股指期货产生的原因和发展
（一）股票指数期货产生的历史原因
（二）股票指数期货的发展
二．中国推出股票指数期货的条件已基本成熟
（一）股票现货市场已具有相当规模
（二）股权分置改革基本完成，困扰我国股市多年的基本缺陷得到根本解决
（三）机构投资者增长迅速，规避风险意识日渐加强，迫切需要合理的避险工具
（四）股票指数编制经验日益丰富
（五）我国已经具有期货市场的运作经验，并有着先进的国际经验可以借鉴
三．股指期货的推出对中国现货市场的影响
（一）股指期货交易对股票现货市场的促进作用
（二）股指期货交易对股票现货市场的消极影响
四．如何有效地控制股票指数期货交易风险
（一）循环渐进安排市场进入制度 提高进入的门槛
（二）科学合理地制定并完善合约风险控制条款
（三）借鉴香港的经验，对会员实行分层负责制度
（四）借鉴美国的做法，实行大客户报告制度
内 容 摘 要
股票指数期货从诞生到现在已发展了30多年，是全球金融衍生产品市场中最具有活力的组成部分，为了完善和深化我国的证券市场，在我国的股票现货市场的主要缺陷得到有效解决及市场初具规模的时候，中国证监会决定推出沪深300指数期货以解决现货市场无避险工具的缺陷，同时丰富市场的投资工具，而不避免的是初推出的股指期货将对现货市场造成重大影响，而新推出的股指期货是一把“双刃剑”，从长远来看，它是我国完善和深化证券市场需要，对现货市场起到促进的作用，但股指期货在初期推出时却存在着交易的风险，会加剧现货市场的波动，这就需要我们去借鉴国外在推出股指期货的一些成功经验及结合我国证券市场的实际情况，来有效的控制股指期货推出时所存在的交易风险。
中国股指期货研究
一．股指期货产生的原因和发展
（一）股票指数期货产生的历史原因
股指期货交易是现代资本市场发展的产物。20世纪70年代西方各国经济告别了自战后以来持续二十多年的“黄金”阶段，陷入了前所未有的经济和金融双混乱时期。连续四次美元危机，最终导致以黄金为基础、美元为中心的、可调整的固定汇率制彻底解体，布雷顿森林体系完全崩溃，接踵而至的石油危机促使美国经济通货膨胀加剧，汇率、利率波动剧烈，在经济危机和金融混乱的双重压力下，股市危局频频出现，接二连三的暴跌给股民带来了巨大的损失，即使是机构投资者，在面对着齐涨共跌的系统风险的情况下，也只能束手无策，因为没有相应的可利用的避险工具，而在当时威力规避汇率风险和利率风险，期货交易所已开发了外汇期货和利率期货这两个专用的避险工具，在投资者迫切需要一种能够有效规避股市风险、实现资产保值的金融工具的情况下，股票指数期货应运而生。
（二）股票指数期货的发展
1977年10月，堪萨斯市交易所(KCBT)在看到了市场需求后，经过深入的研究和分析后向美国商品期货交易委员会（CFTC）提交了开展股票指数期货交易的报告，并提议以道· 琼斯的“30种工业股票”指数作为交易标的，但却遭到道· 琼斯公司的断然拒绝，KCBT于是在1979年4月修改了给CFTC的报告，但却没有立即得到批准，主要是因为当时有很多人对股指期货的创意心存顾虑，害怕股指成为另一种形式的赌博工具，会对股市产生不利的影响，再者是管理权限重叠的问题得不到有效的解决。然而，1980年澳大利亚在美元期货交易中首先推出了现金交割，以及1981年CME也推出了现金交割的三月期欧洲美元期货交易，使得股指期货采用现金交割不再成为难题。1981年，新任CFTC主席菲利蒲· M· 约翰逊和新任SEC主席约翰· 夏德达成“夏德—约翰逊协议”，明确规定股指期货合约的管辖权属于CFTC，并在1982年美国国会获得通过，成为法案，从而解决了管理权的问题。
