的27%，这一数字远远低于日本市场的179%，美国市场的142%，韩国的136%，甚至低于印度的50%。我国资本市场除了股票和债券等现货交易产品以外，缺乏金融衍生产品和其他类型的金融创新产品。市场交易品种和数量的不足加上股票与债券市场的畸形发展使得众多投资者聚焦于股市。
3、缺乏制约投机的市场机制。在境外成熟的股票市场，风险对冲机制比较完备，在股市下行时，上市公司的股东或做市商能够利用做空机制有效地对冲风险，减缓股市波动。在投机者炒作股票，哄抬股价时，投资者可以通过做空使股价得到理性回归。但是我国股票市场在2010年1月中国证监会批准融资融券业务试点和推出股指期货之前，始终处于没有金融期货、没有真正做空机制的状态，“单边市”特征显著。而缺乏做空机制意味着只有做多才能获利，股价很难向下调整，股市风险加大。在股价趋高、股票逐渐背离其基本价值的情况下，股民的投资依据只有股价的变动趋势，盲目跟风买入处于上涨趋势的股票，投资行为越发短期化、狂热化，股市的投机性也愈强。融资融券业务试点和股指期货的推出结束了我国股票市场长期没有做空机制的历史，为投资者进行风险规避提供了新的操作工具，引导市场理性投资，是完善市场体制的重要一步。但是应该看到，我国股票市场法律法规还很不健全，市场信息披露不够透明，股指期货的推出只是万里长征走完了第一步，我国股市的风险对冲机制还需要在以后的发展中继续完善。
4、信息披露不透明监管力度不足。由于信息披露不透明、信息传递时滞等原因，股票市场的信息往往不能全面、及时、准确地反映宏观经济动态和微观市场信息，进而会产生信息不对称问题。就中国股票市场而言，由于中国股市发展不成熟，市场约束机制不健全，上市公司质量不高且信息披露透明度低，信息不对称的问题也更为严重。中国股票市场上存在的大量个体投资者没有专业的投资知识，也不具备足够强的信息收集和辨别能力以对市场作出理性预期，加之一些机构投资者的误导，常常在股价上涨时盲目跟进，在下跌时又恐慌抛售，进而形成噪声交易，加大股市波动。如果上市公司信息披露的全面性、及时性、准确性得不到保证，中介机构丧失公信力的话，那么理性投资就无从谈起，投机与炒作弥漫市场也就不足为奇了。
（二）投资者的投机行为
我国股票市场投资者整体知识水平偏低。2008年沪市投资者中，学历为中专及中专以下的投资者占到了所有投资者的一半以上，而学历水平较高的大学本科及硕士（含）以上的投资仅有17%。学历能够在一定程度上反映人的知识水平，相比较而言，投资者整体知识水平较低的市场更容易滋生投机行为。此外，我国机构投资者的发展不够规范，部分机构投资者凭借资金实力操纵股价，违规事件屡有发生，加重了市场投机。
早期的股票市场投机理论主要从投资者心理着手分析投机行为的原因，包括人本身贪婪的本性、行事原则、投资者情绪等方面。首先，人的本性决定了大部分投资者在面临短期快速收益时贪婪，而对长期投资兴致不大，究其深层次原因在于人的生命是有限的。其次，投资者偏好投机还源于“动物的本能”这一人类特征，该种解释认为，人们有一种从事某种行动而不是无所事事的倾向，普遍存在乐观情绪。大多数投资者在进行投资决策时不是靠冷静计算预期收益，评估风险，而是出于自发的乐观情绪。此外，在面临不确定性时，人们按常规做事的意愿更强烈，常常观察别人如何行动，然后模仿，这时投资者的行为就具有一定的社会性。虽然从众并不必然导致投机，但是在投机带来的收益刺激下，投资者的贪婪得到一定满足，由此产生的快感可能发展为投机狂热，驱使投资者盲目跟随大众脚步，进一步抬高股价。从我国的具体情况来看，股票市场投资者中有数量庞大的散户，这些众多的股民有显著的心理特点。一是普遍存在乐观情绪，这一点是由人的本性决定的，与公司业绩等基本面因素无关，而且这种情绪在市场上涨时表现得更为明显。