引言
一、财务对企业并购的重要性
（一）企业并购的概念、方式、动因
（二）财务的概念
（三）财务对企业并购的重要性
二、企业并购中的财务问题
（一）信息不对称导致企业价值评估难于做到非常准确
（二）企业并购占用企业大量的流动性资源
（三）企业并购需要筹集大量资金，将给企业带来融资困难
（四）并购动机单一
（五）产权界定不清
（六）政府干预较多
（七）企业并购的证券化程度低
（八）中介机构薄弱
三、解决企业并购财务问题的相应对策
（一）改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型
(二)合理安排资金支付方式、时间和数量、降低融资成本合理安排资金支付方式、时间和数量、降低融资成本
(三)创建流动性资产组合，加强营运资金的管理创建流动性资产组合，加强营运资金的管理
（四）发展金融市场，促使金融工具多样化
（五）大力发展资本市场，培育投资银行、证券公司业务
(六)企业可以根据自身的特点选择方法
(七) 其他
总结
内 容 摘 要
企业并购是高风险经营活动, 风险贯穿于整个并购活动的始终, 其中财务风险是企业并购成功与否的重要影响因素。并购在给企业带来实现规模经济、扩大份额等作用的同时，也不可避免地发生一些财务问题。本文将在了解并购的含义、方式、动因和财务的概念后，揭示财务在企业并购中的重要性，并研究企业在并购中存在的财务问题，提出相应的对策。
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引言
随着市场竞争的日益激烈,不进则退,并购已成为企业在市场竞争中寻求快速发展的必然选择。企业并购是高风险经营活动, 风险贯穿于整个并购活动的始终。企业并购实质上是企业进行低成本扩张的一种战略行为, 是一种有利于调整经济结构的资本运营方式。企业并购作为企业资本运营的一个重要手段，对于企业的发展有着重要的意义。
一、财务对企业并购的重要性
（一）企业并购的概念、方式、动因
1、企业并购的概念
企业并购是在现代企业制度下,一家企业通过获取其他企业的部分或全部产权,从而取得对该企业控制的一种投资行为。国际上将企业并购称为Mergerand Acquisition ,缩写为M&A ,是企业兼并(Merger) 与收购(Acquisition) 的合称。
2、企业并购的方式
(1) 现金方式并购。一旦目标公司股东收到对其拥有股份的现金支付，就失去对原公司的任何权益。现金方式并购是最简单迅速的一种支付方式。对目标公司而言，不必承担证券风险，交割简单明了。缺点是目标公司股东无法推迟资本利得的确认，既不能享受税收上的优惠，而且也不能拥有新公司的股东权益。对于并购企业而言，现金支付是一项沉重的即时现金负担，要求并购方有足够的现金头寸和筹资能力，交易规模也常常受到获利能力的制约。随着资本市场的不断完善和各种金融创新的出现，纯粹的现金方式并购已越来越少了。
(2) 换股并购。即并购公司将目标的股权授一定比例换成本公司的股权，目标公司被终止，或成为并购公司的子公司，视具体情况可分为增资换股、库存股换股、母子公司交叉换股等。换股并购对于目标公司股东而言，可以推迟收益时间，达到合理避税或延迟交税的目标，亦可分享并购公司价值增值的好处。对并购方而言，即使其负有即付现金的压力，也不会协占营运资金，比现金支付成本要高许多，但换股并购也存在着不少缺陷，譬如“淡化”了原有股东的权益，每股盈余可能发生不利变化，改变了公司的资本结构，稀释了原有股东对公司的控制权等。
(3)综合证券并购方式。即并购企业的出资不仅有现金、股票，还有认股权证、可转换债券和公司债券等多种混合形式。采用综合证券并购方式可将多种支付工具组合在一起，如果搭配得当，选择好各种融资工具的种类结构、期限结构以及价格结构，可以避免上述两种方式的缺点，既可使并购方避免支出更多现金，以造成企业财务结构恶化，亦可防止并购方企业原有股东的股权稀释，从而控制股权转移。
（4）杠杆收购方式。即并购方以目标公司的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标公司的收购方式。杠杆收购有以下几个特点：
①主要靠负债来完成，收购方以目标企业作为负债的担保；
②由于目标企业未来收入的不确定性和高风险性，使得投资者需要相应的高收益作为回报；
