资产证券化的产生及其发展；
资产证券化的虚拟特征；
资产证券化的微观功能；
资产证券化的宏观功能；
资产证券化的风险管理；
加快中国资产证券化发展的意义
总结。
内 容 摘 要
资产证券化是30多年来金融领域中最重要的金融创新之一，受到各国的广泛关注和积极推广。本文将对资产证券化的产生及发展历程进行回顾，并在研究资产证券化虚拟特征的基础上从微观和宏观两个角度分析资产证券化的功能，然后分析中国当前应当大力发展资产证券化的意义。
一、资产证券化的产生及发展
（一）美国资产证券化市场的发展情况
资产证券化最初出现在70年代的美国住房抵押贷款市场，抵押支持证券(mortage-backed security,MBS)是最先出现的产品。它是以住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行的证券(多数为债券)。当时，美国住房金融制度受到联邦法律的严格限制，只能由地区性储蓄和信贷协会等储蓄机构依靠所在地区居民储蓄存款向个人提供住房抵押贷款。这种政策不仅制约了住房金融业务的发展，而且产生了很大的信用风险，严重影响了储蓄信贷协会的经营。为了获取新的资金来源和转嫁利率风险，住房抵押贷款机构将新发放的住房抵押贷款打包，并通过发行住房抵押贷款过手证券为持续发放住房抵押贷款筹措资金。这些贷款的信用要么由联邦住房管理局，要么由退伍军人事务管理局提供担保。为提高投资者对这些证券的认同度，过手证券的信用由政府国民抵押协会(GNMA)提供担保而得到提高，GNMA的信用则进一步由美国政府提供全面的信用支持。这些证券以前被称为GNMAs，现在则被称为Ginnie Maes。
20世纪70年代初期，还有另外一种住房抵押过手证券在市场上发行。这是一种名叫FHLMC PCs的连带损益权证。该权证由联邦住房贷款抵押公司(FHLMC)发行和担保，该公司现在是一家联邦政府资助企业(Government SponsoredEnterprise,GSE)，其正式新名称是Freddie Maca 70年代，GNMAs和FHLMC PCs的总体发行额较小，从没有超过每年300亿美元的规模。然而从1981年开始，住房抵押贷款证券化的速度大幅加快，当时Freddie Mac和联邦国民抵押协会(FNMA) (另一家GSE，现被称为Fannie Mae)成了MBS的担保人。随后，两家GSE开创了住房抵押贷款互换的项目以帮助各类储蓄机构将其所持有的住房抵押贷款进行证券化。各类金融机构将它们持有的住房抵押贷款出售给GSE，同时获得所出售抵押贷款的受益凭证，这种类型的MBS统称为机构担保MBS或简称为机构MBS。此外，在机构担保MBS快速发展的同时，没有经过政府机构担保的MBS的发展速度也很快，特别是进入20世纪之后，非机构担保MBS每年都有大幅增长，到了次贷危机之前的2005和2006年，其年发行额达到最高峰。
20世纪80年代中期，其他类型的贷款发起人也参照MBS的模式，将其新增贷款进行打包出售，从而形成资产支持证券(asset-backed security, ABS)。这是指以除住房抵押贷款之外的其他信贷资产为基础发行的证券，是抵押支持证券技术在其它资产上的推广和应运。根据证券化的资产类型划分，用于资产支持证券的资产可具体细分为以下几种:汽车贷款、信用卡贷款、房屋净值贷款、已建房抵押贷款、助学贷款、设备租赁、应收账款等。近年来，一些其他新的金融资产，如财产税留置权和设备租赁合约等也被用于证券化。美国市场上的ABS年发行额从1985年的仅超过10亿美元发展到2003年的4600亿美元。2005-2006年，ABS发行额继续急剧膨胀，每年都在7000亿美元之上，次贷危机之后则大幅回落。
