一、并购、重组的内在动因。
二、并购对象的选择及重组模式
三、并购使用的评估方法
四、并购重组后的整合
内 容 摘 要
证券市场本就是高效率配置资源的场所，随着我国证券市场融资规模不断增长，其在直接融资中的地位愈加重要。企业通过证券市场的重组、并购与扩张，
提高自身运营效率的行为也是愈加频繁。
不过，企业重组并购失败的案例也是频频发生，对此，有必要反复审视企业自身并购重组动机和意义，毕竟看清自己才能超越自己。当然，在看清自己后，企业并购重组的行为首先需面对的是寻找并购目标企业并对其进行合理的、有效的评估，这就涉及运用当下的一些估值手段和工具，提高并购决策的正确性。此外，并购后的整合也是整个并购完成的“最后一公里”，其中存在的问题也不可小觑。
企业并购的自身考量与对象的价值评估
面对市场经济带来的激烈竞争，企业的处境往往如逆水行舟——不进则退。除了在产品和技术创新方面进行突破外，合理利用各种资本运作的手段，低成本的、快速的降低经营成本、扩大市场规模争取获得最大的市场规模，是企业立于不败之地的先决条件。
如此，首要的前提是企业自身的经营实力是否支撑并购重组，如现在的现金流水平是否能够提供足够的资金，重组能给企业目前经营带来哪些协同效应，规模扩大后能否产生足够的业绩利润，是否有有力的管理团队等。
储备了相应实力后，选定并购目标、确定合适的手段就是必须面对的现实考虑，当然，市场当前行业现状也会给并购的时点选择，带来更好的切入点。一般来说，并购重组包括股权重组、债务重组和资产重组三个方面。具体选择怎样的方式也是并购重组计划所要涉及的内容，也会在很大程度上决定未来并购重组的成败。
同时，并购重组面对的另一个重要问题，就是如何对并购企业的资产和负债进行估值。这也是决定并购成败不可或缺的一个重要环节。而面对市场及其中的经济实体未来发展的诸多不确定性，对企业尚在运营中的资产进行准确估值就显得相当困难，还在投资学的基本理论给我们提供了资产估值的基本原理和一些可供参考的一些方法。
并购重组的内在动因
企业作为经营主体盈利是其存在的根本，而如何更有效的运营和发挥出更大的潜力，持续地创造出更大的价值，则是企业不断进行并购重组的根本目的。从理论上讲，企业重组可以促进资源的优化配置，有利于产业结构的调整，增强企业的市场竞争力，从而使企业的发展由小变大，由弱变强。
企业根据自身的经营发展，考虑并购重组就是对自身情况审视。一般来说，企业并购重组的具体动因包括：
（一）经营上的协同。要实现经营上协同的一个重要前提是产业中确实存在规模经济，并且在并购前尚未达到规模经济。规模经济效益具体表现在，第一，生产规模经济。通过并购企业可以调整内部资源配置，使其达到最佳经济规模，有效解决由专业化引起的生产流程的分离，降低生产成本，提高利润水平。第二，通过并购将多个工厂置于同一公司的领导之下，可带来一定的规模经济，表现为节约管理费用，节约营销费用，减少集中研究费用，增强企业抵御风险的能力等。可见，并购可实现企业整体价值大于并购前个别企业价值之和的经营协同效应。
（二）财务上的协同。公司并购出于财务方面的考虑，主要是通过并购重组来提高资金使用效率而获利，还可在财务方面给企业带来几种收益：1）财务能力提高。 一般来说，合并后公司整体的偿债能力与合并前单个公司的偿债能力强，而且还可以降低资金成本，并实现资本在并购公司与被并购公司之间低成本的有效再配置。2）预期效应。预期效应是指因并购重组使股票市场对公司股票评价发生改变而对股票价格的影响。或者可以提供投资者对企业未来发展的良好预期。3）提高融资能力。公司并购扩大公司规模，规模大的公司更容易进入资本市场融通资本。并购也使债务的共同担保成为可能，提高了举债能力。