③具有杠杆效应，即当公司资产收益大于其借进资本的平均成本时，财务杠杆发挥正效应，可大幅度提高企业净收益和普通股收益。反之，杠杆的负效应会使企业净收益和普通股收益剧减。很明显，这种方式好处在于，并购方只需出极少部分自有资金即可买下目标公司，从而部分解决巨额融资问题。其次，并购双方可以合法避税，减轻税负。再次，股权回报率高，充分发挥了融资杠杆效应。
缺点是资本结构中债务比重很大，贷款利率也较高，并购方企业偿债压力沉重，若经营不善，极有可能被债务压垮。
3、企业并购的动因
(1) 避税原因
由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大,在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款,拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象,纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有: 增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如发放红利,股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税,有价证券收益率不高,回购股票易提高股票行市,加大成本。而用多余资金收购企业,对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中,收购公司既未收到现金也未收到资本收益,因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移，使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的,并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票,这些债券转换成股票。这样,发行债券的利息可先从收入中扣除,再以扣除后的盈余计算所得税。另一方面,企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止,资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。
(2) 筹资原因
并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业,可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题,设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法。由于资产的重置成本通常高于其市价,在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。在有效市场条件下,反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值。被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低,兼并后企业管理效率提高,职能部门改组降低有关费用,这些都是并购筹资的有利条件。企业兼并重组可以通过杠杆收购的方式来融资。杠杆收购融资是以企业兼并为活动背景的,是指某一企业拟收购其他企业进行结构调整和资产重组时,以被收购企业资产和将来的收益能力做抵押,从银行筹集部分资金用于收购行为的一种财务管理活动。在一般情况下,借入资金占收购资金总额的70 %～80 % ,其余部分为自有资金,通过财务杠杆效应便可成功地收购企业或其部分股权。通过杠杆收购方式重新组建后的公司总负债率为85 %以上,且负债中主要成分为银行的借贷资金。在当前市场经济体制条件下,企业日益朝着集约化、大型化的方向发展,生产的规模性已成为企业在激烈的竞争中立于不败之地的重要条件之一。对企业而言,采用杠杆收购这种先进的融资策略,不仅能迅速地筹措到资金,而且收购一家企业要比新建一家企业来得快,并且效率也高。筹资企业只需要投入少量的资金,便可以获得较大金额的银行贷款以用于收购目标企业,即杠杆收购融资的财务杠杆比率非常高,十分适合资金不足又急于扩大生产规模的企业进行融资。