目 录
一、我国固定收益市场与国际成熟市场有较大差距2
（一）、我国债券市场规模仍有很大发展空间2
（二）、我国固定收益品种结构仍需要优化2
（三）、投资者结构有待平衡3
（四）、交易方式有待丰富4
（五）、固定收益市场开放化程度仍有待提高4
（六）、市场分裂及监管亟需统一4
二、未来固定收益市场的发展方向5
（一）、规模扩张5
（二）、品种结构优化5
（三）、投资者结构多元化6
（四）、交易方式多样化6
（五）、对外开放程度提高6
（六）、市场监管趋向于统一7
三、证券公司在固定收益业务中的定位和发展方向7
（一）、发展完善承销商业务7
（二）、开展做市商业务7
（三）、大力发展资本中介业务8
（四）、走向国际化8
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内 容 摘 要
在当今经济全球化的大背景下，各国资本市场参与全球化进程不断加快，作为资本市场重要组成部分的固定收益市场开放程度日益提高、国际化趋势明显，而我国固定收益市场的发展与对外开放也成为一种必然选择，我国固定收益市场尤其是债券市场，无论从监管、体制到债券发行主体、债券投资者、发行币种等方面来看，相对于欧美等发达国家市场仍然处于起步阶段，市场机制、投资理念尚不成熟，相关法律法规亟需健全完善，其不足之处主要体现在固定收益工具品种结构不合理、投资者结构不平衡、交易方式不够丰富、开放化程度较低、市场与监管范围各自封闭割裂，券商作为固定收益市场参与主体和重要的资本中介机构之一，需要继续加强参与固定收益市场的深度与广度，为我国固定收益市场的发展和开放作出重要贡献。
关键词：固定收益 发展 开放 国际化 券商
我国固定收益市场发展探讨
在当前我国为建立健全多层次资本市场的背景下，固定收益市场作为其重要的组成部分发挥了重要作用，本文着重分析研究其发展现状，背景及方向。
一、我国固定收益市场与国际成熟市场有较大差距
（一）、我国债券市场规模仍有很大发展空间
1、GDP与债券市场比例
中国市场与美国市场对比，美国市场的债券市场规模是GDP的2.5倍，中国市场的债券市场规模是GDP的0.5倍。
2、公司融资来源
主要分为三个来源：银行贷款，股票发行，债券发行。美国市场的这三个来源的占比分别是4.8%、9.6%、66.6%，中国市场的这个来源的占比分别是68%、7%、25%。
3、债券市场的资源配置作用
债券市场为融资者提供更多融资渠道，以合理利率获得资金，我国现有的融资方式主要是贷款，直接融资中对股权融资的依赖较高，而债券市场为融资者提供了期限更丰富、融资成本更低的融资方式。同时也为投资者提供了更多投资渠道，投资者根据承担的风险获得收益，因为我国过去投资的主要渠道是银行存款和股市，而债券市场可以为投资者提供更稳健以及风险收益更多样化的投资方式。
（二）、我国固定收益品种结构仍需优化
1、中美债券存量结构对比
美国债券市场的存量品种主要有政府债券、市政债券、联邦代理机构债券、公司债、资产证券化债券，占比分别是30%、10.42%、5.84%、25%、28.74%。中国债券市场的存量品种主要有政府债券、政策性银行债券、公司债，占比分别是40%、30%、30%。
从以上中美两国债券市场存量品种对比，我债券市场以政府债券为主，其中政府隐性担保造成我国债券市场目前仍无实质性违约或极个别违约，且国内债券市场评级也国际债券市场评级脱轨，国际三大主流评级机构是标准普尔、穆迪、惠誉。我国的主流评级机构分别是：中诚信、大公、新世纪、联合资信、鹏元等，我国的评级机构现在尚无国际公信力且评级标准尚不统一，无法实现市场化的公开公平公正的评级。
5、我国债券发行人特点
国有企业在债券发行人中占比过高，国有企业占比高达90%以上，各发行主体数据分别是中央国有有企业51%、地方国有企业42%、民营企业5%、其他2%。从以上数据可以看出民营、外资等企业通过债券融资仍存在一定的困难。
发行人集中度高，前三十家信用债发行人存量占整个信用债券存量的40%，其中前十家占30%左右。
6、结构化产品和衍生品发展空间巨大