（三）扩大市场权力效应。并购能给企业带来市场权力效应。企业的纵向并购可以通过对大量关键原材料和销售渠道的控制，有力地控制竞争对手的活动，提高企业所在领域的进入壁垒和企业的差异化优势；企业通过横向并购活动，提高市场占有率，凭借竞争对手的减少来增加对市场的控制力。通常在下列情况下，会导致企业以增强市场势力为目的的并购活动：其一是在需求下降、生产能力过剩的情况下，企业通过并购，以取得实现本产业合理化的比较有利的地位。其二是国际竞争使得国内市场在受到外国企业的强烈渗透和冲击的情况下，企业间可能通过并购以对抗外来竞争。
（四）管理协同效应。管理协同效应是指高管理效率企业并购另一个企业后，低管理效率企业的效率随着被并购而提升，从而使之效率得以提高。如果某企业有一支高效率的管理队伍，其管理能力超出管理该企业的需要，但这批人才只能集体体现其效率，企业不能通过解聘释放能量，那么该企业就可并购那些由于缺乏管理人才而效率低下的企业，利用这支管理队伍提高整体效率水平而获利。
（五）企业竞争战略动机。这是由于并购的动机根源于竞争的压力，并购方在竞争中通过消除或控制对方来提高自身的竞争实力；企业竞争优势的存在是企业并购产生的基础，企业通过并购从外部获得竞争优势；并购动机的实现过程是竞争优势的双向选择过程，并产生新的竞争优势。并购方在选择目标企业时正是针对自己所需的目标企业的特定优势。
二、并购对象的选择及重组模式
从上述内容中，我们可以看到企业并购带来的优势，也对并购企业自身的经营管理能力提出了更高的要求，同时也要求企业进行并购时，选择目标企业具有独到的眼光，虽如此，并购失败的风险还是让人难以承受。不过从历史上曾经发生的并购案例中，我们也总结出了一些基本原则，以资参考。
（一）目标企业选择的基本原则
为了尽量减少目标并购企业选择上的风险，在目标企业选择上，可以把握这样几个基本原则：1）要选择自己有管理能力的企业。2）要选择有优秀人才的企业。3）要选择生产盈利或盈利有潜能的企业。4）要选择自己所擅长的领域，切忌盲目扩张。其实这也是投资大师巴菲特的护城河理论的要点。
在现实中，并购目标的选择受很多因素的影响，通常可以根据五个方面来评估备选目标：1）财务经济状况。比如销售额、成本、利润、现金流量、资本结构等各种财务指标及负债的详细情况。2）产品市场需求状况。包括产品质量、市场占有率、市场分布状况及产品生命周期所处的阶段。3）发展环境。行业的现状和发展趋势以及该行业在国内、国际市场上的竞争状况等。4）技术进步潜力。包括劳动者素质、研究开发能力、资源丰富程度以及有无重要的新产品发展计划等。5）组织管理状况。比如经营管理水平、管理者素质和企业文化。
由于通过并购不仅扩大了企业规模，同时也扩大了企业的业务范围，在这方面，规模经济和范围经济理论提供了重要的理论依据。其中，规模经济理论可以用来研究企业是否应该并购，因为实施并购将导致规模扩张。范围经济理论主要研究企业扩张的边界。
（二）企业并购的对象的选择确定后，接下来的步骤就是选择哪种并购方式来使并购的风险最小，最可能达成并购目标以及付出的交易成本最低。对于目前企业并购所采用的方式，概括起来主要包括股权重组，债务重组和资产重组三个方面。
1、股权重组。企业在资本经营过程中，通过参股、控股、股权的相互转让与置换，使企业的资产和业务在不同企业之间进行重组，从而发挥更大的效能，以实现资本收益最大化的目的。