筹资企业利用杠杆收购融资有时还可以得到意外的收益,这种收益主要来源于所收购企业的资产增值,因为在收购活动中,为使交易成功,被收购企业资产的售价格一般都低于资产的实际价值。对银行而言,由于有拟收购企业的资产和将来的收益能力做抵押,因而其贷款的安全性有较大的保障,银行乐意提供这种贷款。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入,因此,采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合,盘活存量以减少投入,迅速形成新的生产力。我国金融体制改革和国际经济一体化增强,使筹资渠道大大扩展到证券市场和国际金融市场,许多业绩良好的企业出于壮大势力的考虑.往往投入到资本运营的方向而寻求并购。
(3) 价值增值
通常被并购企业股票的市盈率偏低,低于并购方,这样并购完成后市盈率维持在较高的水平上,股价上升使每股收益得到改善,提高了股东财富价值。因此,在实施企业并购后,企业的绝对规模和相对规模都得到扩大,控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强,能够在市场发生突变的情况下降低企业风险,提高安全程度和企业的盈利总额。同时,企业资信等级上升,筹资成本下降,反映在证券市场上则使并购双方股价上扬,企业价值增加,并产生财务预期效应，同时也助长了投机行为。在我国出现的外资并购中,投机现象日渐增多,他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权,再将部分资产出售,然后对目标公司进行整顿,再以高价卖出,充分利用被低估的资产获取并购收益。
(4) 财务预期
由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价,成为股票投机的基础,而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动,只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时,价格收益比才会有所提高,但是一旦出现企业并购,市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比而又有较高每股收益的企业,提高企业每股收益,让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中,预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。买方公司通常以股票交换的市场价值,评估收购的购买价格。这种实践既不经济,又加大了买卖双方公司的成本。股票交换收购分析要求对买卖双方进行评估，如果买方管理者确信市场低估了其股票价格,那么以市场为基础评价购买价格,将使公司为购买支付过多资金,使收益率低于最低可接受水平；相反,如果管理者认为市场高估其股票价值,从而最低可接受收益水平被高估,以市场为基础评价购买价格将可能使其失去增值机会。例如,买方公司每股独立价值为60元,卖方公司每股独立价值为25元,合并公司每股价值85元。买方如以最大可接受价格25元购买,这个兼并没创造价值。如果买方成功地以23元购买,尽管兼并没创造价值,但它将创造每股2元价值。近年来,随着我国社会主义市场经济体制的逐步建立,以及现代企业制度的确立,资本集中已经是企业进行外延扩大规模的内在要求,并购正是达到这种目的的一种选择。并购必须讲求一定的经济效益,一项成功的企业并购活动,可产生扩大生产规模、增强对市场的控制能力、进入新行业或新市场等多种协同效应。公司通过产权交易获取股份,从而取得对其他公司的重大经营以及财务决策的控制权,或施加一定的影响,以增强经济实力,实现财务管理目标。本文通过对企业并购财务管理问题研究,希望能够为规范并购行为,为企业并购的制度化提供有益的探索思路。
（二）财务的概念
财务泛指财务活动和财务关系.前者指企业在生产过程中涉及资金的活动,表明财务的形式特征；后者指财务活动中企业和各方面的经济关系,揭示财务的内容本质。因此,概括说来,企业财务就是企业再生产过程中的资金运动,体现着企业和各方面的经济关系。
（三）财务对企业并购的重要性
