上市公司资本结构研究(一)

目    录

目    录 2

1  绪    论 3

1.1  研究目的和意义 3

2  上市公司资本结构概述 3

2.1  上市公司的涵义 3

2.2  资本结构的涵义 3

2.3  资本结构的相关理论 3

2.3.1  MM理论 3

2.3.2  权衡理论 4

2.3.3  代理理论 4

3  上市公司资本结构的现状 4

3.1  严重依赖外源融资 4

3.2  偏好股权融资 4

3.3  负债结构不合理 5

3.4  股权高度集中 6

4  完善上市公司资本结构的对策 6

4.1  调整上市公司的负债结构 6

4.2  充分发挥财务杠杆效益 6

4.3  努力发展债券市场 6

4.4  约束上市公司的融资行为 7

4.5  增强和优化政策监管 7

4.6  降低国有股权比例，优化股权结构 7

结    论 8

参考文献 9

1  绪    论

1.1  研究目的和意义

随着我国股市的不断发展以及我国经济体制改革的不断深化，上市公司在社会经济生活中发挥着越来越重要的作用。资本结构管理是公司财务管理的一个重要方面，它是指企业长期资本的构成及其比例关系。它将影响公司价值、治理结构、经营管理效率等许多方面，从而影响公司价值最大化实现，因此有必要对上市公司的资本结构做深入研究。通过本文的研究，找到目前上市公司在资本结构上存在的诸多问题，并针对这些问题提出合理化的建议，从而使上市公司的资源配置更为合理，资本结构更加合理。通过资本结构的优化，最终实现上市公司经营绩效和盈利能力的提高。

2  上市公司资本结构概述

2.1  上市公司的涵义

上市公司是指依法公开发行股票，其股票在证券交易所上市交易的股份有限公司。中国大陆上市公司的概念有广义和狭义之分，广义上市公司是指主要发起人在中国大陆的上市公司，其发行的股票可以在世界某些国家或地区的股票市场公开上市交易，如上海和深圳证券交易所上市交易的A股和B股，两者都以人民币标明面额，两者的区别在于A股市是以人民币发行和交易，B股使用美元或港币发行和交易。广义上市公司还包括在美国纽约证券交易所上市交易的N股，在新加坡证券交易所上市交易的S股等。狭义上市公司专指A股上市公司。本文采用广义中国大陆上市公司的概念

2.2  资本结构的涵义

资本结构是指长期债务资本与权益资本的比例关系。资本也就是企业资源的来源。资本结构是企业融资活动的体现。企业获取成长发展所需的资源主要包括两个途径：内部融资和外部融资。内部融资指的是利用内部留存收益筹集资金；外部融资主要表现为发行股票、债券、银行借款等。资本结构优化是指企业以最低的资本成本来实现企业价值最大化，从而实现资本结构优化的目的。企业融资结构， 或称资本结构， 反映的是企业债务与股权的比例关系， 它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力， 决定着企业未来的盈利能力， 是企业财务状况的一项重要指标。 合理的融资结构可以降低融资成本， 发挥财务杠杆的调节作用， 使企业获得更大的自有资金收益率。

2.3  资本结构的相关理论

2.3.1  MM理论

莫迪格利安尼和米勒在1985年发表的^文档《资本成本、企业财务与投资理论》是财务理论中资本结构理论的一次革命。在一系列前提假设条件下，提出了无企业税的MM模型，并认为由于套利因素的存在，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。在考虑企业税的情况下，MM理论认为，负债杠杆对企业价值和资本成本确实有影响，当企业负债率达到100％时，企业价值达到最大，而资本成本最小[周革平．资本结构与公司价值关系研究[J] ．金融与经济．2006，（3）：1]。

此后，米勒进一步修正了MM理论，在考虑企业税和个人税同时存在的情况下，提出了与有企业税的MM模型相同的结论，认为负债产生的利息减税会增加企业价值，由此得出企业最优资本结构为100％的结论。

2.3.2  权衡理论

权衡理论是以企业税MM模型和米勒模型为基础，经过修正来反映财务拮据成本（又称财务危机成本）和代理成本的一种模型。早期的权衡理论探讨了在破产成本存在的前提下股东、债权人之间的关系变化及其对企业市场价值的影响，认为企业在决定企业资本结构时会在税盾效应和破产成本间进行权衡。

20世纪70年代中期产生了权衡理论，该理论认为公司融资应在负债的避税效应和破产成本之间进行权衡，由此得到的资本结构是公司的最优资本结构，最优点位于负债的预期边际税收收益等于负债的预期边际成本之处。

2.3.3  代理理论

代理成本的定义为：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过收益所造成的损失。”Jensen&Mucking在代理问题的研究中定义了两种冲突：股东和经营者之间的冲突以债权人与股东之间的冲突[张永辉．国内上市公司资本结构影响因素研究[D]．硕士^文档：中国石油大学．2009：5-14

]。

代理理论认为企业的资本结构决策是内生的，资本结构的选择取决于企业相关利益者利益均衡的结果。代理理论同时强调了股东—经营者、股东—债权人两种代理冲突。因而，为评价代理理论对上市公司企业选择资本结构的解释能力，很有必要考虑在中国上市公司中股东的地位。

3 上市公司资本结构的现状

3.1. 严重依赖外源融资

  融资顺序逆转, 严重依赖外源融资。根据融资顺序偏好理论和西方有

效资本市场的融资顺序, 先内部融资、其次无风险或低风险的举债融资、最后是新的股权融资, 而我国上市公司的融资顺序则与之几乎相反。内源融资在上市公司融资中所占比重非常低, 不达20%, 远远低于外源融资。这说明我国上市公司生产经营规模的扩大并非主要依靠其自身的内部积累, 我国上市公司创造盈利和自我扩张的能力还有待大幅度提高。

3.2. 偏好股权融资。

 外源筹资比例不平衡, 股权融资优先于债务融资, 具有强烈的股权融资偏好。

1998年～2008年沪深股市上市公司再融资情况 单位:亿元

年度 增发 配股 可转债 合计

1998 0 261.42 0 261.42

1999 55.56 363.77 3.5 422.83

2000 59.75 287.77 15 362.52

2001 180.21 539.83 28.5 748.54

2002 156.16 367.37 0 523.53

2003 191.57 53.71 41.5 286.78

2004 89.24 67.83 133.5 290.57

2005 168.71 102.87 182.03 453.61

2006 269.8 1.42 0 271.22

2007 739.06 11.52 138.57 889.15

2008 3025.9 232.54 280.28 3538.72

从上表中分析我国上市公司的总体融资行为, 不难发现我国上市公司明显对股权融资比重更加偏好。据上表可知,我国上市公司股权融资比重远高于债权融资, 存在严重的重股轻债现象,这有悖于优序融资结构原理。目前, 我国的非上市公司偏好于争取首次公开发行, 上市公司的再融资则偏好于配股和增发新股,如果不能如愿,则会改为具有延迟股权融资特征的可转换债券, 设置宽松的转换条款,从而获得股权资本,不得已才通过债权融资。

3.3、负债结构不合理