一、传统的项目投资决策方法3
（一）DCF法和敏感性分析3
（二）风险分析法和蒙特卡洛模拟法3
（三）决策树分析方法3
二、传统投资项目决策方法的自身局限性4
（一）DCF法的局限性4
（二）其他传统决策方法的局限性4
三、改进后的企业项目投资决策方法5
（一）实物期权理论概述5
（二）实物期权法的作用5
四、DCF法和实物期权法的比较分析6
（一）DCF法中净现值法的不足之处6
（二）实物期权法和净现值法的差异7
五、进行项目投资决策时应遵循的思路7
（一）运用综合指标进行决策7
（二）建立合适的机制减少信息的不对称7
（三）定性与定量决策方法应相结合8
内 容 摘 要
对每一个企业来说，在进行项目投资决策时，能否对项目进行合理的估价是投资能否成功的关键，项目投资决策方法的发展经历了一个从简单到复杂的过程，从静态分析法到动态分析法以及其改进模型，再到近期的实物期权理论，我们可以看到决策方法正处于不断完善中。本文首先对传统的项目投资决策方法进行概述；其次，指明传统决策方法所面临的困境，对其局限性进行批判，并给予改进；再次，与传统决策方法相对应的提出企业项目投资决策的实物期权方法，就企业项目投资的期权博弈进行分析；最后，对两种项目决策方法进行比较分析，得出一些相关的启示。希望本文的论述分析能对企业的项目投资决策起到一定的借鉴意义。
论投资项目的决策方法
在进行项目投资决策时，能否对项目进行合理的估价是投资能否成功的关键，项目投资决策方法的发展经历了一个从简单到复杂的过程，从静态分析法到动态分析法以及其改进模型，再到近期的实物期权理论，我们可以看到决策方法正处于不断完善中。当然，不同方法有不同的优缺点，在实际的使用过程中有不同的针对性。下面就对不同的投资项目决策方法进行分析和研究，以指明各种方法的异同和可取之处，从而为企业的相关决策提供指导或借鉴。
一、传统的项目投资决策方法
传统的企业项目投资决策分析方法，主要有DCF法、敏感性分析、风险性分析、蒙特卡洛模拟法和决策树分析等方法。
（一）DCF法和敏感性分析
DCF法是建立在消极管理假设的论断之上，它的具体做法是首先估计、预测项目寿命期间现金流，并加以适当调整，然后以一个合适的贴现率将现金流折成现值并据以评价项目。它主要包括净现值NPV法、内部收益率IRR法、投资回收期法等。
敏感性分析可以从决定现金流的诸多可变因素（如项目寿命期、残值、产品价格、经营成本、市场规模、产品市场占有率等等）中找出时净现值影响大的敏感因素，从而可以帮助决策者研究预防、控制项目投资的风险。
（二）风险分析法和蒙特卡洛模拟法
风险分析法是指产品计算内部收益率、净现值评价指标所依据的产品价格、产量、成本、投资等可以事先估计它们的取值服从某种概率分布时，根据这些概率分布，估算经济评价内部收益率、NPV的概率分布，以确定项目可行及不可行的概率，从而定量地分析项目所承担的风险。
蒙特卡洛模拟法是传统模拟方法中常用的方法。该方法的理论基础就是用一个输入变量的样本参数（样本平均数和样本方差）来估计总体的参数，并通过数学计算产生所需的随机变量值来模拟项目的经济效果指标。
（三）决策树分析方法
决策树分析方法的最大特点是它的灵活性，帮助管理者通过建立决策问题的框架，画出在各可能状态下的各种可行的管理决策，从而根据不同的情形做出不同的决策，有较大的灵活性。
二、传统投资项目决策方法的自身局限性
传统评价方法在短期、低风险、较低不确定性情形下有其独到之处，在实际应用中亦很广泛。随着世界经济、科技的飞速发展，资本投资的风险和不确定性大大增加，传统的投资分析工具已经不能满足人们的需要。
（一）DCF法的局限性
在传统评价方法中占据重要地位的DCF法主要的内在局限是：不能体现投资所能创造的未来机会价值。DCF法实际上考虑的仅是资金的时间价值问题，像R&D这种投资的直接成果并不表现在企业经营资金流上面，而是在于能为企业将来带来资金流的新产品或新技术的项目，用DCF法评估显然会低估其价值；不能正确反映投资活动所具有的不确定性。应用DCF法进行投资分析时，必定要选择一个贴现率。通常选较大的值，以反映其不确定性，这就会造成许多潜在战略价值的项目得不到应有的重视，从而导致投资不足。如果采用低贴现率的方法又容易使得投资投入过高；DCF法将投资项目看成是静态的和一次性的，而实际上随着市场因素条件的变化，当某些不确定因素成为确定性因素时，决策者会做出推迟生产经营、扩大或缩小生产经营规模等决策，而DCF法是无法反映这些因素的。
