一:价值的基础 二:核心估值技巧 三:实现创造价值
内 容 摘 要
在市场经济活动中，价值亳无疑问是一个重要的度量工具。人们投资时都期望投资价值的增长足以弥补投资带来的风险以及资金的时间价值，对于所有类型的投资这一点都是成立的。因此，了解如何创造价值以及衡量价值是高层管理者决策的重要工具。 关键词：价值 评估 公司管理者 股东 目录：价值的基础 核心估值技巧 实现创造价值
论投资项目中的价值评估
在市场经济活动中，价值亳无疑问是一个重要的度量工具。人们投资时都期望投资价值的增长足以弥补投资带来的风险以及资金的时间价值，对于所有类型的投资这一点都是成立的。当前，改善公司治理的大潮推动着企业更加关注长期的价值创。关注股东价值的管理者不仅创造出更为健康的企业，更能产生其他的效益，如促进经济增长，提高生活水平和创造更多的就业机会。因此，了解如何创造价值以及衡量价值是高层管理者决策的重要工具. 管理者和董事会成员应该把长期的股东价值创造作为公司的首要目标。而我们的核心观点是：企业在为股东创造真实经济价值的过程中实现自身的茁壮成长。本篇文章通过深入浅出的具体分析，揭示出如何创造长期价值以及如何衡量价值创造。
价值的基础
公司通过进行资本回报率高于资本成本的投资创造价值，在高回报
率投资项目上投入的资本越多，公司创造的价值越大。只要资本回报超过资本成本，增长越快，创造的价值就越大。不仅如此，价值创造计划必须始终以对产品市场机会和竞争环境的现实评估为基础。这也掲示了价值创造为什么必须成为公司战略，收购，兼并，剥离，资本结构和投资者沟通等重要决策的一部分，并解释了为什么价值创造应该成为公司文化的一部分以及公司应如何进行日常的自我管理。
有关公司价值的这些基本原理存在已久，最近市场发生的一系列事件只是让我们更加坚信这些原理。具体而言，管理者不仅必须对价值创造有理论认识，而且必须能够在战略创造之间建立有形的联系。这就需要管理者深入掌握某个行业的经济理论基础，并制定相应的发展目标。管理者在掌握了价值创造的经济理论后，就需要更新公司内外各方的价值创造观念。管理者也需要建立起能够促进真正的价值创造，而不是短期会计结果的绩效管理体系。最后管理者还需要教育投资者，告诉他们公司是如何及何时创造价值的。
这些原理既适用于成熟的制造企业，也适用于高速增长的科技企业，且适用于各地区的企业。如果管理者，董事会成员和投资者忘记了这些简单的原理，后果可能是灾难的。
(一).价值评估的基本原则
如何理解行业发展趋势对于价值评估过程的重要性，可以通过下述
基本的价值评估原则进行说明。
所有的价值都是对未来收益的预期，因此，价值是要向前看
的。
评估未来业绩最有效的指标通常是当前的业绩。
历史上的会计账日及其他数据，对于判断未来是第一手资
料。
另一个重要的价值评估的概念，是由经济学上的替代法则所驾驭的
其提出的是：某一同等的理想替代品（或具备同等用途的替代品）的成本，往往确定了价值的上限，也就是说：这是有见识的买方为该资产或产权所愿意支付的最高价格。
当历史趋势和一些假设不再被潜在的买方或投资者认为有效时，替代法则中所要求的同等的理想的替代品也将难以作为担保或作为计划中的评估方案。而对于一个刚启动的因需要偿还债务和进行调整的压力而导致其价值减少的经济实体，以市场的观察角度衡量其成功的可能程度，，也存在着相似的不确定性。
(二).价值标准与价值前提
在每个评估项目开始时，恰当地决定评估的价值标准，即定义一个
所要评估确定的价值类型（如公允市场价值，公允价值，投资价值，帐面价值等），是一件重要的事情；其通常被认为是回答这个问题：“这是对谁的价值？” 每种价值类型对于投资者都有着特殊的含义。而确定价值前提也是十分必要的，其是对所采用的价值标准和所产生的的评估结果进行的进一步假设，其也在评估项目开始时就需要决定。价值前提定义了假设的出售期限，并回答了“是在怎样一个更深层次的确定环境