如在2007年大牛市的环境下，股民对股市十分看好，蜂拥至证券交易所开户，尽管股市一度出现调整，降至不到5000点，但大部分投资者仍然相当乐观，甚至有机构投资者放出“沪指或上1万点”的传言60。其二，我国股民有较强的赌博心理和暴富心理。与国外成熟市场投资者长期持股寻求股利收益和资本长期增值不同，中国股民通常抱着一夜暴富的心态进入股市，以至一些老年人抵押住房以筹措入市资金。这种心态导致了市场参与者只为短时间迅速赚钱而入市，投机心理较强。其三，我国股票市场投资者有严重的从众心理。我国股票市场中有大量个人投资者，他们资金量相对较少，抗风险能力很低，对市场波动十分敏感，多数没有专业的投资知识，在面临股价变动的不确定性时往往会“随大流”或听信所谓股评家的推荐，造成某只股票供求关系失衡，严重偏离其内在价值。
（三）上市公司质量不佳，缺乏分红机制。我国股票市场还缺乏有效制约上市公司的分红机制，上市公司很少分红，有的公司甚至长期不分红，无法给投资者带来长期稳定资本收益是导致投资者只关注股票价差收益，导致投机心理较强。以2008年为例，在沪深两市所有的1625家上市公司中，仅有872家进行了分利分配，也就是说2008年只有约一半的上市公司向股东派发了红利，而且这些上市公司的平均每股现金红利仅为0.22元。2009年3月份的数据显示，中国股市上市公司中有496家连续3年以上不分红，85家连续10年不分红，更有超过50%的上市公司具备分红的能力却没有分红。虽然股票市场倡导价值投资，呼唤理性投资理念的回归，但是由于缺乏稳定、成熟的分红政策，投资者根本得不到相应的收益，长期投资的积极性受到打击。因此，我国股票市场从建立开始就形成了浓厚的市场投机氛围，投资者入市不是以获取红利和股息为主，而是追逐股价上涨时的价差。
（四）机构投资者操纵行为及国际热钱的涌入与股市投机。
与个人投资者相比，机构投资者通常能够聚集大量资金，拥有雄厚的资金实力，能够在较大程度上影响市场运行。另外，机构投资者都会设置收集信息和分析信息的部门，拥有专业化的投资队伍，处理市场信息的能力较强。并且机构投资者追求绝对报酬率，在诸如卖空交易方面具有高杠杆性。在所有的机构投资者中，由于基金的证券资产的流动性较强，容易产生投机行为。尤其是国际对冲基金，常常以灵活的操作方法和复杂的手段进行投机，成为开放经济条件下不可忽视的投机力量。
国际热钱流入进入我国股票市场的国际投机资本以一些大的对冲基金为主，尤以美日两国的较大对冲基金为多。而我国目前对境外资本的监管还不到位，缺乏有效的统计监测手段，给国际投机资本以可乘之机。这些资本在我国股市通过倒仓、推高大盘股的方法拉升股指，“坐庄”操纵我国股市。还有一些国际热钱为达到操纵我国股票市场、谋取暴利的目的，散布虚假信息，用不合实际的判断、观点诱骗投资者，扭曲人民币资产价格，造成股市、房地产泡沫和通货膨胀。一旦股市崩溃，不但会造成经济的大起大落，也将给众多中小投资者造成重大损失，进而酿成社会问题。除此之外，国际投机资本的涌入还会导致国内流动性增大，强化银行的非理性信贷，而大量外币进入国内转为人民币也不利于汇率的稳定。
四、抑制我国股市过度投机的政策建议