20世纪90年代初期，更为复杂的资产证券化产品一担保债务凭证(Collateralized Debt Obligation,CDO)被创造出来。它是以担保债务信用为基础，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割收益和风险，以满足不同投资者需要的创新性产品。该产品包含一系列资产构成的资产池，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同系列(tranches)的证券。评级公司将这些证券分为不同的级别:优先系列(senior tranches,AAA评级)，中间系列(mezzanine tranches,AA至BB评级)，股权系列(equity tranches，无评级)。资产池产生的现金流按照优先系列—中间系列—股权系列的顺序分配。
损失承担规则与现金流收益分配规则的顺序相反。当发生损失时，由股权系列首先吸收，然后依次由低级向高级承担。
CDO按照基础资产的不同，可以分为贷款担保凭证(CLO)、债券担保凭证(CBO)、合成担保凭证(CSO)和结构金融产品担保凭证(SFCDO)。其中CLO的基础资产是高收益贷款，CBO的基础资产是企业债券。CSO的基础资产为信用衍生产品，也就是基于信贷或债券的远期合约、互换和期权等。SFCDO的基础资产是结构性金融产品，如MBS和ABS或其他CDO。可以看出，CDO是一种基础资产非常丰富和灵活的证券化产品，它可以根据需要将抵押贷款、债券甚至其他证券化产品纳入资产池。
近年来，CDO已经成为新的受欢迎的资产证券化品种。1996年，CDO的发行额大约为200亿美元，到1997年就快速上升到760亿美元。1998-2003年，其发行额在600亿—700亿美元之间徘徊。2005年，CDO的发行额首次突破千亿美元，达到1900亿美元的规模，2006年，这个规模又暴涨至3300亿美元，次贷危机之后则大幅回落。
资产证券化之所以首先在美国出现，是有着深刻的背景因素的。
第一，金融结构。首先，单一银行制为资产证券化提供了发展的条件。美国
历史上认为分行式的银行不利于竞争，因此不允许银行和储蓄机构跨州经营业务，这就使得单一银行制在美国成为一种普遍的形式。但各州的经济发展不平衡，导致资金供求也不平衡，单一银行体制严重制约了资金的流动，众多的小银行在经营中经常面临着客户要求贷款数额大于其信贷额度的要求。为了不因拒绝提供贷款要求而失去客户，小银行常常通过向大银行出售其贷款以维持与关键客户的关系，资金过剩地区的金融机构可通过购买资金短缺地区的金融机构所发放的贷款，绕过管理法规的约束，缓解了地区间资金的供需矛盾。尽管被出售的贷款还不能被称为证券，但它却为证券化的产生埋下了伏笔。其次，美国市场主导型的金融结构为资产证券化市场提供了发展的动力。大萧条之后，美国逐渐形成了市场主导型的金融体系，它以直接金融为主要依靠，金融市场较受重视或较为发达，且直接金融与间接金融相互融合，二者在社会储蓄转化为投资、影响公司控制和加强风险管理方面共同发挥作用。从“传统”金融机构的角度看，市场主导型的金融体系是建立在其做出牺牲的基础上的。+Q条例”禁止商业银行对活期存款支付利息，并对储蓄存款和定期存款规定最高利率限制。这一规定促进了20世纪30年代美国恢复金融秩序，也有利于20世纪40年代至50年代初的美国政府低成本筹措战争借款和战后美国经济的迅速恢复。但是，进入60年代以后，随着资本市场的高速发展，各类金融产品层出不穷，共同基金和货币市场可以支付给长期储户更高的收益，这促使大量资金搬离储蓄机构，出现“脱媒”现象，严重影响了储蓄机构的发展。储蓄机构不得不将低收益的固定利率资产卖给能够接受这一现金流的投资者从而扩大资金来源。这就刺激了美国的抵押担保证券市场的发展，同时为储蓄机构的发展提供了一个转折点。
第二，科技发展。美国是世界第一科技强国，计算机和现代通讯技术都起源美国。先进的技术手段提高了金融交易的效率，扩大了交易的范围，突破了交易空间和时间上的限制，创造了全球性的金融市场，也改善了市场获得证券信息的能力，使得大量金融衍生工具的运用成为可能，这些都刺激了资产证券化的发展。