（如持续经营，有序处置，强制清算）中的评估价值“这一问题。
(三).价值标准及典型买方的范围
公允市场价值的标准被定义为：所评估权益基准日在开放市场上展示时最可能的价格，其排除了企业因兼并，重组而增加价值或预期将增加价值的因素。这一价值标准设定了一个预期的假设交易，买方与卖方在这一交易中都能拥有同等相当的知识并谨慎行事，同时交易价格不受任何撺掇或强制的影响。该定义还包含了进一步的下述假定。
（1）假设的交易关注的是全体典型的所评估权益的潜在买方的企
图，而非特殊的买方或特殊类型的买方的企图。
（2）买方与卖方都具有典型的动机。
（3）买卖双方都具有良好的信息，并且按照各自理性的经济利益行
事。
（4）买卖双方都能获得专业建议，为了保证界定和包含了所转让产
权或权益的作为法定权利集合的所有权转移时的安全，交易假定是在当地有关的法律保护下完成的。
（5）允许资产有一段充分合理的时间在开放市场展示。
（6）以现金或其等价物进行支付。
(四)．价值评估的前提和投资的时间限制
进行价值评估的价值前提进一步规定了所使用的价值标准的假设条件。价值前提定义了销售的假设条件，并回答了关于“评估价值在怎样的进一步确定的环境中” 这一问题。与价值前提的考虑和选择有关的普遍使用的两个概念是：在用价值和兑换价值。
在用价值：系指假设作为持续经营企业一部分的资产将持续使用时的价值前提，这些资产将产生可作为所有者收益的利润。
兑换价值：描述的是对某一处大宗资产的组合进行有序处置时的价值，而非持续经营企业的价值。
(五) 价值评估的优势
价值评估中的简单方法, 单一的处置方式和拇指规则, 都不能解释在基本经营单元层面是如何增加其价值的. 只有了解和掌握了基于简单的解决方法和流行的经验法则所建立的错误的价值之后, 企业是怎样发展其价值评估的方法的, 并依靠广度的市场信息数据库作为基准进行调整.
(1)不同的人将得出不同的价值评估结论
在现实生活中，我们总是寻求简单的解决方法。但是在我们获得了经验并检验了数据之后就会发现，这些简单的解决方法经常在反映实际时也过于简单。来自不同背景的价值评估从业者，带来了他们的经验，但同时也带来了他们的偏向。甚至日常的交易者也会受到价值评估见解的影响。而这些价值评估从业者通常是那些投资者和企业的领导层，他们更加关注的是企业长期的内在价值，而不是当前的股票价格。
简单的答案，所谓的捷径，个人的偏见，政治的因素，不良的沟
通和错误的激励，造成了价值评估工作中的困难，并导致了远离目标的偏见。不同的人所使用的价值评估技术也不同，从简单到复杂的。更擅长工作的企业价值创造者们, 找到了传达创造价值标准和技术的方式. 他们提醒企业内部和外部的每个人: 管理层应该拥有计划, 并了解获得更高价值的途径.
(2) 价值评估的结果将因数据的完整程度而不同
价值评估者如果没有充分接近企业管理文化和财务方面影响企业价值的细节, 缺失数据的想当然的行为, 都可能使企业蒙受重大损失. 另外, 如果涉及到欺诈行为, 则对价值的评估结果可能完全不同. 因此, 应用规范的方法好于简单化的解决方式. 企业的领导者能够从对创造价值和损坏价值的行动进行区分的框架中获益. 为应用这一框架, 他们需要避免许多过分简单化的解决方式.
二. 核心估值技巧
在公司估值的诸多方法中, 有两个方法值得我们重点关注: 企业折现现金流法和折现经济利润法. 如果正确使用, 这两种方法的结果是一致的, 不过在实际应用中每种方法各有干秋. 由于两种方法计算结果完全相同, 且可从不同角度理解估值的经济实质, 因此我们在为公司估值的时候可以同时使用这两种方法.
