引言：大多数现代企业都不是由企业家独资的，企业的发展需要外部融资，这已经是一个不需要再争论的问题。给定投资机会，企业发展需要的资金一般可以从三个渠道获得：三内部自有积累资金，发行股票和发行债券。在实际运作中，因为债权融资和股权融资在融资成本、税收和融资对方（债权人、股东）对企业的干预权等方面存在的重要差别，使得这两种融资方式对企业未来的生产和收益会产生不同的结果。企业融资决策的主导是管理层，管理层在考虑自身利益为前提的基础上，权衡来自各方的压力作出最后的融资决策。在存在一个外生的投资机会的条件下，我国上市公司应根据自身的特点选择正确、合理的再融资方式进行融资。
上市公司再融资策略
股权融资
债务融资
我国上市公司融资现状
上市公司资产负债率较底
长期资金来源以股权融资为主，具有强烈的“股权融资偏好”
我国上市公司股权融资偏好产生的原因
资金成本低
股票发行时的高市盈率
我国股票股利低分配和不分配现象较普遍
股权融资不需要偿还，债务融资却需要支付固定本息
大股东进行利益攫取
制度和政策不健全
我国上市公司过度股权融资的影响与副作用
资本使用效率低下
经营业绩下滑
对公司成长和公司治理有负面影响
合理利用融资手段，达到上市公司融资策略的理性回归
树立正确的融资观念
充分认识现代融资工具，采取多种融资方式
规划最佳的融资策略
明确融资目标
合理确定融资规模
做好融资决策的分析论证工作
制定最佳融资期限决策
内 容 摘 要
我国上市公司融资现状可以看出我国上市公司的融资结构明显偏重于股权融资，而过度的股权融资偏好势必导致资源低效配置、融资后的投资回报率低、企业经营业绩赵于下降等负作用。我国上市公司应根据自身的特点选择正确、合理的再融资方式进行融资。从我国目前的融资情况来看，应鼓励债务融资，发展可转换债券等筹资方式。合理利用融资手段，达到上市公司融资策略的理性回归。
论上市公司会计信息披露质量的提高
前 言
大多数现代企业都不是由企业家独资的，企业的发展需要外部融资，这已经是一个不需要再争论的问题。给定投资机会，企业发展需要的资金一般可以从三个渠道获得：三内部自有积累资金，发行股票和发行债券。在实际运作中，因为债权融资和股权融资在融资成本、税收和融资对方（债权人、股东）对企业的干预权等方面存在的重要差别，使得这两种融资方式对企业未来的生产和收益会产生不同的结果。企业融资决策的主导是管理层，管理层在考虑自身利益为前提的基础上，权衡来自各方的压力作出最后的融资决策。在存在一个外生的投资机会的条件下，我国上市公司应根据自身的特点选择正确、合理的再融资方式进行融资。
上市公司再融资策略
上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两个渠道，其中内源融资主要是指企业的自有资金和在生产经营过程中的资金积累部分；外源融资即公司的外部资金来源部分，主要包括直接融资和间接融资两类。直接融资是指公司进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动，也称为股权融资；间接融资是指企业资金来自于银行、非银行金融机构的贷款及发行债券等，也称债务融资。一般情况下，上市公司再融资策略主要从这两个方面考虑：
股权融资
上市公司可在证券市场通过配股东增发新股来进行股权融资，这将增加公司的自有资本。通过股权融资筹集到的资金没有规定的到期日，也不用支付固定的股利，公司有盈利并认为适于分配股利时可向股东分配；而当盈利较小，或虽有盈利但资金短缺或者有更好的投资机会时，可以少支付或不支付股利。因此，财务风险相应较小，对于保证公司对资金的最低需要，促进公司长期持续稳定经营具有重要意义。但上市公司股权融资发行新股，增加了新股东，会分散公司的控制权，而且新股东对公司已积累的盈余具有分享权，这就会降低公司股票的每股净收益，从而可以引起股票价格下跌。