第三，法律环境。资产证券化作为一项重要的金融创新，是对现有法律制度的挑战，它产生了对新的法律制度的需求，并由此推动了法律制度的供给和演变。如果没有相关法律制度起到了促进、规范和保障的作用，这项创新很可能就会夭折。而美国正是利用这一契机，及时修改、制定了一系列法律从而促进了证券化产生与发展。1984年国会通过了《二级抵押贷款市场增补法案》(SMMEA)，该法案确保所有经过评级的抵押贷款支持证券对几乎所有的投资者来说都成为合法的投资对象。紧接着，美国的SEC也据此同意所有住房抵押贷款支持证券均可通过“暂搁登记”方式承销。这一规则的实行，大大简化了SEC的审查程序，降低了抵押贷款支持证券的发行成本。美国国会针对证券化当事人对制度所产生的巨大需求，于1986年通过了《税收改革法案》，增加了不动产抵押贷款投资载体(REMIC)条款，该条款规定不动产抵押贷款支持证券的发行人不须缴纳实体税，从而避免了双重税收。此后，在90年代初，美国又批准成立了一种新的资产证券化载体一金融资产证券化投资信托(FASIT)。FASIT也可以避免双重纳税，但它适用于所有类型资产的证券化。REMIC和FASIT降低了证券化交易的成本，推动了证券化的全面发展。此外，1997年美国财务会计标准委员会(FASB)以FAS125规则代替了FAS77规则，重新确定了“真实出售”的会计标准，放宽了对“真实出售”的认定，从而促进了资产证券化的发展。
第四，放松管制。20世纪60年代末70年代初，在西方国家，新自由主义思潮上升到主流地位。里根政府实行经济自由化，取消或放松微观经济领域的政府调控。其中包括在金融业中实行金融自由化，取消或放松对金融业的调控。20世纪80年代以来，美国进一步放松金融管制大力推进金融自由化进程，这给资产证券化的快速发展创造了宽松的外部环境。
（二）其他国家资产证券化市场的发展情况
资产证券化起源于美国，随后在全球其他地区也得到了较快的发展，欧洲继
美国之后从80年代开始证券化，目前是世界上美国以外的第二大资产证券化市场。由于亚洲过去历史上多以银行作为融资中介，资产证券化一直未得到发展，1997年的金融危机促进了资产证券化的发展，有关国家也在监管、税收、法律等方面为资产证券化创造了有利条件。近年来，在国际投资银行积极介入推动下，资产证券化在亚洲的日本、韩国等也得到了快速发展。
二、资产证券化的虚拟特征
马克思在《资本论》的第三卷中，提出了虚拟资本的理论，“随着生息资本和信用制度的发展，一切资本好象都会增加一倍，有时甚至增加两倍，因为有各种方式使用同一资本，甚至同一债权在不同的人手里以不同形式出现。这种‘货币资本’的最大部分纯粹是虚拟的。”’。归纳马克思的分析，可以简要地得到其两个主要观点:第一，马克思认为虚拟资本是在借贷资本(也就是生息资本)和银行信用制度的基础上产生的。在资本主义生产的基础上，货币能够转化为资本，并通过这种转化，由一个一定的价值变为一个能自行增殖的价值。这时货币的使用价值就在于它可以转化为资本而产生利润。在这一意义下，可以将货币看成是一种特殊的商品，由其所有者在一定的法律形式和条件下贷给需要资本的人，一定时期后再按约定连本带利归还给其所有者，这时货币就成为一种可以产生利息的资本性息资本)，而信用就是借贷的基础。但是当货币作为生息资本贷出时，其所有者并不能像通常的商品交换那样取得任何等价物作为报酬，只是取得了某种形式的、将来可以还本付息的保证。这种保证(通常以书面的形式)就是虚拟资本。当银行出现之后，将社会上大部分闲置货币集中起来成为生息资本，而且随着信用制度的扩大，虚拟资本的类型逐渐增多。第二，马克思认为虚拟资本本身并不具有价值，但是却可以通过循环运动产生利润，也就是产生某种形式的剩余价值。但这种剩余价值并不是直接由虚拟资本本身“产生”的，而是职能资本家(产业资本家或商业资本家)从其所获得的利润(剩余价值)中按照有关约定以利息的形式付给虚拟资本的所有者的。