1、财务可以实现资源的有效配置。财务系统是企业运营过程的重要组成部分,它的作用不仅是向外部投资者提供决策相关的信息,还主要在于为企业的运营提供有用的信息,再由决策者将信息转化为知识,最后由知识指导实际的行动,以便于企业能够取得战略上的优势。并购的财务是企业在并购过程中使用的内部管理型策略,在产权结构大调整之中,企业通过内部各种资源和外部各种关系,实现各种资源的合理有效配置,确保公司最佳的经营效率和财务业绩,进而进一步增强企业的竞争优势。
2、财务保证了并购活动的顺利进行。并购是一个系统工程,涉及的方方面面比较多,在整个并购过程中由于并购双方内部、外部的各种影响因素,如股东态度的变化、国家政策法令的变化、企业经营环境的恶化等等,都会导致并购活动不能按照预想进行,并购财务可以分解为并购前的财务调查、并购中的财务策略以及并购后的资源配置等诸多问
题,这就保证了并购活动能够顺利进行。
3、财务有助于形成企业核心竞争力。首先,财务管理参与并购企业的生产经营决策可以合理高效地组织财务活动,确保并购企业顺利地进行生产经营活动；其次,财务管理有利于并购企业广泛而有效地筹集和利用资金,加速资金周转，大大地提高资金的利用效率；第三,企业的资本经营主要通过财务管理的内部利润的积累、外部资金的筹集、资本存量的调整，来实现并购企业的资本的扩张和资本的保值和增值；第四,并购企业财务管理中的资产重组也是企业内部管理战略的一个有效手段,它可以重新配置和调整企业的内部资源,以实现资源优势互补和资产优化配置,使并购企业获得超常规发展。
二、企业并购中的财务问题
(一)信息不对称导致企业价值评估难于做到非常准确
在确定目标企业后，并购双方最关心的问题莫过于以持续经营的观点合理估算目标企业的价值并作为成交的底价，这是并购成功的基础。目标企业的估价取决于并购企业对其未来自由现金流量和时间的预测。对目标企业的价值评估可能因预测不当而不够准确，价值评估取决于并购企业所用信息的质量，而信息的质量又取决于下列因素：目标企业是上市公司还是非上市公司；并购企业是善意并购还是恶意并购；准备并购的时间；目标企业的审计距离并购的时间长短等。也就是说，目标企业价值的评估风险根本上取决于信息不对称程度的大小。由于我国会计师事务所所提交的审计报告水分较多，上市公司信息披露不充分，严重的信息不对称使得并购企业对目标企业资产价值和盈利能力的判断难于做到非常准确，在定价中可能接受高于目标企业价值的收购价格，导致并购企业支付更多的资金或更多的股权进行交易。并购企业可能由此造成资产负债率过高以及目标企业不能带来预期盈利而陷入财务困境。
(二)企业并购占用企业大量的流动性资源
企业并购后可能由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致企业资产的流动性降低，导致出现支付困难。当企业采取现金收购时，企业首先考虑的是资产的流动性。流动资产和速动资产的质量越高，变现能力越强，企业越能顺利、迅速地获取收购资金。这同时也说明并购活动占用了企业大量的流动性资源，从而降低了企业对外部环境的变化的快速反应和调节能力，增加了企业的经营风险。如果自由资金不多，企业必然采取举债的方式，通常目标企业的资产负债率过高，使得并购后的企业负债比率和长期负债都有大幅度上升，资产的安全性降低。若并购方的融资能力较差，现金流量安排不当，则流动比率也会大幅度下降，影响其短期偿债能力，使并购方资产流动性减弱。
(三)企业并购需要筹集大量资金，将给企业带来融资困难
在企业并购过程中，企业需要按时足额地筹集资金，保证并购的顺利进行。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果企业并购只是暂时持有，待适当改造后重新出售，这就需要投入相当数量的短期资金才能达到目的。这可以选择资本成本较低的短期借款方式，但还本付息的负担较重，企业若届时安排不当，就会陷入财务危机。如果买方是为了长期持有目标公司，就需要支付大量的资金，来收购目标公司以及维持目标公司的运作。这过程中，短期融资、长期负债以及股东权益都可能用来筹集购买该企业所需要的资金投入，由于大量的长期负债、大量的流动资金的付出，可能会大大改变企业的原来的资本结构，并且由于长期负债的存在，而使企业由于借款存在的一系列限制性条款，限制了企业正常运作与开展，甚至使企业的资金运作受到较大的限制，使资金周转不灵。
