一、财务风险的涵义
二、国有企业兼并中财务风险产生的根源
(一)兼并系统各因素的相对独立性
(二)国有企业特殊的产权结构和治理结构
三、国有企业兼并中存在的主要财务风险
(一)目标企业价值风险
(二)融资方式选择风险
(三)支付方式选择风险
四、国有企业财务风险的防范与控制措施
(一)加强对财务报表的充分认识
(二)合理评估被兼并企业
(三)选择融资渠道、利用财务杠杆
(四)考虑支付方式的多样化
五、TCL兼并汤姆逊案例分析
(一)TCL兼并汤姆逊案例背景
(二)TCL兼并汤姆逊的特色
1.本次兼并以合资吸收方式为主
2.TCL在融资环节上结合税收筹划募集到收购后的运作资金
(三)案例启示
1.TCL的收购计划缺乏合理的评估
2.兼并整合不当时机造成TCL财务风险显露
六、结论
参考文献
内 容 摘 要
兼并作为企业扩张的一种有效途径，己经得到越来越多的企业的青睐。它所表现出的“时间效率优势”改变了企业依靠原始的自我积累发展的思路。但是，实践证明，企业兼并是一项复杂的系统工程，兼并活动存在着巨大风险，正是因为许多兼并企业没有认识到、也未能有效的防范与控制风险而导致兼并行为的最终失败。因此，研究企业兼并的风险尤其是财务风险问题，建立系统、规范的财务风险规避机制，对实现国有企业兼并的有效性与安全性，具有重要的理论和现实意义。
试论国有企业兼并中的财务风险
--以TCL兼并汤姆逊为例
兼并作为企业间的一项产权交易活动日益活跃于资本市场，其资本运营方式日益为企业所推崇。但在风起云涌的兼并浪潮的背后，成功的兼并案例并不多见。究其原因，企业兼并是高风险经营活动，风险贯穿于整个兼并活动的始终，其中财务风险是企业兼并成功与否的重要影响因素。
一、财务风险的涵义
广义的财务风险是指企业财务结构不合理、融资不当使企业可能丧失偿债能力而导致投资者预期收益下降的风险。财务风险是企业在财务管理过程中必须面对的一个现实问题，财务风险是客观存在的，企业管理者对财务风险只能采取有效措施来降低风险，而不可能完全消除风险。
本文所涉及的财务风险问题主要是站在兼并企业的角度进行的，兼并本身是一项财务活动，兼并的成功与否对企业的财务状况影响很大。企业兼并的财务风险可定义为由于兼并而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的可能性
二、国有企业兼并中财务风险产生的根源
（一）兼并系统各因素的相对独立性
兼并作为一项高度复杂的业务，不仅仅是兼并企业与被兼并企业之间的交易行为，它还涉及中介机构、地方政府、市场监管、产权交易市场、资本市场以及产业形势等。所有这些共同构成了兼并的一个整体系统。兼并企业与目标企业作为这个系统的两个交易主体而存在；中介机构作为兼并顾问为企业提供专业性的服务，各种类型的投资公司、投资管理公司则以财务顾问的身份介入兼并事务，重点在兼并的策划实施、确定收购战略、提供融资安排等多方面提供具体服务；地方政府出于各种考虑，如促进地区经济发展、地方利益的保护等；市场监管为维护市场良好的竞争环境和秩序，对兼并行为进行必要的限定和要求；产权交易市场、资本市场以及产业形势等这些环境因素构成了企业兼并发生的前提条件，它们的发展阶段和状况制约或促进企业的兼并活动。
根据风险理论，兼并的风险来自于兼并过程中系统各方面因素的不确定性以及由不确定性导致的系统因素间的不协调性[10]。兼并系统的各个因素由于兼并交易的发生而联系在一起，同时它们又具有相对的独立性。就兼并活动而言，系统各个因素相对独立的特性无疑构成了兼并活动的不确定性因素。可见，企业兼并存在很大的风险，从这个意义来讲，企业选择兼并而不是其它方式的扩张并不意味着风险的降低，而是风险发生了转变，即企业由面临这种风险组合转向了面临另一种风险组合。
（二）企业特殊的产权结构和治理结构