美国债券市场的结构化债券占比较大，年平均占比基本维持在25%左右，以美国资产支持证券机构和美国抵押贷款支持证券结构为例，美国资产支持证券的资产种类涵盖了汽车、信用卡、设备、不动产、制造业房产、其他（主要是CDO）助学贷款等，各资产种类占比分别是8%、8%、1%、28%,1%,40%,14%，美国抵押贷款支持证券的抵押贷款种类则分为机构MBS、机构CMO、非机构MBS，占比分别为68%，16%，16%。通过以上美国债券市场与我国债券市场相关结构债券种类数据比较，目前我国债券市场中结构化债券占比较小，仅为债券市场总值的0.11%。
在固定收益品种的衍生品方面，我国与美国差距更大，美国市场拥有庞大的衍生品市场，以期货、远期合约、期权、权益互换为基础的利率衍生品、外汇衍生品、股指衍生品、商品衍生品等对全球市场有着举足轻重的影响力，而我国衍生品市场刚起步不久，品种较少，规模较小，交易活跃品种较少，基本上不具有太大可比性。
（三）、投资者结构有待平衡
美国债券的持有人结构比较均衡合理，从三类债券的持有人结构数据可以看出，第一，国债持有人结构国外48%、美国政府4%、货币机构15%、保险2%，银行5%、共同基金9%，个人投资者8%,养老基金7%，其他2%%，第二，市政债券持有人机构个人50%、共同基金25%、保险公司12%、银行机构9%、其他4%，第三，高收益债持有人结构26%、养老基金20%、共同基金34%、对冲基金5%,、个人8%、其他7%。
我国的债券持有人结构主要是商业银行67%、保险10%、基金9%、证券公司1%、信用社2%、个人投资者0.5%、非银行金融机构2.5%、非金融机构1%、特殊结算成员7%。
通过以上数据对比，商业银行在我国持有人结构中占比过高，个人占比过低，其原因主要是中国个人投资者投资债券存在一定障碍。
（四）交易方式有待丰富
在欧美等发达国家的债券市场，做市商交易通常是外资行的固定收益部门盈利最为可观的业务之一。海外债券做市业务盈利模式主要是买卖报价差，但存在信息不对称和持仓价格波动等做市业务的风险点。对比海外市场，我国的的债券做市业务相对较为初级，没有形成有影响力的做市商，必须大力培育发展增强市场流动性和活跃度。
（五）固定收益市场开放化程度仍有待提高
全球经济一体化程度不断加深，国际资本市场进一步开放，海外企业投融资也不再受国界限制。而国际成熟债券市场的开放程度很高，有众多国外投资者参与。以美国国债为例，截止2015年2月，50%左右是由国外投资者持有。而我国仍然受到资本管制影响，债券市场相对独立。国外投资者在我国债券市场的投资比例不足1%，外资在我国境内债券市场融资和境内发行人境外融资均受到严格限制。
（六）市场割裂、监管亟需统一
1、欧美国家发达的债券市场监管类型分为集中型和自律型两种。
集中型的定义：集中型市场监管体制是指政府制定专门的债券市场管理法规，并设立全国性的债券市场监督管理机构来统一管理全国债券市场，也可以称为“集中立法型监督体制”；其特点是政府积极参与债券市场管理，并在市场监督中占有主导地位，各种自律性组织，如交易所和交易商协会等，则起协助政府监管的作用。集中型监管的典型代表国家是美国。
自律型的定义：除了一些必要的国家立法之外，很少干预债券市场，对债券市场的监管主要由证券交易所、证券商协会等自律性组织进行。其特点是没有制定单一的债券市场法规，一般不设专门的债券监管机构，强调债券业自我约束、自我管理的作用，典型的代表国家是英国。
2、债券发行监管割裂，信用类债券多头监管
美国债券市场的发行监管方主要有三大机构，财政部监管国债发行，SEC统一监管其他债券，交易所和场外市场统一监管二级市场流通债券。
我国债券市场的发行监管方有四个机构，人民银行及其下属的交易商协会监管金融债、非金融企业债务等融资工具的发行，发改委监管企业债发行，证监会监管公司债发行，因为银行间市场和交易所市场割裂，只有少数品种可以双向托管。
二、未来固定收益市场的发展方向
《金融业发展和改革“十二五”规划》中提出，到“十二五”期末，非金融企业直接融资占社会融资规模比重提高至15%以上，利率市场化改革取得明显进展，人民币汇率形成机制进一步完善，人民币跨境使用稳步扩大，在信息监测及时有效、风险可控的基础上，人民币资本项目可兑换逐步实现。在此政策背景下，发展方向可分为三个方向：直接融资比重提高，债券市场规模扩大，银行占金融市场比重降低；利率市场化，存款向理财产品转化，投融资利差缩窄；人民币国际化加快，资本市场逐渐开放，更多国际投资者进入国内，更多国内投融资者走向国际。
