一 股票市场参与者分类
二 股票市场的投机性分析
三 我国股票市场的现状
四 中国股票市场交易组织方式的改革
五 结论与启示
内 容 摘 要
投机是股票市场运行的常态。本文根据对待风险的态度不同, 可以将股票市场 的参与者划分为三类: 投资者、投机 者和赌博者。股票市场中的投机可以划分为正常投机与过度投机, 二者对于股票市场的影响是不同的。结合我国股票市场的现状, 分析了在我国股票市场中引入做市商制度的现实可行性以及需要注意的问题。投机和投资是股票市场离不开的话题，投机与投资在本质上讲都是为了获得收益，市场上同时存在投机与投资是正常的。但是投机与投资的比例应当保持在一定的范围内，研究发现国外的投资与投机的人数比是9：1，而国内是0.5：9.5。国内股市存在严重的投机性，本文就从几方面来分析股票市场投机性的原因，从行为金融学的独特视角, 对股票市场投机理论进行了简要回顾与总结。在此基础上对中国股票市场的投机性表现以及普通投资者参与市场投机活动的心理进行了深入研究。最后结合我国股市的特点, 提出规范股票市场发展、防止过度投机、降低金融风险的政策建议。
中国股票市场投机性的研究
根据对待风险的态度不同, 可以将股票市场的参与者划分为三类: 投资者、投机者和赌博者。股票市场中的投机可以划分为正常投机与过度投机, 二者对于股票市场的影响是不同的。结合我国股票市场的现状, 分析了在我国股票市场中引入做市商制度的现实可行性以及需要注意的问题。
一 股票市场参与者分类
根据对待风险的态度不同, 可以将股票市场的参与者划分为三类: 投资者、投机者、赌博者。投资者具备良好的投资素养, 拥有投资股票的相应知识及理性的投资理念,可以通过基本分析或技术分析对公司的股票价值进行客观的判断, 据此来进行股票投资决策。投机者在某种程度上,比起投资者要求具有更多的知识和经验的积累, 投机者不注重对股票内在价值的分析与评估, 决策的依据主要是股票市场行情的涨跌走势, 通过较频繁的买进卖出进行中短线操作, 以期获得贱买贵卖的差价收入。赌博者并不倚重投资的基本技术和技巧, 而是偏好股市的可赌性, 这类人具备赌徒心态, 就是看中股票市场具有可赌性才参与股票市场投资的。
二 股票市场的投机性分析
一般的股票市场都不可避免的存在投机性, 这是股票市场的内生属性之 一。按照投机的度的不同可以将股票市场的投机行为划分为正常投机和过度投 机。所谓正常投机是指依托股票价值分析, 通过频繁的资金运作寻找和把握低买高卖的机会。所谓过度投机是指在股票价格严重脱离股票价值的情况下, 仍然 强调股票价格的趋势性, 追求、博取短期的买卖价差 。股票市场是资本为王的 市场, 投机性正是缘于资本的逐利性。资本的逐利性决定了资本流动的方向永 远是流向那些可以带来高收益的投资, 高收益必然伴随着高风险,股票市场中的各类资金都是以获得收益作为终极归宿的。资金对于高回报的追逐行为, 实质 上就是一种投机行为, 各类资金的投机行为构成了在整个股市当中涌动的集体投机行为。我们创建股票市场, 就是以承认资本的逐利性作为前提的, 就是认为股票市场当中的市场机制是资源配置的良好工具, 我们要想使这一工具更好地发挥作用, 就必须正视同资本逐利性有着密切关联的股票市场投机性。不承认股市的投机性无异于自欺欺人, 只有将股票市场的投机性作为股市的内生属性之一, 才能更有效地对中国股市状况做出正确的判断, 才能切实提高政策的有效性和可执行性, 全面提高股票市场对于资本配置的效率。投机行为对于股票市场的利弊影响不可一概而论。正常投机对于股票市场保持流动性, 提升股票市场的 资源配置效率是有益的。由于股票市场上的投机行为事实上的存在, 才使资本市场不断地成熟, 适当的正常投机可以成为市场运转的润滑剂。市场是由看不见 的手，指挥着人们的行动, 充分利用投机资本的这种功能, 有利于股票市场乃至整个市场经济更快更平稳的前进。过度投机对于股票市场的正常运行是有害的。