我国的国有经济是全民所有制经济，从理论上讲国有企业的所有者是全民，国有企业之间的产权流动和企业的兼并重组行为应该由企业资源的所有者来做决策。全民作为所有者既不可能以个体的身份出售所有权，也难以以其整体的意志出售所有权，只能由全民的代理人国家或代表国家的政府来对国有产权的买卖做出决策。这样受全民委托的中央政府事实上就成了全民所有制经济的所有者。而中央政府一般来讲不直接经营管理国有企业，而是由各个部门和地方政府来执行这一职能。由此可以看出，在我国现阶段各级政府不仅是整个社会的管理者，而且还受全民的委托成为全民所有制企业的所有者。国有企业的委托代理链条因此而呈现出“全民——中央政府——地方政府——国有企业经营者”的格局。
这种镶嵌在行政层级结构中的委托——代理关系常常使得国家所有权职能的行使和国有资源所有者的地位没有独立的运作方式与实现形态，其表现在政府层次就是国家所有权职能与政府的行政管理职能混淆在一起，即所有权职能与政权不分，并使国家所有权职能依附于政府的行政系统与行政层级，形成部门分割、地区分割的现象，没有独立的机构能按法定程序对国有资源的保值增值真正负责，表现在企业层次就是国有企业缺乏或没有能够形成对企业有效监督与激励的治理机制，最突出的表现是政出多头和内部人控制现象。
三、国有企业兼并中存在的主要财务风险
兼并作为低成本扩张的一条捷径，常常成为企业“做大”的倾向性的选择。但“做大”容易“避险”难，企业兼并之路并非坦途一片，在兼并决策制定、实施以及兼并后的整合管理过程中，稍有不慎，便可能埋下种种风险，致使企业陷入进退两难的泥潭。企业兼并是一种风险很高的投资活动，这些固有的风险往往会导致企业兼并的失败。失败的因素很多而在其中又以财务风险最为突出，财务风险贯穿于整个兼并活动的始终，是决定兼并成败的重要影响因素。
一般来说，兼并的财务风险主要是指兼并方不能按时以合理的资本结构和资本成本取得预期所需要的兼并资金及溢价价款的可能性。在企业的兼并过程中财务风险主要包括：目标企业估值风险、融资方式选择风险和支付方式选择风险。
（一）目标企业价值风险
目标企业价值风险是兼并方在确定被兼并方的购买价格时超过被兼并方的市场实际价值带来的财务风险。造成目标企业价值风险主要是由目标企业的财务报表引起的风险和目标企业的价值评估引起的风险。目标企业的兼并价格是由兼并方和被兼并方通过研究分析被兼并方的年度报告、财务报表等决定的。因为在一些企业兼并中，企业的财务报告所披露的信息不够真实、充分，出现了严重的信息不对称使得兼并方很难确切地评估被兼并方的资产价值和盈利能力，就会被误导而盲目地在定价中做出高于被兼并方的收购价格的决定。被兼并方为了获取更多利益，会隐瞒损失信息，夸大收益信息，对影响价格的信息不作充分、准确的披露，这也影响到兼并价值评估的准确性与合理性。兼并方如果不控制目标企业价值风险，必然会产生过高的收购溢价，既会损害兼并方股东的利益，也兼并后生产经营活动造困难，使兼并后的企业面临着巨大的风险。
（二）融资方式选择风险
融资是指筹集特定用途的资金，而企业兼并过程中的融资是指筹集兼并过程中所需要的资金的经济行为。企业兼并中融资可以采取多种方式，不同的融资的方式所影响着财务风险的大小也是不同的。在兼并中，如果企业采取正确、恰当的融资方式，运用好企业的财务杠杆，就能使企业在最小的财务风险和成本下筹集到足够的企业兼并资金，使兼并顺利进行以达到企业价值最大化的目标。否则，企业没有控制好融资的风险，在本来就不太成熟的市场下，就会可能造成企业形成了不合理的负债结构，冒着极大的风险，最终导致兼并的失败。企业兼并过程中的融资方式风险主要表现在以下几个方面：
企业在兼并过程中占用了大量的流动资产，从而降低企业对外部环境变化的快速反应能力，大大增加了企业运营的风险。