（一）、规模扩张
我国2012年底的债券托管量为26万亿元，占2012年GDP的一半左右，是股票市值的1.13倍。债券市场发展迅猛，近十年年均增速达到21%，预计2017年后债券托管量达到60万亿元，占GDP的比例为70%，为股票市值的1.7倍。
（二）、品种结构优化
我国信用债发行量增加迅速，2015年超过总债券发行量的一半，为贷款融资量的28%，预计3年以后，信用债发行量将达到贷款融资量的一半。
私募类、集合类产品快速发展，助力中小企业融资，私募类债券主要包括非公开发行定向票据、中小企业私募债，同时引入做市商机制增加私募类债券流动性；集合类债券包括中小企业集合票据、中小企业集合债、小微企业债券，进一步推进担保制度，促进集合类债券发展。
资产证券化发展加快2012年8月3日交易商协会发布《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，非金融企业可在银行间市场发行资产支持票据。2014年11月22日，证监会发布《证券公司及基金管理子公司资产证券化业务管理规定》，可发行资产证券化的企业范围更宽泛，审批更快，流动性也得到一定的解决，对于中小企业私募债或执行注册制。预计未来5年证券化类产品占固定收益类产品比重上升至10%以上，存量规模超6万亿。
衍生产品及结构化产品创新会有三个明显的方向：利率、信用、汇率等风险对冲工具逐渐成熟；在岸和离岸人民币市场相互协作；结构化产品发展，以适应更多不同风险偏好的投资者。
（三）、投资者结构多元化
理财类投资者会流向固定收益市场，近年来银行理财、公募基金、企业年金、基金专户理财、券商集合理财等理财类型投资者迅速崛起，随着个人投资者数量的持续增加，个人投资者可投资债券规模和范围扩大，合格投资者制度将逐步建立和完善。
（四）、交易方式多样化
场外交易将更加发达，市场上出现一批有影响力的做市商：银行柜台市场，增加柜台交易品种，推动柜台市场做市业务；证券公司柜台交易市场，2012年12月启动证券公司柜台交易市场试点即OTC市场；衍生品做市商出现，主要面向中小金融机构和非金融机构，提供衍生品做市服务。
（五）、对外开放程度提高
境外机构境内人民币债券市场融资，里程碑事件：2005年10月14日，国际金融公司和亚洲开发银行在中国人民币债券市场发行共21.3亿元10年期债券。2011年东亚银行（中国）有限公司发行2期共50亿元2年期人民币债券
境内机构境外外币债券融资，里程碑事件：1982年1月中国国际信托投资公司在日本债券市场发行了100亿日元的私募债券，这是我国国内机构首次在境外发行外币债券；1984年11月，中国银行在东京公开发行200亿日元债券，标志中国正式进入国际债券市场；1993年9月，财政部首次在日本发型了300亿日元债券，标志着我国主权外债发行的正式起步。
外资机构投资人民币债券市场，里程碑事件：2002年11月，QFII可投资交易所债券市场；2010年8月，中国人民银行允许境外清算行和境外中央银行可申请进入银行间债券市场进行投资。2012年7月，RQFII在经批准的投资额度内可以投资银行间债券。
外币市场资产管理业务，里程碑事件：2010年9月，中国首只债券型QDII基金—富国全球债券证券投资基金成立。该基金采用FOF的方式投资于海外债券市场。2012年10月11日，中国境内首只直接投资海外债券市场的QDII—华夏海外收益债券型基金正式获得中国证监会批准。2013年1月17日，首只境内以中资企业在香港市场上发行的高收益债券为主要投资目标的QDII一对多专户—大成-中信香港高收益债券特定多个客户境外资产管理计划获批成立。
离岸人民币债券市场将加速发展，2007年6月，国家开发银行首次在香港发型了50亿元人民币债券，离岸人民币债券的发行由此拉开序幕。2012年7月，深圳发布前海新政，支持在前海注册、符合条件的企业和金融机构在国务院批准的额度范围内在香港发行人民币债券。2012年11月，中国建设银行在伦敦首度发行10亿元人民币债券，成为第一家在中国大陆与中国香港以外发行人民币债券的中资银行。