企业折现现金流模型
企业折现现金流估值模型评估的是公司的经营现金流, 由于只考查
公司的现金流入和现金流出, 所以受到学者和业界人士的青睐. 而且不需要去研究基于会计方法的回报. 复杂的会计核算可由一个简单的问题替代: 现金是否转手? 但企业折现现金流模型一个不足之处在于: 从每年的现金流很难看公司企业的绩效. 自由现金流减少说明两种可能, 一种是公司绩效不良, 另一种是对未来的投资.
折现经济利润模型
折现经济利润法由于其与经济理论和竞争战略之间的紧密联系正吸
引着越来越多的人釆用. 经济利润法侧重于说明在某一年度的回报是否大于资本成本. 亦即可以说明公司如何以及何时创造价值的, 并且可以得到与折现现金流模型一致的估值结果.
(三) 回报率的概念
投资回报率是评估投资效果的一个基本要素. 投资者在评价一项投资时, 会用预期的回报率与他们认为公平的回报率水平比较, 后者取决于投资者知晓的所有关于投资的信息(包括风险). 分析师在用现值模型估计股票价值时, 需要确定对未来现金流期望值折现的适当比率.
好的投资决策在很大程度上取决于回报率的正确估计和使用. 以下是关于估值的主要回报率概念.
持有期回报率----是指定时期内一项资产投资获得的回报. 指定时期是考察的持有期, 可能是一天, 两个星期, 四年或者其他更长时间.
实现的和预期的(持有期) 回报率----对于以前持有期, 销售价格和股利已知, 这种回报期被称为实现的持有期回报率, 或简称实现的回报率. 而投资者可以预测股票未来的股利和销售价格, 形成预期的持有期回报率, 则简称预期回报率.
要求回报率----是投资者考虑了资产的风险后, 在一段时间内对资产投资所要求的最低限度的预期回报率, 它代表了资产投资的机会成本,
即在其他地方进行风险水平相似的投资可以获得的最高水平的预期回报率.
利用估算的内在价值估计预期回报率-----一般来说, 当投资者的价值估计比市场更准确时, 市场价格会反映出价格向价值的回归, 这是均衡和预期的结果. 在这种情况下, 投资者的预期回报率有两个组成部分: 要求回报和价格向价值回归的回报.
折现率----折现率是用来计算未来现金流现值的所有比率的统称. 折现率反映了投资者要求的对延迟消费的补偿(通常假定等于无风险利率) 和对现金流风险的补偿.
内部回报率-----投资的内部回报率就是使预期未来现金流的现值等于资产价格的折现率. 资产价格也可以说成是现在购买这些现金流权所要支付的金额.
综合以上的几种重要的回报率概念, 我们得出要求回报率很重要, 因为它们被利用做确定预期未来现金流现值的折现率. 当投资者对资产内在价值的估计与市场价格不同时, 投资者通常期望获得要求回报率加上价格向价值回归产生的回报率. 但是当资产的内在价值等于价格时, 投资者只能获得要求回报率.
三. 实现创造价值
企业要发展壮大, 公司的高层管理者或董事会成员就要通过创造价值来支持. 而如何创造价值? 我们将从管理的角度阐述创造价值的方法: 通过绩效管理提升投入资本回报率和增长率, 通过兼并, 收购和剥离来创造价值, 利用资本结构来支持价值创造, 与投资者有效沟通以保证公司的股价反映其内在价值.
通过绩效管理创造价值.
对于许多公司来说, 绩效管理是价值创造最重要的驱动因素. 然而要描述绩效管理是一件困难的事, 更不用说很好地加以执行. 但是, 如果公司能够建立价值创理念, 澄清公司短期和长期价值驱动因素, 制定员工相信并可以实现的挑战性目标, 实施基于事实绩效评估并有效激励员工, 其回报也是巨大的
通过并购创造价值.