相对其他方式而言，企业如果采用举债兼并的方式，则会冒更大的财务风险。
企业在兼并过程中若为兼并付出的成本过高，或以承债方式兼并，虽然直接付出的流动资产不多，但由于目标企业资产负债率过高，就会使兼并后的企业总资产负债率上升，资本的安全性降低，大大减少企业流动资产，从而降低了企业的快速反应能力及适应环境变化的能力，使企业在竞争过程中处于不利地位。
（三）支付方式选择风险
在企业兼并过程中，企业可选择以现金方式、换股或混合的方式、实物的方式。现金支付方式对于兼并一方来说，并不是那样好，因为采用全部以现金的方式去支付兼并价格，会使兼并企业因为要在短时间内支付大笔的现金，不利于企业的经营运作，也可能会因为不能在以后一定时间内支付完大量的资金而使企业的兼并失败。现金支付给企业在一定时间内带来很大的现金压力，它占用了企业大量的流动资金降低了企业对外部环境变化的快速反映能力和适应能力还增加了企业的运营风险。现金支付也会制约到兼并的规模大小。甚至，因为使被兼并一方不能推迟资本利得的确认和转移实现的资本收益，而致其不能充分地享受到税收优惠。
四、国有企业财务风险的防范与控制措施
针对上述兼并过程中的财务风险，那么企业该采取什么措施进行防范？笔者认为可以通过以下措施：
（一）加强对财务报表的充分认识
企业在兼并过程中要对企业财务报告的局限性要有充分的了解，减少财务信息的不对称性。一些企业在兼并过程中没有谨慎地调查分析目标企业的真实的财务状况，过分地依赖企业的财务报表，不能充分地、及时地获知目标企业比较广泛的信息，也可能因为目标企业内部人员与兼并方之间存在着信息不对称，而导致企业兼并成功率较低。兼并一方的财务信息主要是由被兼并一方的会计报表来反映，而利润表、现金流量表、资产负债表又从动态和静态两方面来反映企业的经营成果、现金流量、经营状况。
企业进行交易的目的就是为了获得发展的本钱——资产，而有时候有关资产的划分是不太清晰的，如果兼并一方没有认真关注资产的所有权归属就会使交易有资产信息不对称。因此，要仔细观察会计报表中存在的漏洞，查实资产的数量和核实其真实存在性与有效性。例如，要核实清楚有关应收帐款的可回收性、回款项所需要的期限、未偿还和已偿还所占的比例、备抵的坏帐等情况；还有要查实存货的跌价、成本差异的分析、其现在的市场价格；再就是长期股权投资、房屋建筑物、机器设备、无形资产及商誉等的估价是否合理、其会计处理是否符合我国的会计准则、制度。企业的负债也可能会隐含着一些风险，特别在股权兼并过程中，原本应该由被兼并一方负担的长期、短期债务都会变成兼并一方的债务。对一些或有债务等没有确认或没有揭示其确认和计量方面存在着差错的风险，应该要谨慎对待。还要查明被兼并方在原本的经营管理制度下，给员工所承诺的福利和退休金、所销售出去的产品等的售后服务及保证等是否已经足额披露还有其他有关借款利息、罚金、所欠税费是否已经在会计报表、会计报表附注等真实、确切地反映出来。
（二）合理评估被兼并企业
在交易过程中，要有信誉好，评估能力强的人员还有尽责的调查人员去评估和查实企业的真实价值。特别是遇上了金融危机时期，一些兼并企业在本来就经营不善，财务状况不好更加雪上加霜。因此，被兼并一方就会想方设法去隐瞒或者不主动披露其不良信息。为此，我们就需要人员在兼并过程中尽忠职守，搜集有关被兼并企业的财务状况、市场状况、经营成果还有在兼并中双方应该享受的权利和承担的义务等，调查和证实被兼并方的财务信息^^文档的真实性和可信度以防范由此引起的财务风险。
兼并过程中，企业应该熟知兼并估价相关的知识，利用先进的，适合实际兼并情况的技术去正确和合理地评估被兼并方的真实价值，要理性地对待兼并，不能被人的主观性主宰，要根据一定的兼并理论，市场规律去对待。