过度投机反映在股票市场上,就是股价的暴涨暴跌, 价格波动幅度过大, 缺乏连续性和稳定性, 股票价格经常严重背离其内在价值。过度投机者非理性地追涨杀跌, 倾向于短期操作以牟取价差。这就导致市场上各种造假行为盛行 , 所谓的内幕消息过度炒作,诚信原则受到严峻地挑战, 极大挫伤理性投资者的信心;在过度投机盛行地股票市场中, 投资者追求虚假繁荣,不断将股票市场的既得盈利回笼 到股市进行投资, 这会在短期内推升股指, 形成巨大的同经济基本面不匹配的股市虚拟泡沫, 从而压抑实业资本, 给一国股市乃至金融体系的安全埋下隐患; 过度投机严重影响股票市场的运行效率,扭曲市场的资源配置功能, 股票市场可能会逐渐走向熊途;过度投机扰乱金融市场的稳定, 对于一国经济的长远发展危害极大, 甚至最终影响到社会的安定。
三 我国股票市场的现状
我国于1990年和1991年分别在上海和深圳设立了上海股票交易所和深圳股票交易所。由于我国股票市场设立之初就有着从计划经济向市场经济转轨的特殊性, 法人股和国家股不流通, 同股不同权, 存在先天不足的缺陷。这人为地限制了股票市场的规模, 使股票市场的交易量过小, 这使得股票市场的交易容易被人为操纵。尽管我国于2005年开始推行了全流通改革, 取得了很积极的效果, 但是我国股票市场较之西方发达国家的成熟资本市场,市场容量仍显不足, 股价很容易被幕后操纵, 且我国股票市场一向投机文化盛行。我国股票市场的参与者可以用一句话概括: 理性的投资者少之又少, 投机者大有人在, 同时也不乏赌博者。我国股票市场存在严重的投机性, 换手率极高。据统计, 成熟市场正常年换手率为70 , 若超过100 就有过热的感觉, 而在我国股票市场把非流通股包括在内的年换手率却达到200% 到400% , 广大中小股民投机心理严重。我国股市的投机性的原因是多方面的，可能有我们所谓的庄家的原因，也可能是我国现有的股票交易的法律不健全导致的，但是深层次的原因可能是我们股票市长体制上的缺陷，还有购买股票的人们的心理因素决定的。我们股票市场制度上的缺现主要变现在一下几个方面：1.我国的股票市场上的上市公司盈利能力差。相对于我们的股票的高的价格，上市公司的盈利能力有限。现阶段的我国的上市公司，自主创新能力较差，主要依靠的是较低的劳动力价格和资源消耗产生创收。2.上市公司质量低下。我国大部分上市公司是对国有企业的股份化改造而成的。这些国有企业虽然在形式上实现了股份化改造，但是并没有真正转变其经营机制，股东代表大会没有成为企业的最高权力机构，企业领导人基本上由主管部门制定，而不是由股东大会选举产生，董事会不能行使其监督职能等。由于上市公司没有完善有效的法人治理结构，不可能真正有内在的压力和动力去实现股票价值最大化和股东财富的最大化。而是将股票当作不用还本的筹资手段和向股东圈钱的手段。3.国家对大小非解禁没有很好的控制办法。我国的大小非接禁数量庞大，而大小非的持有成本很低，通常是1元左右，并且在持有期间，公司已经对持有者进行了分红，这些股票的成本价已经很低，而二级市场的流通价格远大于一元。目前流通的股票中，价钱最低的也大于3元。这就造成了在二级市场上买的股票价格远高于大小非持有的股票价格，而大小非在解禁后就有很大的利润，他们会在任何价位抛售股票，造成股票流通量增大，股价下跌。4.上市公司的分红很少，甚至有些上市公司从上市之日起就没有分红过。上市公司的这种做法很大的打击了投资者的积极性。国家倡导人们理性投资，价值投资，但是他们投资在股票上的钱就没有见过“回头钱”，有些公司分红，但也少的可怜，以至于大家买股票主要不是为了得到红利和股息，而是股票价格的上涨带来的价格差。早期的股票市场投资理论主要从人的本性、人的行事原则、投机动力和情绪等方面加以论述。从人的本性来看，大队数人对长期投资显示出胆怯、贪婪、不耐烦和不安。深层次的原因是人的生命有限，人的本性要求人们快速获取收益，人们在快速的赚钱方面存在着特殊的热情。