（一）健全市场体制。进一步转变政府职能，完善市场机制。政府应立足于为市场主体提供公正、透明的发展环境，按市场化原则进行监管。以法律法规的形式将政府的监管行为规范化、程序化，提高政策信息披露的透明度和政策的持续性，使市场参与者对政策的出台和施行有一个合理、稳定的预期。制定和完善相关法律法规，强化信息披露。应结合我国具体国情和市场的发展过程中出现的新问题，制定和完善法律法规，提高其灵活性和可操作性。信息披露是股票市场趋向理性的基础。应不断改进上市公司信息披露的内容、程序和监管手段，加大违规披露行为的成本，提高信息披露质量，强化监管的效果和权威。继续推进优质企业的上市和国有股减持，鼓励境外上市公司向国内A股市场回归，为股票市场扩容。继续促进创业板市场和中小企业板市场的建设，在改善市场供给的同时为广大中小企业提供融资渠道。做好融资融券业务的试点和股指期货起步工作，建立真正意义上的做空机制并不断完善。加快债券市场发展，丰富债券品种，推进金融创新和投资品种多样化，完善多层次资本市场体系，为市场主体提供创新、公平竞争的市场环境。
（二）加强上市公司治理，提高上市公司的质量。上市公司质量的提高是实现股票市场持续、健康的关键，也是改变我国股票市场投机偏好至关重要的一步。上市公司应从全体股东利益的角度出发，立足于提高自身盈利能力和创新能力，增强市场核心竞争力。上市公司必须着眼长远，科学管理，利用自身特有的资源形成专业竞争优势，保证公司快速和可持续发展，树立投资者长期投资的信心和理念。在上市公司治理上，应完善上市公司法人治理结构，建立有效的激励约束机制。提高董事会运作的有效性，完善董事选举制度，使董事会具有广泛的代表性，以维护全体股东的整体利益，促进公司健康发展。进一步完善独立董事制度，加强上市公司内控制度建设和外部审计检查力度，提高风险防范能力。此外，还应完善中小股东维权机制，鼓励机构投资者参与公司治理。在股东回报方面，上市公司要建立长效、明确的分红机制，而不能把股票市场当成圈钱的场所。在信息披露上，监管部门也要加强对上市公司分红的监督审察，对信息披露不规范、大股东恶意套现等行为要予以严厉处罚，维护中小股东的利益。通过上市公司合理的资本回报，改变投资行为的短期化，引导市场理性投资理念的形成。
（三）规范机构投资者发展，加强跨境资本流动监管。规范机构投资者，严厉打击内幕交易、市场操纵、“老鼠仓”等法律明令禁止的行为，提高违规成本。提高信息披露的透明度，对散布谣言、发布虚假信息的组织和个人严惩，提高法律的震慑力。在资金流动方面，严密监管证券市场资金供给渠道，防范违规资金入市，同时引导机构投资者通过合法途径改善股票市场资金供求状况。对以虚假投资和贸易、关联交易等方式入市的资金所造成的风险要严加防范。与此同时强化对证券中介机构的监管，健全与会计师事务所、律师事务所等证券中介机构监管有关的法律规章，加大处罚力度，保证中介机构的公正性，提高公信力。
要加强对国际投机资本的监管力度，严堵其入市渠道。加强对国际投机资本的监管还要建立健全对流入股票市场投机资金的监测系统，实现科学量化管理。加强事前预防与管理，完善证券监管部门的内部监督机制，提高工作透明度，杜绝寻租行为。
参 考 文 献
1、赵永亮，《浅淡股市投机程度的测定》，《华东经济管理》1999年1期
2、冯永欢，《我国股市投机性的实证研究》，《上海统计》2002年3期
3、吴敬琏，《中国股市仍然是没有规矩的赌场》，《广州日报》2007年2月12日003版
4、成思危，《让股市日趋健康》，《资本市场》2007年11月
5、饶育蕾 刘达锋，《行为金融学》，上海财经大学出版社，2003年
6、姚炳明，《我国证券市场过度投机行为的原因及对策》，《湖北经济学院学报》
（人文社会科学版）2008年第9期.
7、霍明杰，《境外投机资本进入中国股市蕴藏极大风险》，《中国金融》2007年23期
8、邓虎 耿运栋，《我国证券主场中的中小投资者的投机行为研究》，《商业现
代化》2007年8月（下旬刊）.
9、黄国龙，《中国证券市场投机问题研究》，《金融理论与实践》2005年第8期.
10、数据来源，《中国统计年鉴》、《上海证券交易所统计年鉴》、中华人民共和国统计局等