障碍被逐一扫清时，1982年2月24日，美国堪萨斯期货交易所推出第一份股票指数期货合约---价值线综合指数期货合约；同年4月，芝加哥商业交易所推出标准·普尔500种股票指数期货和约；5月，纽约期货交易所推出纽约证券交易所综合指数期货交易。以股票指数为依据，利用股指的涨跌进行交易，投资者只要了解国民经济总的发展情况、金融市场的利率情况和国内主要行业的发展前景，就可以预测股票指数的走势，避免了挑选股票的困难和减少了在单个股票中投资的风险，还可有效对冲所持股票价格的下跌风险。因此，股票指数期货吸引了机构投资者和个人投资者的广泛参与。使得这项金融创新不仅在美国得到推广，同时也备受各国金融界的关注，在世界范围内迅速发展起来。进入90年代以后，随着全球证券市场的迅猛发展，股指期货交易更是呈现了良好的发展势头。至1999年底，全球已有140多种股指期货合约在各国交易，成为国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一。
股指期货诞生以来在国际上得到飞速发展，当前，股指期货品种已经成为全球金融衍生品市场中最具活力的组成部分。根据美国期货业协会(FIA)的统计，全球交易所股指期货交易量已从1992年的6万亿美元上升到1998年的20.8万亿美元，持仓量从1992年底的798亿美元增加至1998年底的3210亿美元，到2004年底交易量更是达到45万亿美元。
目前国际市场上主要的股指期货合约品种有：芝加哥商业交易所的标准普尔500指数期货合约、E-MINI S&P500指数期货合约；芝加哥期货交易所的道·琼斯工业平均指数期货合约；香港期货交易所的恒生指数期货合约、小型恒指期货合约；韩国期货交易所的KOSPI200股指期货合约；日本大阪证券交易所的日经225股价指数合约；我国台湾期货交易所的台湾股价指数期货合约等。
二．中国推出股票指数期货的条件已基本成熟
（一）股票现货市场已具有相当规模
我国股票市场发展速度相当快，据统计，1993年末，中国境内上市公司仅183家，沪深两市股票市价总值3531.01亿元，占GDP的10.21%；到了2000年末，上市已达1088家，总市值16088亿元，占GDP的16.7%；而目前中国股票现货市场已有1300多家上市公司，市值达到5万多亿元，市值占GDP的比例接近30%。而美国1982年推出股指期货时股票市值占GDP的比例是44%，德国1990年推出时的比例是21%，韩国1996年推出时的比例29%。同国际市场相比，中国股票现货市场化程度和规模都已经具备了推出股指期货的条件。随着企业改革的深化，必将有更多的符合产业政策、素质较好、有发展前途的股份制公司陆续上市，这些都为股指期货的发展打下了坚实的基础。
（二）股权分置改革基本完成，困扰我国股市多年的基本缺陷得到根本解决
自2005年开始，管理层为了加强证券市场基础性制度建设，坚定不移地进行股权分置改革，目前，我国的股权分置改革已基本完成，截止2007年1月，深沪两市未股改公司共有40家，其中，深市22家、沪市18家，总市值为1258.48亿元，仅占沪深两市的总市值的1.42%。这为股指期货的推出扫清了障碍。
（三）机构投资者增长迅速，规避风险意识日渐加强，迫切需要合理的避险工具
近年来中国证券市场大力培养机构投资者，如大力发展基金管理公司，积极推进境外合格投资者（QFII）战略等等。随着股票市场的规范和发展，入市的投资者每年呈几何级增加。经过近几年的市场风险教训，广大机构投资者对股市的风险有了理性的认识，规避风险的意识日渐加强。但却没有相应的避险工具来规避股市的系统性风险，因此，推出股指期货交易已成为当务之急。
（四）股票指数编制经验日益丰富
目前编制并已发表的股票指数有上海证交所股价指数及其分类指数、深圳证交所股价指数、新华股价指数、上证180指数、上证50指数等，这些股票指数已成为反映股市行情的重要指示器。2005年3月，沪深两家交易所联合组建了中证指数公司，并成立了指数专家委员会，而且已确定了股指期货交易将采用沪深300指数。由此可见，股指期货赖以生存和发展的市场指数基础在中国以具备并颇具规模。
（五）我国已经具有期货市场的运作经验，并有着先进的国际经验可以借鉴
我国在92年至93年间先后推出了外汇期货、深圳股指期货、国债期货合约，由于市场的不成熟等种种原因，这些金融期货产品被先后叫停，但却为探索股指期货提供了经验。现在期货交易原理已经为社会所认识，期货市场从业人员素质也已得到提高，2006年两会后，《期货交易法》立法程序随即启动，而后成立了《期货交易法》起草小组，《期货交易管理条理》已经在2007年2月7日国务院第168次常务会议通过，2007年4月15日起施行。期货市场的法律框架的完善和商品期货市场在交易规则、结算制度、风险控制等方面的能力大幅提高都为股指期货交易打下了良好的基础。