另一种本性是人有一种“动物本能”，即人们存在一种自发的从事行动而不是无所事事的冲动，并会产生自发的乐观主主义情绪。人的行事原则说明人有一种按常规行事的倾向。人们之间存在这默契，大家都按照“常规”来行事。按常规行事时，投资者不考虑风险，并且认为如果真的出现了风险，他们还会有充足的时间调整自己的投资策略。投资动力和情绪认为，人们的投资动力开始表现为根据自己的认知能力判断是否买入股票，如当投资者存有如下的良好的额预期时往往会购买股票，如政府将降低税收、对某一类企业加大投资、降低利率等。但是这并不必然导致市场投机，只有当以投机快感为特征的大众心理才是股市投机狂热背后的最主要的推动力。当估价长期连续上涨时，市场参与者的认识能力会发生改变，也就是人们心理情绪的改变引发思维偏见的产生，并且投机情绪的产生是自发的、不需要外人诱导的。后来，行为金融中的对投机也有很好的分析。大众模型对投机行为的解释，大众模型是指在股价形成过程中，被个人或机构投资者广泛应用的以形成他们预期的一种思维习惯。估价受社会心理、尤其是投资者潮流和时尚的广泛影响。大众模型从两种方式影响市场上的股票价格，一是能是人们对经济数据作出错误反应——反映过渡或反映不足；二是使人们在分析估价变动时往往不考虑基本面的变化。我国股民的心理是在我国特定的环境下形成并表现出来的。上面所说的我国股票市场体制的问题加上我国股民特殊的经济、社会地位，形成了我国股民的一些显著的心理特点。首先，我国股民的基本上都存在乐观情绪。我们的本能决定了我们的乐观情绪，这种情绪不受公司业绩的影响。其次，我国的股民存在严重的暴富心理。很多人是为了发大财而进入股市的。由于前面我们说的，上市公司的分红较少，所以他们根本看不上上市公司的这点微薄的小利，他们看重的是股票价格的迅速的上涨带来的价格收益。我们的媒体在这个过程中也扮演了引导者的角色，在媒体上，我们可以经常看到、听到某大学的教授买股票赚了几千万，某小学都没有毕业的股神，赚了多少钱等，这些都从一个侧面反映出我国的股民的暴富的心理。再次，股民的从众心理也很严重。看到大家都买哪只股票，或者看到机构都推荐某只股票，人们就争相购买该股票，造成某只股票的供求关系失衡，估价严重高估。当然，从众心理也可能是我国股民适应我国股市的一种适应性的策略。我国股市的上市公司披露的信息，是有水分的；还有一些信息是事先透露给一些机构或个人，造成证券市场的信息不对称，大多数个体由于没有掌握足够的信息而不得不采取从众策略。为了稳定股市, 国家于前些年着力培养了一批机构投资者,比如证券投资基金、寿险基金等。 但是当初国家的稳定性预期却事与愿违。在现实中, 一些大的机构投资者在股票市场上, 凭借雄厚的资金实力, 呼风唤雨, 兴风作浪,为所欲为, 甚至置国家法规于不顾, 制造基金黑幕。当今的股票市场中, 我们时时可以看到乌鸦变凤凰的喜剧, 也可以看到一幕幕神话破灭后高台跳水的壮举。著名的三大行情都是与机构投资者非凡的炒功密不可分的: 第一个炒浦东概念, 第二次炒绩优概念, 第三次炒科技网络概念。中国的股票市场也在一次一次或大或小的炒作中不断的跌停涨停。机构投资者通过人为营造一个个优美的技术走势和梦幻组合, 误导众多的中小投资者, 这对于股票市场的长远的健康发展是不利的。在一定意义上, 大户对于股票市场的操纵也是一种实际上的投机行为, 在一次次的炒作中获利最多的是机构投资者, 而损失最大的是中小投资者, 财富在无形当中实现了一次次的再分配。中小投资者可能只是投机的参与者,却往往成为投机的最大受害者、股票市场也是一个生态圈,奉行着弱肉强食, 大鱼吃小鱼的生 存法则, 机构投资者对于股票市场的操纵在一定程度上是符合这一规则的。另外,投机性是股票市场的内生本性之一, 从正常投机与过度投机的角度以及资本的逐利性方面分析, 如果机构投资者的操纵行为并没有超过正常投机的边界而进入过度投机的范畴, 那么在承认资本逐利性的前提下, 就必须承认个别机构投资者对于股票市场的操纵行为是合理的。这是个涉及到中国股票市场目前的交易组织方式是否合理, 是否有待于改革的问题。目前理论界也普遍认为, 中国股票市场现行的交易组织方式并非是现行约束下的最优解, 仍需进一步的完善。由上述分析可知，我国股市的投资性是多方面的原因造成的，既有体制上的缺陷，也有心理层面的原因。这就要求我们的国家在日后的金融市场的改革中，既要改变我们的体制，也要对股民的心理加以研究，以便采取更好的策略。