加强评估行业协会的建设，发挥其行业自律的监管职责。多设立一些组织机构，不但可以对兼并过程中目标企业价值的评估工作加以监督管理，也可以帮助企业在交易中得到更多中立、确切的意见和理解到一些较真实的有关被兼并一方的财务信息，以使兼并顺利进行。
（三）选择融资渠道，利用财务杠杆
选择科学、合理的融资方式探索开辟更丰富的融资渠道，使企业在兼并中尽量利用好财务杠杆。企业在兼并过程中应该尽量地开阔其融资渠道，既要有利于企业能够按时筹集到巨额的现金流量，解决资金不足的问题企业要采用合理的融资方式，使企业在能够尽量保证不会发生融资失败或负债过度的情况下，保持企业合理的财务杠杆模式。企业要想安全、相对短时间内使兼并顺利进行，首先就要在尽可能低的资本成本，扩大生产规模增加收入，以达到企业价值最大化。企业兼并融资需要的大量的资金，可以考虑用企业的留存收益，这样就会减少影响到企业的经营运作的可能性，降低了企业在融资中的财务风险。再有的就是，企业可以在确保财务风险相当低的情况下，采用负债融资和混合融资的方式去使企业能够发挥财务杠杆的效用。这样就可以让企业获得节税收益、减少企业的资本成本，还可能让企业在这过程中享受到意外的收益。因为被兼并一方的兼并价格一般都低于其真实价值，通过负债融资和混合融资的方式，兼并一方就可以得到被兼并一方的增加了的资产价值。耳熟能详的湘火炬兼并失败，正是因为企业不合理的融资方式。湘火炬在兼并过程中所需要的巨额资金主要就是依靠着债务融资。企业利用短期的债务融资方式去经营长期性的事项，高额的负债压力让企业难以承受以致蒙受及大的财务风险，财务杠杆严重失去其有利性。因此，企业在兼并的过程中应该选择科学、正确的融资方式，能够及时、足额地筹集到兼并所需要的资金，投入生产经营活动以增加利润保证企业可持续发展。在面对金融风暴的袭击下，企业更应对兼并资金需要量进行分析，对各种融资方式的成本进行比较。对融资结构的规划使资本成本最小，使债务资本与股权资本要保持适当的比例，短期债务资本与长期债务资本合理搭配。想办法建立合理、稳健的融资模式，有强硬的资金结构防止不良的市场态势增加了企业的财务风险。
（四）考虑支付方式的多样化
企业在兼并的过程中选择支付方式时应当遵循的原则是：资本结构最优化原则、支付成本最小化原则、股权稀释最小化原则。现金支付是由兼并一方向被兼并一方支付一定数量的现金来获得被兼并一方的所有权，被兼并一方的股东收到了足额的对其所有股权的现金支付，也就失去了其在企业的大小事务中的选举权或所有权。现金支付方式可以使企业很快就可以得到比较确定的收益，受市场、被兼并一方的经营业绩、兼并价格等的因素的影响不大，能够使企业兼并快速顺利进行，相对应的手续程序也会减少，在一定程度上减低了企业兼并的风险。而且，现金支付对兼并一方的影响只是一次性的，它既不会产生股权未来收益的稀释，也不会导致其控制权的转移与分散。因此，现金支付方式在企业法兼并中是最先被采用的方式，也因为它的简便和快速有效性所以它被使用的频率也是最高的。
在企业兼并的过程中，特别是当兼并一方没有充足的资金去支付交易过程中的兼并价款，还有就是如果为了兼并快速进行而用了企业绝大部分的现金去支付收购价款而导致了企业在以后的经营活动中不能正常地运行所以就不能运用现金支付方式，可以运用股票支付方式来缓解融资压力，也能分散未来资产重组与经营风险。股票支付方式可以减少企业的资金付现压力，也可以合理避税。可以尽量减少像现金支付方式所带来的比较集中的财务风险，而且采用股票支付方式不会产生大量的现金流就不像现金支付方式那样要交纳资本所得税。