股权重组主要涉及公司股本数量、资本结构、股权分布以及由此面产生的经营规模和经营方向的战略转变，是企业最重要的资本运作方式。最常用的方法有6种：1、资产换股权，较常见的方式，是重组企业利用自己的优质资产换取企业股权，达到控股的目的。优点在于取得股权的同时又完成了资产的注入过程。2、股权互换，双方股权之间的互相交换以达到相互持股的目的，优点是不动用现金和重组公司的资产，其互换比例根据双方净资产评估出来的结果而定。3、债权换股权，重组企业本来就有一笔债务在被重组企业中，重组企业进行重组有两种可能：一是公司的确想进行重组。二是公司本无意重组，由于被重组公司无力偿还债务，迫于无奈进行重组。4、法人股权协议转让 主要是由我国的特殊环境所决定的。法人股由于不能流通转让，其价格大大低于二级市场股价。由于大多数公司不可流通股比例很大，重组公司可以完全不惊动其他投资者就达到控股的目的，严格上讲这对其他股东是不公平的。5、法人股竞拍，通过拍卖市场竞拍获得公司股权，这可以避免暗箱操作。便由于拍卖市场的价高者得的拍卖规则，很有可能导致股权价值的高估而增加其控股成本。6、二级市场的股权收购，这是在公开的股票市场上收购目标公司的股权，这种方式无须与任何其他股东协商，可以提高股权收购的主动性。但如果收购的时间选择不恰当，很有可能增大其收购成本。从这个角度讲，选择资本市场相对萧条甚至是处于危机时进行股权收购是最划算的。
对于当前证券市场的并购，来自华泰联合2011年底的一份报告显示，近年来，上市公司并购市场结构渐变，产业并购渐成主流，其中企业采取借壳上市类运作近年来绝对数量上保持增长，整体上市2005年股改后成为市场上主流的并购方式，但从未来发展看依然具有阶段性特征，产业整合式并购符合未来的发展趋势，如近期广药集团的两家上市公司的吸收合并，中国医药集团的两家上市公司的吸收合并等。
（二）资产重组。企业之间以改组、联合、出售、转让等方式，剥离企业的劣质资产，实现企业资产的调整和重新组合，从而达到资源的最优配置，改善企业经营绩效的目的。
资产重组是整个公司重组中的重点，无论是债务重组还是股权重组都只是一种形式和手段，准确地说是借助金融市场进行资源配置并引入一种更有效的经营机制。当公司减轻债务压力或者取得控制权以后如何进行资金产配置，寻找新的利润增长点是重组中应当重点考虑的问题，或者说是整个重组成败的关键环节。
资产重组的方式主要有：1、资产置换，一般不涉及现金交易，通常是按照资产最优配置的要求在两个公司之间进行资产与资产的互换，从而达到最有效的使用效率。2、资产剥离的交易方式有协议转让、拍卖和出售等。将劣质资产从上市公司剥离是我国上市公司资产重组的一个重要内容。3、资产租赁，主要发生在两种情况下：一是重组公司可能没有找到一种合适的方式将被重组公司的资产剥离出去，只好暂时采用租赁这种方式；二是被重组公司暂时没有能力获得重组方的优质资产，只好先租赁。通过租赁可以提高资产的使用效率，增加公司的现金流。
此外，还有业务重组和管理层收购等重组方式。
（三）债务重组，又称债务重整，是指债权人在债务人发生财务困难情况下，债权人按照其与债务人达成的协议或者法院的裁定作出让步的行为。债务重组的主要方式：1、以非现金资产清偿全部或部分债务；2、修改负债条件清偿全部或部分债务。包括延长还款期限、降低利率、免去应付未付的利息、减少本金等；3、债务人通过发行权益性证券清偿全部或部分债务。
但以发行权益性证券用于清偿全部或部分债务，在法律上有限制，比如我国《公司法》规定，公司发行新股必须具备一定的条件，只有在满足法律规定的条件后才能发行新股。不管是哪种方式进行债务重组，多以债权人做出让步为重组条件。对于债权人来说：1）最大限度地回收债权；2）为缓解债务人暂时的财务困难，通过债务重组使债务人恢复清偿能力，避免由于采取立即求偿的措施，致使债权上的更大损失。
三、并购使用的评估方法
在了解并购的一些基本方式后，接下来要做的当然是对并购目标的进行估值。
对企业估值是对企业的内在价值进行评估，而企业内在价值决定于企业的资产及其获利能力。进行企业估值也是并购交易的前提。
其实，所有估值方法的核心思想都是对投资收益和投资风险进行度量和比较，从而确定投资的价值以及影响投资价值的主要因素，以起到对投资决策的指导作用。在人们具体的投资决策中也总是在自觉的追求着二者的平衡。