四 中国股票市场交易组织方式的改革
1 股票市场的两种交易方式
现代股票市场常见的组织方式主要有两 种, 一种是绝大多数交易所所采用 的竞价方 式, 如纽约股票交易所采取的就是这种方式。买卖双方通过公开竞 争喊价的方式来直接竟争, 并确定买卖的成交价格。在计算机技术运用于股票交易后, 大多数交易所的拍卖过程都由计算机处理, 交易指令输入交易系统中, 竞价过程表现为计算机自动撮合,这些买卖盘按价格优先 、时间优先的原则进行对 盘,并形成市场价格。竞价市场的交易系统被称为指令驱动系统。另一种是场外市场普遍采用的做市商制度, 亦称买入卖出制, 如 NASDAQ 采用的就是这种 交易方式。做市商制度来源于场外柜台市 场组织交 易方式, 是通过 中介 的证券商来买卖股票。证券商要在交易 中先垫入一笔资金买进较充足的某种证券, 同时推出买入价格和卖出价格, 投资者可以根据证券商的报价与证券商直接交易买入或卖出一定数量的证券, 所以也就被称为报价驱动系统。做市商制度伴随 NA SDAQ 的成功而风靡全球, 做市商制度对于提高股票市场的流动性很有益 处。另外, 做市商在报价的过程中, 参与了价格的决定过程, 有助于稳定市场情绪, 防止市场剧烈波动,可以推动股票价格向真实价值的回归, 从而提高股票市场的运行和资源配置效率。
2 我国引入做市商制度的可行性
我国沪深两市现在采 用的都为指令驱动系统的交易组织方式, 在交易日开盘时段 9: 25采用集合竞价的方式确定开盘价, 然后在其他的交易时间采用连续竞价方式。综合考虑我国股市的现实情况, 有必要对现在采用的交易方式进行完善。在现有的约束下, 若将股票市场交易方式的选择作为一个决策函数, 那么引入做市商制度不失为这一决策函数的一个解, 且引入做市商制度也具有现实的可操作性。
1) 全流通之后做市商制度仍具可行性
目前, 意在实现我国股票市场全流通的股权分置改革已经结束, 我国股票市场在经历了一场地震之后, 重获青春。现在我国股票市场流动性过剩, 而做市商制 度可以增进股票市场的流动性是其一大优势, 但这并不说明引入做市商制度于我国股票市场没有益处。 推升流动性只是做市商制度的优势之一, 其另一大优势是可以稳定股价, 平稳市场情绪, 而这也是本文认为 的我国为什么要引人做市商制度的初衷之一。我国股票市场投机文化盛行, 受这种文化的支配, 股票市场 很容易诱发市场情绪的激化, 导致股价大涨大跌的行情, 做市商制度正可 以在这方面大有作为。
2) 一些证券交易商已经具备成为做市商的基本条件
要实行做市商制度首先要以一批资质良好的做市商为基础, 因为做市商是要直接参与股票市场的定价的, 所以必须拥有可以对股价进行较合理的判断的素质, 如强大的研究力量, 较强的风险控制能力, 丰富的二级市场运作经验等。另外的一些基础条件, 如拥有雄厚的资金积淀, 规范的运营记录, 大量一流的人才, 也 是作为合格的做市商所不可或缺的。在我国目前的情况下, 经过股票市场十几年的沉浮, 大浪淘沙, 已经有几家证券的交易商具备了上述的实力, 可以承担起我国首批做市商的历史责任。
3) 伴随着金融体制改革, 融资环境已经得到改善
因为做市商在做市过程中, 既需要在期初建立足够的库存股票, 又要在报出双价的前提下按照此报价履约交易,所以会有很大的资金需要, 要求有较强融资能 力, 否则资金链条很容易断裂, 进而牵 一发而动全身, 威胁到整个股票市场的公信度和安全性。当前,我国金融体系稳定, 融资环境宽松, 证券商可以通过证券抵押贷款等形式进入货币市场进行融资, 这就为做市商的资金安全以及整个做 市商制度的可行性奠定了物质基础。