然而，在实际情况下，企业在兼并的过程中不能只用现金支付或者只用股票支付，兼并双方可能就都要退一步，采取现金支付和股票支付方式的相结合。在交易过程中，兼并一方就不用担负巨额现金流的压力或者不用为了确定换股比例而发生一些激烈的讨价还价和主并企业的股权被过量稀释、股票价格过分走低的趋势。采用现金、股票组合的支付方式可以使单一的组合方式的缺点和优点达到平行点。一方面可以帮助被兼并一方部分套现，另一方面也可以使被兼并一方在新组合的企业中保留一定的利益。但是，这种组合方式在理论上是可行的、相对理想的。除了以上所说的三中支付方式外，企业还可以采取用兼并一方的实物换购被兼并一方的企业股权或资产的置换型支付方式，再有就是，企业可以采用按照所购的被兼并企业未来财务表现支付企业购并价款的支付方式。但是，这两种方式在现实交易活动中就比较少用到，只有在符合一些特定的情况下才被运用。因此，兼并企业应该从资金支付方式、时间和数量上做合理的安排，在一定程度上控制好财务风险。还有，兼并企业可以结合自身能获得的流动性资产、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对兼并支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取长补短尽可能使支付方式被较准确地运用并且使其多样化。
五、TCL兼并汤姆逊案例分析
（一）TCL兼并汤姆逊案例背景
TCL集团有限公司创办于1981年，主要经营多媒体电子、通讯、家用电器、数码产品、电工照明和部品6大产业。2004年1月30日，TCL集团整体成功上市。目前它是全球最大的彩电制造商。20多年来，TCL发展稳健，特别是上世纪90年代以来，连续12年以年均42.65%的速度增长，同时TCL是我国最具价值的品牌之一，2003年的估价为267.12亿元人民币。
2003年11月TCL高层领导与汤姆逊代表频繁接触并在本国订立了收购协议谅解备忘录。2004年1月28日TCL集团与汤姆逊集团在法国正式签订了收购协定。当时，汤姆逊彩电业务亏损了过亿欧元。按照双方协议要求，TCL集团与汤姆逊计划合并其彩电及DVD资产，组建合资公司——TTE。TCL将其在祖国大陆、越南及德国的所有彩电及DVD生产厂房、研发机构、销售网络等业务投入新公司；而汤姆逊将所有位于墨西哥、波兰及泰国的彩电生产厂房、DVD的销售业务，以及所有彩电及DVD的研发中心投入新公司。合并重组后，估计TTE的总资产规模将超过4.5亿欧元。
（二）TCL兼并汤姆逊的特色
1.本次兼并以合资吸收方式为主
其实TCL的CEO李东生是在利用TCL集团下设的国际控股公司持有TTE67%的股权，只要双方同步注入资产，就把汤姆逊想要剥离的彩电及DVD业务吸收进来了，汤姆逊在TTE成立后的18个月内，可以享用该合资公司的股权置换TCL国际控股的股份（即意味着从股票的受让交易中可以获利）。这样TCL就等于不用多花一分钱却买到了自己想要的东西。事实上TCL逃避了法国政府的跨国兼并审查。因为兼并会给法国的经济个体带来减少，随之而来是部分国民的失业，国家税收的损失，所以在发达国家都会制定一套严格的控制外资兼并的审查法案。只有设立合资企业，TCL就不用受到审查，情真意切地就算在当地投资了，同样轻而易举地享用到汤姆逊的品牌及其在北美和欧洲市场的独家分销代理权并且可以享受到直接投资所给它带来的税收优惠。
2.TCL在融资环节上结合税收筹划募集到收购后的运作资金
一般来讲，兼并方在兼并以前需要筹措大量的资金应付被兼并方，资金多数来源于企业的留存收益或者社会上的筹款。而本次收购以合资吸收的形式执行，首先就不必多方筹集大量的交付资金而是更关注收购后的营运资金。TCL充分利用了上市公司的再融资功能，首次在国内证券市场上采纳新股吸收旧股的模式，成功地实现了整个集团资产的上市，筹措到更多的钱。然后财务人员运用兼并后的账面亏空，编制出集团的合并报表，账面反映出大额的亏损抵减收益降低了合并后的企业总利润，即时减少了所要交纳的企业所得税。最后以融资创新和节税功能所节省下来的资金就形成了TTE今后运作的基金。