债务融资
上市公司在再次融资中通过向银行等金融机构借款或者在资本市场发行债券进行债权融资，这将增加公司的债务，提高公司的投产负债率。与股权融资相比，债权融资的一个最大特点就是能够确保股东的控制权，由于债权人无权参与公司的经营管理决策，因此，上市公司采取债权融资方式不会像增发股票那样可能会分散股东对公司的控制权。另外，债务利息支出可在所得税前支付，公司可享受税上收益，实际负担的资金成本低；而且公司债务的增加有利于财务杠杆作用的发挥，无论公司盈利多少，只需负担债务的固定利息，而更多的收益可用于分配给股东或留存在公司以作再投资，从而增加股东和公司的财富。但是债权融资必须定期支付利息，到期还得偿还本金，在公司经营不景气时，会带来较高的财务风险。
我国上市公司融资现状
上市公司资产负债率较底
负债经营是现代企业的基本特征，这是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥杠杆作用，以谋求股东收益最大化。但目前上市公司的资产负债率却普遍偏低，这说明其没有利用财务杠杆作用，资金的利用率很低，也说明上市公司仍具有进一步举债的潜力。
上市公司2003年资产负债率的分布
资产负债率
0-20%
20%-40%
40%-60%
60%-80%
80%以上
2003年（家）
23
98
137
67
6
（注：数据来自《上市公司融资现状与原因分析》作者颜秀春）
长期资金来源以股权融资为主，具有强烈的“股权融资偏好”
我国上市公司热衷于股权融资，突出表现为配股和增发新股的上市公司较多，筹资数量林其他筹资方式大。说明其在融资行为上有显著的“股权融资偏好”现象，股权融资是上市公司资产增长的主要来源。我国上市公司对股票融资的偏好性，突出表现为以下几个方面的特征：
增发新股是上市公司近年来比较热衷的股票融资方式。
上市公司将配股作为再融资的首选方案。
股票融资比重大大高于债券融资。
我国上市公司股权融资偏好产生的原因
我国上市公司股权融资偏好产生的原因一般来说出于融资成本因素的考虑，以及大股东进行利益攫取的动机和我国资本市场制度和政策不健全等因素。
资金成本低
西方财务理论认为，股权资本成本一般要大于债务融资成本，所以企业在融资时应优先考虑债务融资，其次才是股权融资。但“资本成本”概念是从投资者角度谈的，它同融资成本有区别。融资成本是从企业的角度提出的，是公司筹集和使用资金而付出的代价，即资金成本。我国股权融资资金成本呈现过低的特点。形成的因素是：
股票发行时的高市盈率。目前我国上市公司发行股票的平均市盈率在30-40倍之间，近两年虽然有所下降，但也较世界平均水平为高、而全球股市的平均市盈率在20倍以下，美国的平均市盈率公为13.2倍，香港在10倍以下。高市盈率导致较高的股票发行价，使同样股利水平条件下，股权融资成本较低。
我国股票股利低分配和不分配现象较普遍。当今中国上市公司股利政策的实际情况是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为重要的是，上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的。上市公司支付的股利实际上是很低的，股利支出对上市公司并不构成太大的成本。
股权融资不需要偿还，债务融资却需要支付固定本息。股权融资方式在支付、清偿方面的时间约束相对较软，回旋余地较大，公司盈利则多分红，盈利不好则少分红，甚至可以不分红。而且，不论是公开上市公司还是非上市公司，股东一旦认股后，除非由占相当比例股份的股东发起，并经法定程序对公司进行清算，否则任何单个股东都无权要求退股，只能靠转售股权来变现。所以，债务融资方式下对公司施加的支付、清偿的时间约束，要远远硬于股权融资。