股指期货是西方金融期货中发展最为成功的品种，已有20多年的历史了。为我国推出股指期货提供了不少的经验和教训。在合约设计、政府监管、风险控制、法律制定等诸多方面，可大胆借鉴国际经验，在股指期货推出之初即与国际接轨。
三．股指期货的推出对中国现货市场的影响
（一）股指期货交易对股票现货市场的促进作用
1．股指期货交易起到了稳定证券市场和规避投资风险的作用，扩大了证券市场的规模
由于股指期货交易吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有很大的提高，且股市和期市交易量呈双向互相推动的态势。虽然在不同时期股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这主要是场外资金大量流入造成的，不仅没有影响股市的活跃和流动性，而且促进股市价格合理波动，对股市的发展具有长期推动作用。其原理很简单：有了股指期货作为对冲和避险工具，投资者从事股票投资买卖的胆子就更大了。投资者既可以在股票现货和股指期货市场同向操作，两边赚钱，也可以在买卖股票现货的时候在股指期货上反向操作，对冲保值。其结果往往是股票交易和股指期货交易同步放大，而两个市场上看多和看空双方的博弈又有利于减少股价的波动。
总而言之，股指期货交易所具有的做多、做空的双向机制使市场交易者无论在股市高涨期或低迷期都可进行投资获利活动，因此它能够削弱股票市场周期变化对市场交易的负面影响，激发市场人气和扩大市场交易量，而投资者通过期货市场的买空卖空机制，可以有效控制投资风险，规避系统性风险，从而间接实现稳定证券市场的目的。
2．股指期货交易增加了机构投资者对证券市场的新信息反应的速度
股指期货市场的优势在于执行指令的速度快，据估计以合理的价格出售一批股票大约2 — 3分钟，而在股指期货市场上仅仅需要30秒钟或更短的时间，这就使得机构投资者更容易把握、利用新信息所带来的市场机会。同时，由于股指期货市场中的价格是由避险者、投资者和套利者根据其对宏观经济、市场走势的整体判断而形成的预期所决定的，隐含了众多的投资者对未来股价预期的调涨，因此，市场的均衡价格足以反映市场预期股票指数在未来的价格走势。这对机构投资者的投资行为无疑具有较高的指导性，在一定程度上也降低了投资风险。
3．股指期货纳入投资组合中，丰富了投资工具，为基金管理者提供更为安全的投资管理
我国的证券市场是一个单向的做多的市场，而市场的波动却是双向的当进入阶段性的空头市场时，基金管理人则缺乏有效的工具回避市场风险，这个问题在开放式基金尤其突出，一旦市场出现下跌，基金的兑付压力就会显著增大，基金管理人必将无法承受日益增大的兑付压力，而进行部分资产变现，从而导致基金重仓股的股价快速下跌，如此恶性循环的结果会使基金面临被迫清算的窘境，而股指期货的做空机制使得机构投资者从原来的买进之后等待股票价格的上涨的单一模式转变为双向投资模式，由于股指期货所特有的规避证券市场系统性风险的功能，把股指期货纳入投资者的投资组合，投资者在现货市场上的风险头寸就可以通过期货市场上的反向操作加以对冲，这对于拥有巨额资金的机构投资者的投资安全而言，显得更为迫切和必要。事实上，在股指期货最发达的美国，以股指期货作为交易标的的新型交易策略，如“指数套利”、“组合保险”等已经成为机构投资者日常操作的交易策略。
（二）股指期货交易对股票现货市场的消极影响
1．交易转移，沪深300指数期货在推出初期可能会分流现货市场资金
股指期货交易对于股票现货交易而言具有交易成本低，保证金比例低，杠杆倍数高等优点，并且其指令执行的速度较现货市场更为快捷，因此在股指期货上市初期，会吸引一部分纯粹投机者或偏爱高风险的投资者的部分交易由现货市场转移到期货市场，甚至会产生期货市场的交易规模超过现货市场的情况，进而减少了现货市场的额流动性，这就是所谓的“交易转移”现象。