DCF分析方法存在致命的本质缺陷，主要是源于其理论方法的假设与实际情况的差异。具体地讲，DCF分析方法的假设主要包括：1、能够准确估价或预期项目现金流并且能够确定相应的贴现率或风险调整贴现率；2、项目是独立的，不存在任何关联效应；3、在项目整个生命期内，投资内外部环境不发生预期以外的变化，市场条件和竞争状况严格按照预定方式发展；4、决策者只能采取“刚性”决策，不能进行相机决策，不存在管理柔性。
（二）其他传统决策方法的局限性
在传统决策方法中，除DCF法之外的其他方法如敏感性分析、风险性分析、蒙特卡洛模拟法和决策树分析等方法也存在着对风险和不确定性难以度量的问题。比如，敏感性分析只分析一变量，锁定其它变量以求此变量对项目的敏感系数的做法有着其内在的局限：它忽略了较高不确定性条件下项目的不同时期有许多不同的主要影响变量、同一变量在项目的不同时期其影响作用也不相同以及许多变量一起变化时会有相互影响和相互作用等问题。由于没有考虑这些因素，必将使分析结果与实际情况有较大差异。另外在风险性分析中，虽然有风险的项目的贴现率应高于一般项目是可接受的概念，但是，什么样的风险程度贴现率应增加多少？这在很大程度上是主观武断的；由于风险项目的贴现率增加，使未来收益的贴现值大为降低。显然，若风险贴现率调整不当，将失去项目的投资机会。
综上所述，传统的项目投资评估方法或未考虑资金的时间价值，或对风险因素的考虑不充分，有些虽然在理论上比较完善，但是在实际运用中往往存在很大的条件限制，因而都不能很好地对项目价值做出比较准确的评估。
三、改进后的企业项目投资决策方法
一些学者很早就注意到了传统决策方法与现实情况的巨大差异，他们认为传统的标准折现现金流方法经常低估投资机会，从而导致短期行为决策，造成投资不足和竞争地位的实际下降。事实上，企业决策者也已经注意到了投资项目实际发生的现金流与期望的现金流之间存在偏差；同时，当关于项目投资和项目经营的新信息被获知后，市场条件的不确定性和未来现金流会进一步明确，这样，决策者就可以相机更改初始经营战略，运用灵活的管理手段以利用良好的市场机会，避免损失。在投资决策分析中考虑项目生命期内的管理柔性，采用包括延期投资、放弃投资、扩展投资、紧缩投资以及更改项目生命期内的阶段投资等手段提高项目的投资效益。
（一）实物期权理论概述
针对传统分析方法的上述缺点，人们一直以来都在寻找合理的方法评价项目的价值。上个世纪七十年代，Black和Scholes及Merton在无套利与风险中性条件下解决了金融期权的定价问题，为期权理论的发展奠定了基础。在此之后，美国麻省理工学院的Stewart、 Myers首先提出：金融期权的思想及其定价理论与方法可用于项目投资的评估与决策，并称之为实物期权(Real Options)。其基本思想为：投资者拥有的投资机会(或投资项目)就像投资者持有的金融期权一样，可以看作是投资者所持有的实物期权，投资者有权利而没有义务对该投资机会进行投资，当投资机会所面临的不确定性的变化有利于投资者时就投资，否则等待，直到投资机会消失。
（二）实物期权法的作用
实物期权法首先考虑了项目开创未来成长机会的能力。也许初始投资本身并不能产生具有吸引力的现金收入，但却是一系列后续相关项目的必要前提。因此，初期的投资机会可以看作初始规模的投资加上对将来成长机会的买权。风险投资项目是典型的具有成长期权的投资项目。其次考虑了延期实施项目可能对投资者来说是有利的状况。尽管选择立即实施的NPV值是正的，可是等待、延期实施也许会带来更多的价值。所以投资者宁可为这一等待的权利支付费用，从而拥有可以随时介入该项目的机会。这种选择权相当于一个美式买入期权，投资者可以随时行使这一权力。当未来市场环境变得难以预测或者项目的现金流波动性很大的时候，等待的价值也会跟着水涨船高。第三考虑了项目实施的灵活性。如果投资项目进行当中有两个以上的可选方案，随着时间推移，不确定性逐渐消失，可以根据市场条件选择更有利的一种。第四考虑了放弃项目的可能性。当市场条件不利时，管理者可灵活地放弃一个项目，以便在其结束之前换取残值或最佳替换用途的价值。