从以上分析可看出，我国上市公司的股权融资成本是低于债务融资成本的。目前大多数上市公司是国家控股的，他们手中的非流通股的持有成本低于流通股殷东百高发行价和低派现降低了流通股东的报酬率，使较多的低成本股权资金供他们任意使用；从上市公司管理层角度说，股权融资的低成本使他们的在职风险减少；从企业角度说，低股权融资成本减轻了企业负担。从这些情况就不难看出我国上市公司为什么偏好股权融资。
大股东进行利益攫取
长期以来，由于历史遗留问题的原因，造成中国上市公司的股权结构既不规范又不合理，存在明显的“人为分割”的特征。主要表现在：股权分割为流通股和非流通股两大部分，其中非流通股又分为国有股和法人股等，流通股又分为：A股、B股和H股等，股权结构的人为割裂造成“同股同权同利”的基础丧失，利益的判别导致非流通股股东和流通股股东各自追求不同的目标，而国有股“一股独大”的股权结构则为国有股股东凭借其近期股地位来攫取利益相关者的正当利益提供了现实可能性。由于目前大股东的股份一般不能上市流通，所以大股东通过股份流通获取收益的可能性较小，于是大股东便利用提高每股净资产、直接占用上市公司资金、关联交易、派发红利、担保贷款等进行利益攫取。大股东进行利益攫取，首先是股票的首次发行上市。大股东作为发起人，通常以实物资产的帐面价值等入股，而流通股股东则以现金按几倍甚至几十倍于净资产的价格买入流通股。这样，公司股票发行上市后，每股净资产就上升了，大股东掘到第一桶金。其次，大股东在保持控股地位的前提下，继续通过配股、增发等方式扩大流通股规模，迫使流通股股东以高于净资产值数倍的价格向上市公司流入现金，不断提高每股净资产。对于增发，大股东当然不会参与购买。对于配股，按理说大股东应该履行股东应尽的责任，参与配股。在证监会要求配股必须用现金之前，的确还有一些上市公司的股东参与配股，不过用于配股的都是一些经过评估的实物资产，是否真的物有所值，只有大股东自己知道了。这证监会要求配股必须用现金投入之后，绝大部分上市公司在实施配股时，都放弃了配股。从这个角度，我们可以较好地解释为什么中国上市公司的融资偏好是权益融资。债权融资虽然可以增加总资产，但是在上市公司存续期间，总得还本付息，对于提高公司净资产显然没有股权融资来得容易快捷；内源融资既不能提高总资产，也不能提高净资产，当然更不为大股东所看好。这样，在保持大股东的控股地位前提下，通过不断地进行权益融资，提高每股净资产，攫取公司利益相关者的合法利益，就成为上市公司过度偏好股权融资的主要动因。
制度和政策不健全
一方面，因为历史原因中国上市公司的股权结构很不合理，存在明显的“人为分割”特征，即分为流通股和非流通股；非流通股又分为国家股和法人股。另一方面，绝大多数上市公司的第一大股东是国有股股东，它们常常处于控股的地位。过高的国有股比例，使得企业仍无法摆脱行政束缚。而政府由于其社会管理者的职能，它无法激励以效益最大化为目标经营企业，一旦企业经营亏损，责任者既无义务也无能力承担亏损责任，而且国有股产权代表不清，使得这一现象更为明显。同时，过高的国有股比例造成企业内部人控制现象严重。国有股东在上市公司的股东大会中拥有绝对的发言权，而且相当部分上市公司的大股东和内部人把握了董事会的决策权，直接控制着上市公司的经营方向和经营策略，推动控制的内部人完全能够控制公司，基本上可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式，安排融资结构。这为大股东借助上市公司进行恶意融资攫取利益相关者的合法权益提供了可能性和可行性。此外，监管机构对股票发行的额度控制、审批制形成一种制度惯性，难以准确分辨出上市公司的融资行为；政府关于股利政策的规定不合理或存在缺陷以及会计制度的不严格，加上承销商和会计师事务所等中介机构未能有效地发挥独立公正的作用，抑制部分上市公司的恶意融资行为，反而成为其帮凶。另外债券市场不发达也是一些公司选择股票融资的重要原因之一。这些都是长期的历史原因形成的，自有其存在的理由。