4) 交易技术硬件的日趋完善
目前, 沪深两市的交易方式已经实现了电子化和自动化, 交易的准确性稳定性和安 全性在世界上都处于先进地位, 只要稍加改进就可以满足做市商制度 对于 硬件的要求。
3 我国引入做市商制度时需要注意的几个问题
1) 做市商进入门槛的设立
宏观的讲, 在我国的股票市场的现状下, 对做市商资格的认定将是引入做市商制度能否成功的关键因素。证监会要明确规定入选者的遴选标准, 申请程序及市 场准入原则, 引入竞争上岗机制, 有进有出。贯彻公开、公平、公正的三公原则, 谨防遴选过程中的权力寻租。
2) 加强监管
证券法等一系列法规的颁布、 实施标志着我国证券交易和监管的法律基本框架已经建立, 为推行做市商制度提供了法律法规的保障。做市商一般占有优势信 息, 可能认为造成市场信息的不完善, 以此来攫取垄断利润。进而,几个做市商可能有勾结行为, 共同操纵市场, 引致垄断利润。所以, 做市商制度存在此种 交易风险, 一旦决意引入做市商组织模式,就需要在实践中, 进一步加强做市商特定法规的制定以及配套法规的完善, 强化风险控制。
3) 注意与现行交易方式的结合
做市商制度本身有很强的生命力, 但是引入做市商制度在操作上, 存在一定的风险。我国可以考虑的方案是渐进式改革。在不完全推翻原有的股票市场的组织交 易方式的前提下, 将做市商制度作为现有交易方式的补充。在股票交易过程中, 做市商和其他投资者在计算机交易系统上以价格优先或时间优先原则公开竞价, 既与现行交易方式接轨, 又保证了做市商充分参与市场, 可以最大限度地提高股票市场运作效率。
五 结论与启示
股票市场的资源配置功能是理性市场所具有的。近期的大量研究显示, 如果价格是非理性的,股市就不能以有效的方式实现资本资源的有效配置。虽然我国资本市场建立时间不长, 但对国有企业改革和投融资体制的完善起到了明显的促进作用, 已显示出很强的生命力。然而我国股市中投机性和泡沫性强的问题也长期存在, 在一段时期内有愈演愈烈趋势。国内很多学者从多种角度对此进行了理论和实证研究, 并得出了关于我国股市投机性的诸多认识。然而结合上述对投机者行为、尤其是投机心理的分析, 我认为有必要从以下几方面重新思考, 以规范我国股票投资者的行为:加强对投资者的教育, 使其树立正确的投资观念。我国股票市场起步较晚, 投资者以散户为主,他们缺乏投资知识, 短期投资理念强, 自我保护意识和能力较差。大多数投资者盲目跟风, 具有很明显羊群效应, 突出表 现为股市中散户的追涨杀跌行为, 这增强了股市投机性和风险性。因此有必要通过创办股民学校, 借助各地新闻媒体、证券类杂志开设专栏等形式, 加强对投资者的教育, 使众多的中小投资者树立正确的投资理念。目前我国证券投资者教育正从自发的学习向体制化的有序教育,从一般性的知识普及向防范投资风险、树立理性投资理念方向发展。严格信息披露制度, 控制股市操纵行为。由于巨额利润的诱惑, 市场操纵是股市运行中的常见现象, 这大大增强了我国股市的投机性。这类因人为制造出信息不对称而产生的投机性, 会带来股市收益分配的严重不公平, 并将严重挫伤普通投资者参与资本市场的积极性, 最终会阻碍市场的健康发展。因此证券监管部门必须严格控制价格操纵带来的市场投机性, 主要措施应是保证相关信息发布的准确性与及时性。积极发挥证券监管部门、新闻媒体及中介机构对市场投机心理的引导作用, 尤其在股市泡沫膨胀时, 可以防止极端投机狂热市场产生。一种政策面上的利好消息, 往往会通过特定的传导机制诱发投机泡沫的产生, 此时又极易产生金融错觉人们仅根据现在价格的上涨推测未来价格的上涨, 且表现出盲目自信, 认为自己能够在价格下跌之前抛出股票。这一作用过程被希勒形象地称为反馈环和恶性循环。实际上, 在股价与投资者反应相互作用的过程中, 上述部门可以在抑制投机心理的过度膨胀中发挥积极作用。