同样的，对拟并购的目标企业进行评估，目的是为了实施成功的并购战略和确定收购价格。因此，无论采用哪种价值评估方法，它都必然要包含两个方面：对未来收益进行估计和对面临的风险进行判断。
无论是收益还是风险，都是未来的事情，对于未来，任何人都没有先知先觉的能力，虽然各种估值方法的运用经常以复杂数学模型的形式出现，但这些都不能改变估计的本质。这点也告诉我们，个人的主观判断还是无法被取代的。
虽说对经验丰富者的主观判断的学习比较难，但长期以来，人们在投资活动的实践中总结出了十多种常用的估值方法，还是能够辅助大多数评估者。
各种估值方法之间并没有绝对的好坏之分，每种方法的产生都基于特定的投资思维，思维方式的差异决定着各类方法的使用条件、发挥领域、内在局限以及方法使用者对相应估值结论的应用和解释。按照思维方式，可以将估值方法大体分为四类：即可比法、现金流贴现法、行业粗算法以及账面值法。
（一）可比法，也称为相对估价法。正如其名称所揭示的那样，可比法最基本的投资思维是寻找参照物，即可比公司。然 后通过市场已经对参照物形成的价格水平来判断目标投资应该具有的价格区间。目标投资与参照物之间的比对关系通过价格与核心要素的比例来体现，不同可比方法 之间的区别只是在于对核心要素的不同选择。
在相对估值方法中，常用的指标有市盈率（PE）、市净率（PB）、EV/EBITDA倍数等，它们的计算公式分别是：1、市盈率=每股价格/每股收益。2、市净率=每股价格/每股净资产。3、 EV/EBITDA=企业价值/息税、折旧、摊销前利润 （其中其中：企业价值为公司股票总市值与有息债务价值之和减去现金及短期投资企业价值）。但是，在市场出现较大波动时，市盈率、市净率的变动幅度也比较大，有可能对公司的价值评估产生误导。
以PE法为例，其内含假设是预期净利润是股票价格的核心驱动要素，因而也就产生了PE的概念，即股票价格与预期净利润的比例，类似的公司将被认定具有类似的PE水平。例如当分析员运用PE法确定平煤天安（601666）的股票价值时，首先要寻找与该公司质地类似的投资。通过对行业类别、企业规模、煤炭储量等各种指标的对比，确定西煤煤电（000983）和国阳新能（600348）作为目标投资的价值参照物，也就是认为平煤天安应该具有和这两家公司近似的估值水平。即通过这两家公司的PE水平可以确定平煤天安的合理PE，乘以平煤天安的预测下一年净利润就可以计算出对其股权的估值结果。
显然，参照物是理解和使用可比法的关键，参照物的选择、参照物本身的估值合理性等都直接影响着可比法的使用效果。如果选择的参照物缺乏参照意义，或者核心要素不能体现参照物与目标投资之间的比对关系，或者参照物本身的价格并不合理，那么可比法的使用也就失去了其本来的效能。
（二）现金流量贴现法和股利折现法基于更为严密的金融理论，还包括重置成本法、市场价值法等都属于绝对估值法。由于后两种方法使用相对简单，这里重点讨论前两种。
前两种方法主要采用收入的资本化定价方法，通过预测企业未来的股利或未来的自由现金流，将其折现得到企业的内在价值。基本投资思维是直接估算投资的未来收益与风险水平，对二者进行权衡。
其中自由现金流量和股利代表了对企业未来收益水平的估计，而贴现率则反映了对投资潜在风险水平的判断。虽然此类绝对估值法的优点在于能够较为精确揭示企业的内在价值，但如何正确选择参数则比较困难，如对未来股利、现金流预测的偏差、贴现率大小选择的偏差，都可能严重影响估值的精确性。
对股利、现金流的贴现很容易理解，也很容易计算。如果一个企业第五年能产生100万的股利或自由现金流，该现金流的潜在风险水平为10％，则该部分收益对企业当前价值的贡献就100万按照10％贴现五年，为62万元。所以现金流贴现法的应用重点更在于对自由现金流量以及贴现率的考察，对二者的计算过程更强调对投资 产生收益的内在逻辑以及潜在风险的理解和分析。