根据马克思的分析，虚拟资本主要有三种形式(洪银兴，2009)。
首先是在信用形式上产生的虚拟资本。信用包括商业信用和银行信用。商业信用是职能资本家之间用延期付款方式赊购商品时彼此提供的信用，它是资本主义信用制度的基础，其作用是使交易的扩张突破现有资本的限制，促进商品流通。银行信用是银行资本家向职能资本家提供贷款所发生的借贷关系，它在货币资本的借贷数量、经营范围和借贷期限等方面，都远远超过了商业信用，能够更好地使经济扩张，满足资本主义经济发展的需要。
其次是在收入资本化形式上产生的虚拟资本。马克思说过:“人们把虚拟资本形成叫作资本化，人们把每一个有规则的会反复取得的收入按平均利息率计算，把它算作是按这个利息率贷出的资本会提供的收入，这样就把这个收入资本化了。”这种形式虚拟资本的代表就是债券、股票等有价证券，它们代表了对于未来收益的索取权，其理论价格等于未来若干期收益的变现值。这些证券所筹集的资本进入企业支持实体经济的运行。其自身由可以脱离现实资本独立进入市场流通，从而实现了虚拟资本的运动与现实资本运动的分离。
第三是金融衍生工具形式产生的虚拟资本。恩格斯在修订《资本论》第三卷时依据当时现实发现，市场上出现了单纯为了购买某种有息证券而成立的金融公司，这些金融公司单纯投资于证券，而不是投资于实体经济，由此使虚拟资本进一步膨胀。现代经济中，虚拟资本具有无限扩张的趋势，依靠虚拟资本的形成机制，一切资本具有了倍数增加的能力，从而产生了强烈的创造虚拟资本的诱惑，因此除了银行信贷和债券、股票两类虚拟资本外，又发展出各类金融衍生工具，如金融期货、股票期权等，这使得虚拟资本的规模进一步膨胀，距离实体经济也越来越远。
在金融创新高度发展的背景下，资产证券化作为一种更高级的虚拟资本形式产生并迅速扩张。从复杂程度和发展水平看，它是一种金融衍生工具。而从具体的结构看，资产证券化又有收入资本化形式上产生的虚拟资本的特征，因为资产证券化产品就是将某种或某类资产经过一定技术处理、组合后，以产生稳定的现金收入流。也就是说，只要一定的收入流是稳定的，该资产就能被证券化。但是它已经超越简单意义上的股票或债券，而是在马克思所分析的基础上更为复杂的金融衍生品，是将传统的几类虚拟资本有机结合的产物，也是虚拟经济发展的更高阶段。按照虚拟资本的特征，可以将资产证券化产品分为以下两类。
1.以信用为基础的收入资本化形式。
历史上，最先出现的两种资产证券化产品是抵押支持证券(MBS)和资产支持证券(ABS)。前者是以住房抵押贷款为基础，以借款人对贷款进行偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行的证券(多数为债券)。后者则是以除住房抵押贷款之外的其他信贷资产为基础发行的证券，是抵押支持证券技术在其它资产上的推广和应运。可以清楚地看到，这两类产品的标的物均是各种类型的信用，通过分类、打包产生稳定的收入流，从而形成资本化形式的收入。因此，这一类资产证券化产品是信用和收入资本化形式的有机结合体，以信用为基础，收入资本化为表现。
2.以收入资本化为基础的再次收入资本化。
紧跟MBS和ABS之后出现的是担保债务凭证(CDO)和合成型CDO。前者是一组固定收益资产组成的投资组合，有一个由一系列资产构成的资产池(可以包括企业债券、股票、其他资产证券化产品等)，并以该资产池产生的现金流为基础，向投资者发行不同系列(tranches)的证券。后者是传统CDO的衍生性产品，是建立在更为复杂衍生品基础上的一种CDO形式。在该类CDO下，信贷资产的所有权并不发生转移，发起人只是将一组贷款债权汇总包装，并与SPV订立信用违约互换合约，将信贷资产的信用风险转移给SPV，并由SPV最终转移给证券投资者，当发生违约事件时，可按照契约获得全额或一部分的赔偿。