（四）并购动机单一
即指企业动机由政府动机所取代，政府以减亏、缓解财政压力为出发点。20世纪90年代初到1999年《证券法》施行前，企业并购动机又以“买壳上市”为主要目的．即主要以获取融资渠道为目的，故并购效益不佳。
（五）产权界定不清
产权明晰是企业并购顺利进行的基本前提。而在我国，尤其是国有企业之间的并购，出现复杂的产权关系，使并购遇到许多难题，如转让费归谁所有、兼并后企业性质为何等问题，甚至造成并购中的国有资产流失。
（六）、政府干预较多
我国企业兼并中仍存在政府的盲目于预，给企业兼并带来一定的负效应，也限制了兼并市场的发展。如部门所有制与地方所有制的阻碍，政府搞“拉郎配”，强行兼并，还有的将被兼并企业资产无偿划拨，等等。虽然存在上述问题，但可喜的是，我国的企业并购正走上规范化的轨道，如“万科申华事件”、“无极小飞之争” 及法人股市场上的“光大标购玉柴”等收购事件，表明我国企业并购正由政府行为向市场行为过度。不容忽视的是，我们必须进一步实现政企分开，明确产权界定，完善市场机制，特别是加快企业并购中的法律建设问题。
（七）企业并购的证券化程度低
发达国家盛行的换股并购和综合证券并购在国内基本上没有起步，企业并购的证券化程度低。我国企业并购中被并购或交易的资产多为实物形态的资产，而非证券资产。这种以实物资产作为并购或交易标的的交易方式，往往由于被并购企业的人员安排、债务处理等一系列具体问题，使得企业并购的谈判过程和交易过程复杂化，从而并购的成交率低。
（八）中介机构薄弱
企业并购以及相应的并购支付方式的多样化，需要中介机构，如投资银行、证券公司等发挥重要作用，如目前世界上较有名的高盛、美林等，它们不仅参与企业并购的咨询、策划和组织，还可以通过参股或控股，参与企业经营和管理。但是我国投资银行业务则滞后于企业并购的需要，如杠杆收购中，垃圾债权的发行和过渡性贷款的安排都强烈地依赖于投资银行，投资银行的行业操作能力低影响了我国企业并购的充分发展。
三、解决企业并购财务问题的相应对策
(一)改善信息不对称状况，采用恰当的收购估价模型
合理确定目标公司的价值，由于并购双方信息不对称状况是产生目标企业的评估风险的根本原因，因此并购应该尽量避免恶意收购，在并购前对目标企业进行详细的审查和评价。并购方可聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划，审定目标企业并对目标企业的产业环境 、财务状况和经营能力进行全面分析，从而对目标企业的未来、自由现金流量做出合理的预测。在此基础上的估价较接近目标企业的真实价值。同时，采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，可能会得到不同的并购价格。企业可根据并购动机、并购后目标公司是否继续存在以及掌握的^^文档的信息充分与否来决定目标公司的合理评估方法，合理评估企业价值。
(二)合理安排资金支付方式、时间和数量、降低融资成本
并购企业在确定了并购资金的需要量以后，就应着手筹措资金。资金的筹措方式及数量的大小与并购方采用的支付方式有关，而并购支付方式有现金支付、股票支付和混合支付三种，其中现金支付方式资金的筹措压力最大。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、每股收益摊薄、股价的不稳定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况，对并购支付方式进行结构设计，将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合，以满足收购双方的需要来取其长短。比如公开收购中两层支付方式，第一层出价时，向股东允诺以现金支付，第二层出价时则标明以等价混合证券为支付方式，采用这种支付方式，一方面由于交易规模大、买方支付现金能力有限的考虑，维持较合理的资本结构，减轻收购后的巨大还贷压力，另一方面是诱使目标企业股东尽快承诺出售，从而使并购方在第一层出价时，就达到获取目标企业控制权的目的。
(三)创建流动性资产组合，加强营运资金的管理
企业并购过程中，流动资金的大量支出，必然会降低企业的资产流动性，加强企业的营运资金的管理显得至关重要。这就需要建立流动资产组合，在短期负债与长期负债的比例中进行权衡，使流动性与收益性同时兼顾，满足并购企业流动性资金需要的同时，也相对降低企业流动性的下落幅度。