任何一个企业，当市场条件改变、投入和产出的相关价格变动、或在二手市场再出售的价格波动时，股票持有者可能发现放弃现有项目、替换成更便宜的投入或利润更高的产出、或就在二手市场上出售现有资产会更有利。实物期权方法考虑了项目一定的规模管理柔性。如果市场条件不如预期的好，则放弃计划的未来支出，缩小项目的经营规模；如果市场条件表现出良好的势头，则履行计划的未来支出，扩大项目的经营规模。扩大期权相当一个买权，执行价为扩大生产而增加的成本，其价值在于增加收入的可能性。缩小期权相当一个买权，执行价为由于缩小生产而能减少的开支，其价值在于减少损失的可能性。正是由于实物期权分析方法充分地考虑了项目的经营柔性和企业的战略适应性，因此更适合评价不确定条件下的投资项目。
四、DCF法和实物期权法的比较分析
（一）DCF法中净现值法的不足之处
净现值法的一个弱点是忽视了放弃等待新信息的机会成本。而实物期权法则强调投资是公司的机会，投资决策就是选择是否执行期权、以及决定最有利的执行时机的问题，因而充分考虑了放弃等待新信息进一步揭露所引起的机会成本。
净现值法的另一个问题是忽略了创造期权的价值。实物期权法能够为这种前瞻性的投资理念提供有用的指导，帮助管理者把握怎样创造实物期权，获得投资机会。
（二）实物期权法和净现值法的差异
实物期权法和净现值法的差异表现在截然不同的战略规划方面。净现值法首先计算投资项目引起的预期现金收入序列，然后以一定的折现率折为现值。而实物期权法则强调将来是不确定的，鼓励投资者分段决策，在每个阶段结束时重新评价投资机会，随着不确定性逐步消除，采取灵活的对策和阶段性的调整。
五、进行项目投资决策时应遵循的思路
投资决策方法在不断地演进。从静态分析法到后来的动态分析法，以及建立在此基础上的修正方法，还有博弈论、期权理论等现代理论、方法的引入，企业的投资决策方法在逐渐由简单低级形态向复杂高级形态发展。随着管理思想的不断完善和发展，现在的投资决策已经成为复杂的系统活动，因此新的评估方法、思路必须随之建立以满足投资决策要求。在新的完备理论出现以前，进行项目投资决策时应遵循以下思路：
（一）运用综合指标进行决策
如前面的分析所述，目前的单项评价指标值本身都有一定的缺陷和片面性，评价的重点也各不相同，根据不同的指标值来决策，有可能会得出不同的结果。即使是建立在一定模型基础上的决策方法，虽然能够达到修正某些决策方法、解决复杂投资决策问题的目的，但其自身也存在着难以克服的局限性。选取几种比较成熟的决策模型，综合考虑财务与非财务因素，通过合理的确定指标值和权重，适当的加权平均后能够保留那些最优的项目，运用综合指标来进行决策分析，可以使问题得到更加全面的考虑，减少项目投资失败的可能性。
（二）建立合适的机制减少信息的不对称
由于决策者和执行者的分离以及市场环境的变化，在投资决策过程中不可避免的存在信息不对称问题，从而导致投资效率的降低甚至失败。期权理论的产生为企业在投资决策过程中减少信息不对称提供了思路。投资具有可推迟性和不可改变性等特征，在投资决策中存在的实际选择权与期权具有相似性，这样通过对投资项目延期期权、放弃期权及追加期权的行使可以降低信息不对称的影响。另外，通过项目资金的分阶段逐步投入、设计合理的报酬激励机制，让项目执行者的收益和绩效挂钩等也可以减少信息不对称带来的风险。
（三）定性与定量决策方法应相结合
科学决策方法包含定性和定量两种决策方法，目前定量分析的数学决策方法很受重视，并且还在不断地探讨中，但是定量方法的作用毕竟有限，定性分析同样是一种科学的、可用的决策方法，有些时候人的主观判断能做出比数学模型更快捷，更准确的判断，因此，在注重定量分析决策方法的同时，应结合如德尔菲法等定性决策方法，充分发挥人的主观能动性，提高决策的科学性、准确性。
参 考 文 献
[1] 郭镇宁.投资项目的灰局势决策方法及应用[J]. 矿冶工程，2009年2月.
[2] 蔚林巍.实物期权方法综述[J].企业经济，2005年5月.
[3] 芮光雨.项目决策分析与评价[M]．中国计划出版社，2003年4月.
[4] 朱蔚风.期权思想柱项目评估中的应用[J].商业研究，2003年2月.
[5] 苏力.战略性投资决策的实物期权分析方法[J].集团经济，2004年5月.
[6] 陈婷婷. 风险投资项目决策中实物期权方法及其应用探讨[J].江西财经大学，2008年5月.
[7] 林正龙.项目投资决策实物期权方法[J]. 湖南大学学报，2007年4月.