股指期货的产生是股票市场规模扩大及投资者进行风险管理的内在要求。它以其独特的做空机制、交易成本低、流动性高等特点受到广大投资者的青睐，对股票市场的发展起到积极的推动作用。但在新兴市场推出初期，其负面影响也是显而易见的。也许，一年多来的权证市场运行实践会提供一点有益的启示。日前，据深交所有关人士透露，深市权证产品面世以来，参与投资者以散户和民营大户为主。由于权证买卖门槛低，权证交易十分活跃，一度出现了万科一只权证成交量超过深市A股的成交量的奇观。从盈亏状况看，八成炒作权证账户亏损，两成炒作权证账户盈利，其中大户是九成以上亏损，仅8.7%的大户盈利。虽然，投资这种高风险的品种，有亏损是很正常的，香港权证市场也不例外。但抛开创设权证的重大设计缺陷不谈，这至少表明，具备做空机制并不意味着一定能给投资者带来稳定的收益。最近一段时间来，权证交易降温明显，参与者越来越少就是证明。从权证的巨大投机性来看，其负面影响大于正面影响，甚至于到了喧宾夺主的程度，一定程度上边缘化了A股市场，而日本在1988年9月推出股指期货后，期货市场的成交量远远超过了现货市场，最高时曾达到现货市场的10倍，而同一时期作为股指期货标的的现货市场的交易则日见清淡
2．沪深300指数期货推出初期可能导致现货市场在短期内出现波动性加剧
股指期货的期货交易特征决定了其定价具有更高的信息效率，并进一步通过套利和套期保值促进现货市场的定价效率，这正是期货交易之价格发现功能的根本所在。据此，我们也同样认可沪深300指数的推出最终会有利于股票现货市场的运行效率，提前反映现货股指的运行趋势，从长远来看并不会加大现货市场的波动性。
但是，股权分置改革的持续影响会影响到股票现货市场的波动性。目前，绝大多数上市公司已完成股改，困扰资本市场多年的股权分置制度痼疾将彻底告别市场。2007年推出股指期货后，现货市场已完成股改的上市公司将占据绝对的主流，但已经完成股改并不意味着全流通时代的即刻到来，更不意味着股票现货市场的运行和国外全流通市场完全接轨。事实上，基于普遍的“锁一爬二”的改革设计，不难预见，市场将迎来一个后股权分置过渡时代，即一段为期不短的以非流通股流通压力逐步释放为特征的过渡期。考虑到过去的非流通股份占全部上市公司股份近2/3的高额比重，因此，“大非”解禁带来的流通压力释放会对市场波动性带来相当影响。尽管从长期来看，非流通股的逐步解禁会增大流通股的供给规模，从而提高单只股票乃至整个市场的流动性，对市场波动性产生一个下拉作用，但中短期内又会冲击市场的稳定。而“大非”、“小非”的解禁所产生的影响和股指期货的影响交织在一起，增加了现货市场波动性的变数。
3．沪深300指数期货推出后，可能产生市场操纵等违法行为，在短期内可能助跌现货市场
由于股指期货市场与现货市场之间客观上存在着某种联动关系，这就会使一些机构大户有时可能会在交易中以牺牲广大中小投资者利益为代价，运用股指期货交易来操纵市场，牟取暴利。
在后股权分置过渡时期，伴随着陆续展开的非流通股解禁，可以预期的市场供给将大大增加，在资金面一定的条件下，对市场运行将产生一种下拉作用。因此，经过一年多的持续走强，现货股指已处于一个相对高位，先知先觉的市场力量势必以做空为主。股指期货则提供了最佳的做空机制，并通过和现货市场的联动，带动期现两个市场的循环下跌。
沪深300指数期货推出后现货市场走出单边上升的可能性是很小的，因为在股指期货推出初期将主要是机构投资者进行交易，或者直接在股指期货上做空投机，或者做空对现货市场的持仓进行套期保值。而国内机构投资者的研究结论及投资行为往往惊人地一致，容易形成和普通投资者二元博弈的局面，结果必然是空方力量占优，最终导致期货市场和现货市场循环下跌的局面，并且是一种交投清淡、无量下跌的局面。而通过研究各国股指期货市场的运行实践发现，推出股指期货后一段时间内，股票市场将会出现一次中级甚至更大规模的振荡。