但是事实的结果往往相反。几年过去了，而TCL还未摆脱亏损的困境。
（三）案例启示
1.TCL的收购计划缺乏合理的评估 被兼并方的资产是否值那么多钱，是现在跨国兼并中常见的难题。目前我国企业兼并的海外公司在交易前都已经伤痕累累，像TCL购入的汤姆逊彩电业务就亏损过亿欧元。难道说真的要为追求规模效应而吞下这么大的债务吗？从长远来看，大部分兼并的资产并不能让股东受益。被兼并方的评估值过高，往往让兼并方的经营目标无法实现。即便是国外的顶级企业也不可能将每一笔交易都消化得十分理想。如果被兼并的国外公司根据两个不同国家的会计准则编制财务报表，就会有两种完全不同的报告值。那么TCL作为收购方就必须考虑到应该用哪个数据作为依据好？此时就是公司高层领导发挥领导艺术才能的时候。如果决策者主观地认为某一种财务报告绝对合适，以这份财务报告作为评估基准，那么决定往往就是错误的。因为如国际会计协调与资产估值都一直未解释清楚的这类问题，必定影响到兼并决策的客观性，所以说被兼并方的资产值这么多钱是不准确的。要是我们能从被兼并方的资产中全面地、客观地分析它的个别价值，那么评估值的准确性可能就会提高。像TCL收购汤姆逊彩电前就忽略了它严重的亏损原因是什么，只看重了它的技术及研发中心。因此在2003年的欧洲彩电市场开始转向平板电视的更替时代，TCL就高估了汤姆逊彩电业务的资产，导致自己要承担起这些不必要的多余债务。
2.兼并整合不当时机造成TCL财务风险显露
逻辑上说许多企业往往都喜欢在兼并方案确定后，再开始兼并整合。这种逻辑似乎合理性，但实际上是一种误区。大多数情况下会造成整合成本过高，整合效率低下。而TCL如今就犯了这样的错，在收购前就没有及时地组建好一支操作的团队。在收购后，TCL高层领导假如有能力的及时处理好各项难题，那么欧美销售权推迟转移以及双方签订的协议不够明确等混乱局面就不会出现，亏损就不会那么多，而TCL收购后暂时没有获取欧美地区的销售经营权，必然影响这些地区的销售业绩大幅度提升。又如按照合资时的协议，汤姆逊出资范围并不包括其电视机业务已申请的专利技术，那么合资后等于TTE需要使用以上专利技术，还得按照协议缴纳费用。这意味着它将面对汤姆逊近34000种专利技术不能随心所欲地使用并且还要承担被收购部分的终端制造成本，而自己的财务风险却逐渐暴露出来。2005年第三季报数据显示，1-9月TCL集团的管理费用同比增加了93%，达到24亿元人民币；财务费用也从去年的4039万元增长至2.1亿元人民币。同时资金外流过快直接地影响到流通股股东们的持股信心。由此可见，今年初TCL集团向银行贷款几十亿元人民币就是缓解这个燃眉之急。
六、结论
兼并是一个企业获得战略性成长的重要途径。企业兼并是实现国有企业战略性重组和国有资产保值增值的一种有效手段。兼并活动的最大魅力在于企业能够通过兼并后的资源重组与资源整合创造新的价值，但是资源的特性和兼并活动的复杂性决定了兼并过程中的风险无处不在，国有企业的兼并更是如此。可见，兼并是一把双刃剑，它在给企业带来机遇和盈利的同时，也蕴藏着巨大的风险。
参 考 文 献
1、黄嵩，《兼并与收购》，中国人民大学出版社，2007年.
2、胥朝阳，《企业兼并的风险管理》，中国经济出版社，2008年.
3、马亚雄，“企业兼并的风险分析”，《财会月刊》，2007年第7期.
4、李传军，“企业兼并风险分析与防范”，《科技情报与经济》，2006年第10期.
5、杨苏超，“企业兼并风险探析”，《新理财》，2007年12期.
6、张琰、崔瑛，“企业兼并中的财务风险及规避探析”，《全国商情经济（理论研究）》，2006年第5期.
7、李文华，“企业兼并的财务风险防范”，《审计与理财》，2006年第3期.
8、何斌，“TCL兼并汤姆逊”，《中国企业家》，2005年第24