（四）发展金融市场，促使金融工具多样化
多样化的融资渠道使得企业在并购支付方式上可以根据自身情况灵活选择。从而增加并购成功的几率。我们可借鉴外国经验，在发展资本市场的同时推出一系列行之有效的金融工具。比如可转换证券，1998年8月，国内首只向社会公众发行的可转换公司债券——南宁化工1500万元可转换债券正式获准发行，同时上海证券交易所还为此颁发了可转换债券的上市规则。可以预见，可转换债券，在我国企业并购中会成为一种重要的融资工具。又比如表外工具的运用，为了使杠杆收购能顺利完成，高成本暂时不宜列示在并购公司的资产负债平衡表上，这时投资银行在实际操作过程中可利用表外工具。
（五）大力发展资本市场，培育投资银行、证券公司业务
如果没有中介机构向公众发行股票和债券来筹资，仅靠企业本身的资本很难进行大规模的并购。如上述表外工具的运用主要靠投资银行来具体操作。我国间接融资市场是资本市场的主体，作为直接融资市场的重要角色，投资银行、证券公司尚未得到充分发展。因此我们应给这些中介机构提供充分的发展空间，运用投资银行、证券公司的资本实力、信用优势和信息资源，为企业并购开创多种多样的筹资渠道。
(六)企业可以根据自身的特点选择方法
1、当并购采用换股方式时就应采用该法。
因为，此时新公司是原有各公司的继续，保持原有的账面价值作为合并后公司账 目计算的基础是顺理成章的事。
2、该法符合成本会计和持续经营的概念，并有易于操作的好处。在运用购买法时，需要判断并购所得的资产和负债的公允价格，而这往往是十分困难的，因为任何资产评估方法事实上都存在局限性。
3、运用权益结合法可以确保主并公司和被并公司的财务数据一致，有很好的可比性。而运用购买法，由于主并公司采用的是原有的财务数据，而被并公司采用的是经评估的数据，因此，可能造成新形成的财务数据可比性差，不够准确的问题。当一个公司取得另一个公司资产的控制权时应采用购买法，但在另一个公司与另一个公司平等地联合时，则应该采用权益结合法。
(七)其他
为有效控制并购成本，企业并购时还应做到以下几点 ：
1、充分了解目标企业的行业特点，努力使存续企业的管理成本达到最低。
2、详细调查目标企业在并购前的生产经营情况，全面参与企业的并购过程，共同参与重大的价值确定。
3、聘请经验丰富的中介机构，包括经纪人、会计师事务所、资产评估事务所、律师事务所，对信息进一步进行证实，并扩大调查取证的范围。
4、涉及纳税调整事项和存续企业的额外税负，应及时向主管税务机关汇报，努力取得税务部门的认可。
5、签订相关的法律协议，对因既往事实而追加的并购重组成本要签订补偿协议 ，如适当下调并购重组的交易价格等。
6、选择合理的并购方式，为有效降低或有负债的风险，可将目标企业进行终止清算，按企业清算程，清理企业资产和负债，并购方在收购原企业的有效资产后重新注册设立新的企业，这样一来可以解决所有的历史遗留问题。
7、企业的并购行为应是根据自身发展的内在要求进行的，防止行政部门的干预。
总结
上述分析我们解决了企业在并购中存在的各种问题,确保了企业在并购中顺利进行.同时也了解到企业并购行为受经济环境、政治环境、法律环境等多个因素的共同影响。所以，我们必须多方位的看待这个问题。作为企业的财务管理人士，在从财务上对企业并购行为进行合理的分析和选择的同时，还应考虑到市场、管理等方面的因素，从而为企业经营者提供全方位的最有效的信息。
参 考 文 献
1．冯薪如，浅谈如何履行财务总监职责[J]。新疆农垦经济．2004．(4)；
2．陈文艺，张 勇，上市公司盈余管理现象剖析[J]。新疆农垦经济．2004(3)；
3．李慧玲，谢 炜，2003年度上市公司高派现统计分析[J]。新疆农垦经济．2005(2)；
4 J Fred Westons Mergers，Restructudng and Corporate contnJ]；
5 P S Sud~rsanam The Essence of Mergers and Acquisitions；
6 J Gerry Tohtrsoa(英]公司战略救程nI]北京：华夏出版社，1998；
7 j 兹维‘博迪，罗伯特·C·奠顿，盎融学[M]北京：中国人民大学出版杜，2000；
8 企业兼并有关财务问题暂行规定（Z 1996—08—20财工字[1996]1224号）