（六）、监管趋向统一
人民银行、发改委和证监会于2012年初建立了公司信用类债券的部际协调机制，奠定了监管统一的基础，包括三个方面：融资方面的统一即要求统一准入条件、信息披露标准、资信评级要求，投资方面的统一即投资者适当性制度、投资者保护制度，市场融合即进一步促进场内、场外市场互联互通。
三、券商在固定收益业务的定位和发展方向
国际投行收入结构和国内对比差距较大，例如债券承销收入占高盛收入的比例为4%，国内投行的债券承销收入平均占比2%。
（一）、发展完善承销商业务
债券承销已经是较为成熟的业务模式，我国债券市场1998年开始出现承销业务，至今已经有15年的历史。国内拥有承销商全业务牌照的券商具有很大的优势，需要持续拓展创新类承销业务，完善承销业务线，未来承销业务的发展方向主要集中在参与各类创新品种承销，推出结构化融资产品，拓展海外市场承销业务。
（二）开展做市商业务
以券商为做市商主体，在交易所市场、银行间市场、证券公司柜台交易市场进行做市商业务。交易所市场的客户类型主要是上市商业银行、基金、个人投资者，做市品种是公司债、债券ETF；银行间市场的客户类型是中小金融机构、非金融机构，做市品种主要是各类债券和衍生品；证券公司柜台交易市场的客户类型主要是理财类投资者，例如公募基金、专户等，做市品种是中小企业私募债。
（三）大力发展资本中介业务
券商资本中介业务的问题和方向集中在两个方向：资金问题主要是来源单一，以银证合作的理财资金为主，发展方向应该是大力拓展非通道类的资产管理计划、企业理财资金以及私人高端客户的财富管理需求；资产端问题是资产端单一，主要集中于公募债券和货币型产品，发展方向是利用专项资产管理计划、基金子公司、银行或者信托作为通道，赚取撮合和通道费用。
（四）走向国际化
1、我国资本市场现阶段正在稳步对外开放，最重要的核心发展方向就是人民币国际化，而要实现这一目标就必须要发展固定收益市场，两者之间的关系是相辅相成的，海外的人民币离岸中心的建立与以人民币计价的债券规模不断扩大充分说明了这一点。
2、我国在2003年以后货币存量成几何级数攀升，而一个安全的固定收益市场对庞大货币存量的重要性不言而喻，特别是我国有高达几万亿美元的外汇储备，拥有一个流动性较高的固定收益市场市场让这部分资产获得确定的回报是必要的。
3、中国的公司走向国际化需要我国固定收益市场的国际化助力，中国公司在最近十年不断走向国际资本市场，主要表现形式就是股权融资，发行债券的公司数量和规模仍然相对较小，而发行固定收益类融资工具对已上市的公司无疑具有重要作用和意义，受制于国内现有的资本限制与监管，国内的公司对外融资券仍然较为复杂与狭窄，如果能对国际投资者充分开放我国的固定收益市场，对国内外开放固定收益类融资工具的发行市场，经过一定时间的充分竞争与融合，我国固定收益市场在国际化方面与发达国家的差距一定会大大缩小。
5、我国固定收益市场的国际化离不开体制的改革，体制决定了市场发展的宽度与深度，新的体制变革方向应建立健全资本流动风险监控体系，减少不必要的行政干预与保姆式的监管，加快外汇管理体制改革步伐，对跨境资本双向流动进行有效监管，包括资本流动风险控制的政策体系和资本流动风险的检测体系，并在金融衍生产品的发展上给予政策支持，丰富市场工具，促进金融市场功能的进一步提升。法制建设方面也不可或缺，监管机构应该继续加强法制建设，提高监管能力，以适应国际化的进程，这已是能否在日益开放和复杂金融环境下管理好金融风险、提高监管能力，左右市场发展和开放进程的重大因素。
4、面对国内外市场日新月异的的发展，券商固定收益业务应依托香港市场为背景，为境内机构境外发债，以及境外机构境内融资提供服务，开拓外币资产管理及交易业务，为客户提供投资顾问服务，努力开拓境外机构境内人民币资产管理及交易业务。
参 考 文 献
蔡国喜，“我国债券市场如何走向对外开放”，中国债券信息网。
李文龙，“亚洲债券基金的由来与发展”，中国金融半月刊，2005年第22期。
吴晓灵，“中国债券市场的发展与开放”，中国金融，2008年第2期。
衍生品交易产品名义金额，国际清算银行，2012年6月。