当然，也有一些经验可以减少该评估方法的缺陷，投资大师巴菲特在这方面却有不少经验之谈。
（三）除上述两种方式外，行业粗算法和账面值法也在一些特殊情况下被应用于企业估值。
在投资银行领域，当人们需要在最短的时间内对某项投资的价值区间做出一个粗略估计的时候，经常运用到的方法就是行业粗算法。所谓行业粗算就是根据行业内特有经济技术指标对企业价值进行粗略估算的方法。例如，对火力发电企业来说，装机容量一般标志着企业的规模和收入水平，因此人们通常使用这一指标对行业内企业的价值进行粗算。假设行业内普遍认可的价格与装机容量的比例是4500元/千瓦，那么一个装机容量为10万千瓦的电厂其价值估计应该在4.5亿元左右。互联网行业通常采用的以点击率估算企业价值，以及石油行业以储量估算企业价值的方法都属于行业粗算法。
行业粗算法的思维逻辑是行业中具有一个压倒一切的核心价值决定要素，该要素能基本确定该投资的价值区间。正是这样的投资思维也决定了这种方法只适用于简单的初步计算，以上例来说，电厂的煤耗、煤炭成本、电价水平都是影响该电厂价值的重要因素，在这方面行业粗算法就无能为力了。此外，值得注意的是，行业粗算法估算的结论都是企业价值，而想要得到权益价值还需要对债权进行调整。
最后一类估值方法是账面值法，也就是使用资产的账面价值作为其价格的参照。一般来说，资产的账面价值基本上按照资产的历史成本扣减以该历史成本折算的损耗来确定。虽然这种方法在国有资产体系内还仍作为一个通行的标准使用，但由于资产的价值并不取决于历史，而是取决于未来的收益，因此在具体的估值实践中账面值法的使用范围非常狭小，只是在上述方法均失效的情况下才使用，或者作为其他方法估值结果的一个辅助参照指标。
四、并购重组后的整合
经过上述的并购流程后，并不意味着企业的并购重组就算成功了，恰恰相反，并购后的整合才是并购重组活动的开始，整个并购的前期准备也就是为最后的这一公里。在并购历史中，失败的案例举不胜举，究其原因很多，但并购企业对并购后的整合不重视、整合战略选择不当、整合成本太高等都是导致并购失利的根本原因。
企业并购后重组的必要性和重要性主要还是来源于企业冲突。企业并购是并购双方博弈的过程，它至少涉及两个企业，由于双方利益的相对独立性以及并购中产生的角色定位不同，双方冲突难以避免。一下是一些常见的整合中出现的问题。
（一）制度冲突，产权关系模糊和所有制阻隔是造成并购双方冲突的制度原因。产权关系不明晰，是我国企业特别是国有企业的通病和顽疾。
（二）机制冲突，并购双方运行机制不尽相同，两种机制的冲突不可避免。通常，并购企业的运行机制比较好，被并购企来的运行机制多少存在一些问题。并购后企业的运行机制不是原有企业运行机制的简单相加，而是企业运行机制的再造。
（三）心理冲突，并购双方员工以及企业所属的行政主管领导的不一致，使并购后的企业必须进入一个较长的心理磨合期。这种冲突主要由三个方面的矛盾引发的：1）并购企业的优越感和被并购企业的自卑感的冲突。2）并购企业员工的守成思想和被并购企业员工的恋旧情结与企业创新的矛盾，加大了企业整合的难度。3）并购双方企业领导在并购目的上的偏差。
（四）文化冲突，企业冲突的集中体现。企业文化冲突主要包括企业家领导艺术上及工作作风的差别、企业员工精神风貌以及士气上的差异、企业文化氛围的不同。这些在文化上表现出来的差异性，是在长期的发展中形成的，是内化于企业的带有根本性的冲突，是企业制度、机制、组织和心理冲突的集中表现。
参 考 文 献
1、张显明，《公司金融学》，西南财经大学出版社，2010年8月
2、郑伟征，《企业估值系列》
3、刘晓丹，《上市公司并购重组实务》，2011年11月
4、宋国良，《投资管理》，清华大学出版社，2011年6月