总之，现有的制度状况，使上市公司可以大量、低成本地套取股东的钱而无须支付红利，不必高效地使用这些钱，不受股东（无论是国有股东还中公众股东）的约束，不受资本市场的约束，这必须导致过度股权融资的产生。
我国上市公司过度股权融资的影响与副作用
我国上市公司偏好股票融资，而忽视债务融资。这种不正确的融资模式带来的问题是多方面的，其中资金使用效率不高、经营业绩下滑、持续盈利能力趋弱是最突大的表现。
资本使用效率低下
在股票市场上进一步融资的低成本，使上市公司感到可以很轻松地融资，股本扩张对上市公司经营者也不构成额外的压力，因此许多上市公司募股资金都没有好好利用。我们看到，不少上市公司的募股资金投资并不符合公司的长远利益。它们轻易地把资金投放到自己毫不熟悉、与主业毫不相关的产业中；在项目环境发生变化后，又随意地变更投资方向。可以说是低成本的股票融资助长了它们的这种行为，而以国有股为主导的股权结构使其无障碍地按照自己的意志行为，中小股东的利益则少有顾及。还有不少上市公司把通过发行股票、配股、增发募集的大量资金，直接或间接地投入到证券市场，参与股市的投机炒作，获取投资收益，弥补主业的不足。大部分上市公司募集到的资金没有按照招股说明书的承诺投向相应项目，使得资金没有真正发挥其功能，造成资源的巨大浪费，同时也扭曲了证券市场的资源配置功能。
经营业绩下滑
我国上市公司的经营业绩下滑是偏好股票融资的必然结果。
根据财务理论，当投资项目预期收益率较高的，股票融资的成本较高，这时应该选择债务融资。而当项目的预期收益率较低时，应该选择股票融资。但上市公司的配股说明书中却几乎百分之百宣传说配股项目有相当高的内部收益率。根据可配股公司原有净资产收益率不低于10%的规定，很显然，预期的净资产收益率要远远高于银行贷款利率。在这种情况下，为什么上市公司还要选择股票融资而不是债务融资呢？一种解释是原有的净资产收益率和内部收益率是不真实的，因而预测数据是不可靠的。另一种解释是在对未来的分配上，控股股东可以控制公司的股利分配政策尤其是现金红利的派发，从而在事实上获取极其廉价的配股资金。还有一种解释就是公司的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问题，而只考虑或者说主要只考虑公司短期的资金筹集问题。这三种情况都程度不同地存在。忽视股东资金成本的融资方式将影响上市公司对新投资项目的正确决策，导致管理层可能选择投资收益率侈于实际加权资金成本的投资项目。由于上市公司不按基本的经济规律行事，其结果必然是企业经营业绩的下滑。
从长期来看，上市公司偏好股票融资的行为对企业的最大影响是持续盈利能力的下降。这是我国上市公司表现出来的普遍问题。我们再看配股对上市公司的影响。由于配股的资格要求，上市公司通过配股获得的净资产收益率必须达到6%以上，这是其获得配股的潜在资金成本；如果达不到，配股对公司未来的净资产收益率就是负面影响，从而对公司的长远发展带来负面影响。上市公司通过配股资金投资的项目并没有给其带来预期的高回报率，反而降低了其资产的整体收益率水平，进而对其持续盈利能力带来不利影响。
对公司成长和公司治理有负面影响
过度股权融资对上市公司的成长不利。首先，大量廉价权益资的流入，使上市公司的投资行为非常随意，募集资本的使用效率普遍不高。其次，投资方向的混乱，对形成企业核心能力不利。过度股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，对企业价值最大化产生不利影响。