公司估值在并购过程中发挥着核心作用. 一个良好的估值可以做到合理预期成功潜力, 并且用过硬的数字表达有时会含混不清的想法. 会计指标, 战略愿景和直观感觉在今天竞争极其激励的市场中起不到什么指导作用.
一个包含市场价值, 內在价值, 协同效应和所需溢价的简单框架把价值创造置于合适的位置上. 你需要针对每个公司, 协同效应和合并后的公司建立模型, 直至得出自由现金流. 这项艰苦工作会给你带来回报, 使你对收购能否为股东创造价值有一个清晰的认识.
最后, 不要忘记你必须控制这个流程. 要找到目标公司, 通过自我分析确定自已创造价值的能力. 你甚至会发现, 在获得收购并经菅另一家公司的权利之前, 你必须大力改善自己的组织. 要决定你的最高出价, 并将其作为精心筹划的谈判战略的一部分始终坚持. 在交易完成后, 要继续认真管理整合过程, 以尽快实现可能稍纵即逝的协同效应.
通过资产剥离创造价值.
随着业务经历它们的生命周期, 公司将面临新的挑战, 需要通过剥离资产来调整业务组合. 这个过程是自然发生的, 也是永无止尽的. 被剥离的业务单元在其生命周期的后期, 也有可能进一步进行剥离. 在经历快速增长和技朮变化的产业中更是如此. 当然, 大部公司是在股东压力下被迫进行业务剥离. 由于拖延时间, 它们承担了放弃通过积极进行业务剥离而创造巨大价值的变化, 高层管理者应该制定持续, 积极的资产剥离计划, 以评价公司的业务组合.
此外, 每一项业务本应该有一个退出的” 日期章”. 虽然这不一定导致某项具体业务最终的退出, 但它要求定期对所有业务进行评估. 其他可以采用的方法包括限制公司组合中的业务数量, 以及在收购与资产剥离间争平衡. 这些做法有助于把资产剥离从失败的例证转为创造价值的精明战略.
通过资本结构创造价值.
管理不善的资本结构可能导致财务困境和价值破坏, 但是资本结构
并不是一个关键的价值动因: 对于已经达到了合理杠杆水平的公司, 资本结构创造价值的潜力有限, 尤其是与资本回报和增长方面的改善对公司的影响比较而言. 管理者应确保公司拥有足够的财务灵活性, 在支持战略的同时尽量减少陷入财务困境的风险, 而不是通过微调达到” 最佳” 资本结构.
通过与投资者沟通创造价值.
投资者沟通引的问题是在一定时期还会存在. 传统上有两大阵营: 一派相信沟通可以使股价上升, 另一派认为公司不应该花很多时间和精力在投资者沟通上,因为这并不重要. 答案最可能是二者的折中. 当然, 如果投资者拥有正确的信息, 那么可以更精确地估价一家公司. 同时,虽然可以吹高股价, 但长期来看这对公司也许并不是最好的.
不管属于哪个阵营, 通过使用我们介绍的一些系统性的方法理解公司价值, 理解公司现在和潜在投资者并与之进行沟通, 可以提高公司价值与其内在价值的一致性. 这些原则还可以帮助管理者更有效和高效地利用有限的投资者沟通时间.
参 考 文 献
1.(价值评估指南 ) 罗列. 托马斯和本顿.E. 格普 2012年 电子工业出版社.
2.(股权资产估值) 杰拉尔德E. 平托 伊莱恩. 享利2012年机械工业出版社
3.( 估值) 埃斯瓦斯. 达莫达兰 2013年 机械工业出版社
4.( 价值评估) 蒂姆. 科勒 马克. 戈德哈特 戴维. 威赛尔斯2012年电子工业出版社
5.( 投资学) 滋维. 博迪 亚历克斯. 凯恩 艾伦J. 马库斯 2012年 机械工业出版社
6.( 投资组合管理) 约翰L. 马金 唐纳德L. 塔特尔2012年 机械工业出版社
7.( 投资绩效测评) 菲利普. 劳顿 托德. 扬科夫斯基2013年机械工业出版社