如1982年4月，美国芝加哥商业交易所开办S&P500股指期货交易，1983年下半年，美国股市新股和高科技股泡沫破裂，S&P500指数下挫近15％，相当多科技股及新股更在一年内下跌80％以上；1988年9月，日本东京证券交易所和大阪证券交易所分别推出东证股指期货和日经225股指期货，1999年1月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过60％；1986年5月，香港期货交易所推出恒生指数期货，1987年10月，港股出现大型股灾，下跌幅度超过50％；韩国1996年6月推出汉城200股指期货，指数当日即下跌，后随着东南亚金融危机的爆发，持续调整25个月，跌幅高达60％……事实上，在所研究的16个国家和地区中，股指期货推出后现货股指出现20％或以上调整幅度的占13例，并且幅度普遍大于20％。
四．如何有效地控制股票指数期货交易风险
（一）循环渐进安排市场进入制度 提高进入的门槛
我国股票市场目前仍是以散户为主，这些投资者风险意识差、投机性强。为了防止股指推出初期这些人参与带来的负面影响，对沪深300股指期货交易者的进入采取循环渐进的制度安排，即初期较高，后期较低。考虑到国内投资者普遍的风险承受能力，股指期货推出初期还是应该设置较高的参与门槛，避免出现类似于权证市场的过度投机现象。
根据最新的征求意见稿，沪深300指数期货合约每点乘数为300元，按照2000点计算合约的价值为2000点×300元＝60万元。按照8％的交易保证金计算，投资者交易一手的保证金超过4.8万元。考虑到期货公司会在8％的基础上适当提高百分点，同时考虑到追加保证金的要求，普通大众投资者由于资金实力不足，期货知识匮乏，对做空及套期保值的有关技巧不熟悉，风险规避意识会比较强烈，绝大多数会以观望为主。参与者将主要是机构投资者、具备一定资金实力的民营大户和极少部分具有一定专业知识的散户投资者。即使将来推出适合个人投资者交易的“迷你型”期货品种，但只要市场化程度足够高，投资者投资理念足够成熟，各个层面的风险管理机制健全，市场风险就能得到有效的控制，对现货市场的发展总体而言仍是积极的促进作用。
（二）科学合理地制定并完善合约风险控制条款
合约风险控制措施主要包括每日价格波动限制设计、持仓量限制设计、保证金水平设计等。中国股票现货市场每日股价波动涨跌幅为±10%限制幅度，沪深300股指期货拟定涨跌幅度为±10%是合理的，这样既能覆盖大部分正常的市场波动，又能防止突发的非理性的波动，对过度投机进行预警。
沪深300股指期货拟定中的持仓量限制是投资者对同一品种单个合约月份单边持仓限额为5000手，并且规定当某一月份合约总持仓量超过20万手时，单一结算会员在该月份合约上的持仓量不得大于该合约市场总持仓量的25%。这一措施进一步强化了风险管理，体现了初期谨慎性的原则。
由于我国股票现货市场的系统性风险高，股价波动幅度较大，因此在股指期货推出初期，较稳健的做法是设置相对较高的保证金水平，待积累了一定的股指期货交易的经验后，再制定更加灵活的保证金政策。
（三）借鉴香港的经验，对会员实行分层负责制度
沪深300股指期货规则的设定可吸取香港的经验，实行风险管理分层负责制，即交易所管理结算会员的风险，结算会员管理代理投资者和交易会员的风险，交易会员管理代理投资者的风险。这种结算会员和交易会员分离做法有利于结算中心建立分层次风险管理体系。
（四）借鉴美国的做法，实行大客户报告制度
我国可以参照美国也实行大客户报告制度，当投资者的持仓量达到交易所对其规定的持仓限额80%以上时，投资者应通过结算或交易会员向交易所报告其资金情况、持仓量情况，交易所还可根据市场风险状况，制定并调整持仓报告标准。这样的规定，在股指期货推出初期是有其约束力的。
结 论
发展股指期货市场是完善和深化我国证券市场的必然选择，我们应当借鉴各国风险管理的措施的经验，结合中国证券市场的实际情况，制定合理的风险控制措施，并在发展中不断完善，以充分发挥股指期货在价格发现、风险转移和资产配置方面的功能，推动股指期货在中国的健康发展。
参 考 文 献
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