从一般意义上说，公司治理结构及其有效性与公司融资结构密切相关。中国上市公司的过度股权融资对公司治理不良影响的关键在于：内部人控制、股权融资偏好与公司治理之间已经形成或者很可能形成恶性循环。也就是主要因为股权结构不合理、国有股比重太大而导致治理结构的失衡即内部人控制，内部人控制又成为股权融资偏好的重要原因，股权融资比例的扩大又强化了内部人控制。增加了改善公司治理结构的难度。此外，股权和债权是企业融资结构中必不可少的两大部分，股东、债权人、企业经理三者之间相互作用，共同形成一套制衡、激励机制，保证企业健康发展。如果股权比例过高，会严重影响企业的经营效率。这是因为债权对于企业来说是一种硬约束，而股权约束相对偏软，股权比例过高的融资结构只会造成对企业经理监督不力，企业经理努力工作的压力不足，最终损害的还是股东和债权人的利益；根据现代融资结构理论的信号传递理论，外部投资者往往根据企业的融资行动判断企业的价值，而股权融资往往被认为是企业经营状况不佳的一种表现，这促使经营者尽量少用发行股票的方式进行融资。虽然当前中国证券市场发育还不完备，但随着证券市场的发展完善，企业过度依靠发行股票的融资方式是难以为继的；同时，股权资本过高的融资结构，使得企业更容易被收购兼并。
因此，利用股票融资对企业的发展来讲，并不都是有利的；相反，不合理地利用股票融资，对企业的经营状况与未来的持续盈利能力带来负面影响。上市公司应该合理利用融资手段，以适应企业的长期发展。
合理利用融资手段，达到上市公司融资策略的理性回归
按照前面的分析，我们知道，股票融资与债务融资是企业可以自由选择的融资手段，我国上市公司偏好股票融资，对其发展并不是有利的，相反会带来许多问题。因此，上市公司应从自身实际情况出发，制定最佳的融资策略，开拓新的融资渠道，合理筹措资金。
树立正确的融资观念
企业迫切需要建立以企业价值最大化为目标的理财体系，用财务估价方法度量财务决策对企业价值的影响。尽管在我国资本市场尚不成熟的条件下对企业进行财务估价存在困难，但是理念的树立比估价的结果重要。作为我国企业代表的上市公司更应该重视企业财务管理，真正实施财务导向的企业管理。
在决定如何融资之前，上市公司必须改变认识上的偏差，即资产负债率并不是越低越好。我国企业的主要问题并不是债务问题。而是提高企业的资产盈利率。我们的上市公司在直接融资、间接间接融资的把握上，应该有一份清醒的认识。当前我国企业对上市融资普遍带着免费资本的幻觉，这种情况是十分危险的。
为了实现股东财富最大化，上市公司必然选择能降低资本的加权成本并且有利于上市公司长远发展的融资方式。由于债务融资可以避免，具有良好的财务杠杆作用，因而往往是企业融资的首选途径。在市场经济较为发达的国家，企业的实际融资行为亦验证了这一点。比如英美等国，企业在选择融资方式时一般都遵循所谓的“啄食顺序”理论。企业筹资先依赖内部融资，再求助于外部融资。
充分认识现代融资工具，采取多种融资方式
实际上，现在的融资方式已灵活多样。上市公司必须考虑宏观环境因素以及自身的发展状况，选择适合的融资方式。适合发股的上市公司未必适合发债，例如一些高增长型的上市公司，很有潜力及发展前景，其股票将会升值，但在现阶段，其未必有足够的现金还本付息，而有限的现金需要再投入到上市公司的高速发展上，因此未必适合发债。对于拥有 大量应收帐款的上市公司而言，通过转让应收帐款实现融资不失为一个好的方式，它可以迅速筹措短期资金，以弥补临时性资金短缺，且这种融资无需增加负债；而通过转让加速资金周周带来的收益又可弥补交付的融资费用，其实际成本往往低于银行贷款。另外应适当利用可转债等融资方式，进行融资方式的创新，充分利用各种租赁融资，上市公司境外债券融资，以及目前在国际金融市场上发展呈上升趋势的存托凭证融资。
规划最佳的融资策略
明确融资目标：将财务管理目标摆在首位，明确上市公司的筹资目标。上市公司筹资的基本目的，是为了自身的维持与发展，但公司具体的筹资活动通常受特定动机的驱使，一般来说，公司筹资的具体动机有：重置设备、引进新技术、进行技术和产品开发；对外投资、兼并其他企业；资金周转和临时需要；偿付债务和调整资本结构等。上市公司进行再融资，首先必须了解其筹资的具体动机，并以此为出发点来选择融资方式，而不要为了“圈钱”而融资。不论公司的融资活动受何种动机驱使，公司财务人员必须认真分析和评价影响融资的各种因素，力求使自己所进行的融资活动在力所能及的范围内达到最高的效率和最好的综合经济效益。上市公司应以公司的持续增长为前提，综合考虑，确定融资策略。针对不同融资方式的特，不同类别、不同发展阶段的企业，要基于公司发展战略、市场状况以及各种融资渠道的成本收益分析，选择适合公司长远发展的不同融资策略。
合理确定融资规模。融资规模要量力而行。上市公司在筹资资金时，首先要确定上市公司的融资规模，筹资过多，可能造成资金闲置浪费，增加融资面本，也可能导致上市公司负债过多，使其无法承受，偿还困难，增加经营风险。而筹资不足，又会影响上市公司投资计划及其他业务的正常发展。因此，上市公司在进行融资决策时，要根据自身对资金的需要、自身的实际条件以及融资的难易程度和成本情况，量力而行来确定上市公司合理的融资规模。
做好融资决策的分析论证工作。一般来说，上市公司要充分考虑融资的环境的进机：第一，融资决策要有超前预见性，及时掌握国内和国外利率、汇率等金融市场的各种信息，了解宏观经济形式、货币及财政政策以及国内外政治环境等各种外部环境因素，合理分析和预测能够影响上市公司融资的各种有利和不利条件以及变化趋势。第二，考虑具体的融资方式所具有的特点，并结合自身的实际情况，适时制定合理的融资决策。合理利用债权融资。在我国特殊的股权结构和借贷市场的条件下，债务对减少代理成本起着一定的作用。公司在适当扩大债务融资的比重，使公司的资本结构优化。通过负债的硬约束来限制经营者的行为，达到对经营者有效监控的目的。另外，充分发挥负债经营的财务杠杆作用、节税作用、低资本成本的作用，从而使公司综合资本成本降低。
制定最佳融资期限决策。合理安排公司融资数量和期限。企业融资按照期限来划分，可他为短期融资和长期融资。如何选择最佳融资期限，主要取决于融资的用途和融资人的风险偏好。从资金用途来看，如果融资是用于企业流动资产，适宜选择各种短期融资方式，如商业信用、短期贷款等；如果融资是用于长期投资或购置固定资产，适宜选择各种长期融资方式，如长期贷款、企业内部积累、租赁融资、发行债券等。
综上所述，我国上市公司应根据自身的特点选择正确、合理的融资方式进行融资。从我国目前的融资情况来看，应鼓励债务融资，发展可转换债券等筹资方式，适当进行融资方式的创新，合理利用融资手段，达到上市公司融资策略的理论回归。
参考文献：
颜秀春《上市公司融资现状与原因分析》中国乡镇企业会计2005年03期
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耿贵彬、康悦《从成本的角度看我国上市公司的融资选择》华东经济管理200412月
吴晓求 中国上市公司：资本结构公司治理 中国人民大学出版社 2003
简燕玲《试析上市公司的过度股权融资行为》中国合作经济2004年12期
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胡道勇《我国上市公司股权融资偏好分析》上海金融2003年第6期
刘星、陈刚 中国上市公司的非理性投资分析 改革与战略 2002.3
陈刚、刘星、闵志慧《中国上市公司的恶意融资问题研究》