这两类产品是基于各种金融工程技术，对债券、其他证券化产品等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险的创新性衍生证券产品。其标的物是各类收入资本化形式的虚拟资本，同时本身也以收入资本化的形式出现，因此是以收入资本化为基础的再次收入资本化。如果说，以信用为基础的收入资本化形式还只是信用和收入资本化形式的简单结合，则这类产品便是信用和收入资本化形式的复杂结合，形成了“信用→以信用为基础的收入资本化→以收入资本化为基础的收入资本化”的复杂链条。
综上，无论是以信用为基础，还是以收入资本化为基础的资产证券化，本质上都是将传统的虚拟资本进一步虚拟化的过程。如果运用现代金融理论分析马克思的几类虚拟资本能够发现，信用形式上产生的虚拟资本对应着间接融资，收入资本化形式上产生的虚拟资本则对应着直接融资，而资产证券化便是间接融资和直接融资的复杂结合，它的出现成为沟通两类资金配置模式的工具和桥梁，同时，它还具备了金融衍生工具的风险管理功能。
三、资产证券化的微观功能
作为一种迅猛发展的金融创新产品，资产证券化具有其独特的功能。本节分析资产证券化对于参与者产生的功能，称为微观功能。
（一）流动性转化功能
对于资产而言，流动性是指能够以一个合理的价格顺利变现的能力，资产证券化最初的功能就是把原本流动性很低甚至不具备流动性的资产，转换成具有高度流动性、可以在市场上自由交易流通的标准化的证券。以商业银行为例，传统上认为其资产中的抵押贷款是不具备流动性的，只能依靠还本付息的方式收回，如果这一过程较长，事实上就减慢了资金周转，降低资金使用效率，也约束了可用资金的规模。通过证券化，将缺乏流动性的长期资产转化为流动性较好的资产，原有资产得到变现，进一步加速资金流转。同时，资产证券化的实施也提供了新的融资方式，既提高了其融资能力，也有助于建立分散化的融资渠道，通过保持负债多元化的方式改善资金的稳定性。
（二）规避监管功能
进入20世纪80年代以后，国际银行业变革加快，在新技术革命、各国资本市场自由化等因素推动下形成的放松管制浪潮，使金融市场趋于全球化，银行业在国际范围内的竞争也日趋激烈，其经营风险不断加大，彼此之间的不平衡竞争日趋严重。为了避免这种不平等的局面和银行经营风险日益增大给国际银行业带来的不稳定，提高银行承受风险的能力和投资的安全系数，巴塞尔委员会经过数年的努力，于1988年7月推出了基本上能为各国所接纳的、旨在改善国际银行监管的巴塞尔资本协议。第一次提出了作为商业银行应当具备的资本充足标准:商业银行的核心资本与风险加权资产的比率不得低于4%，总资本与风险加权资
的比率不得低于8%。这一监管手段沿用至今，成为国际银行业的监管惯例。同时，也可以看到，这一方法实际上是通过资本金的要求对商业银行的资产规模形成了约束，银行为了盈利的需要，必然要通过金融创新规避这一监管规则。通过资产证券化，银行可以将部分资产转移出资产负债表，减少资产总量，在资本金不变的情况下提高资本充足率。这样，对于资本充足率较低的银行，可满足监管要求;对于资本充足率较高的银行，可以释放相应的资本，扩大业务规模、增加收益。
（三）风险转移功能
资产证券化之一前，基础资产的风险是高度集中于持有人的，如果债务人违约，持有人将独自承担风险。通过资产证券化，持有人将大量的风险资产，诸如住房抵押贷款、商业抵押贷款等不具有流动性的中长期贷款出售，使其从资产负债表中移出并转至市场上愿意承担相应风险的投资者之中。由于市场上投资者众多，转移出去的风险会被分散从而显得安全，由此实现基础资产信用风险的隔离和转移。另一方面，资产证券化中的风险隔离与“真实出售”机制使得投资者的风险只和证券化资产的表现相关，而和资产卖方的整体风险无关。风险隔离是资产证券化交易所特有的技术，是指将基础资产所有人的破产风险与证券化交易隔离开来。在股票、债券等传统融资方式中，由于基础资产不是从企业的整体剥离出来而是与企业的其他资产“捆绑”在一起的，因此如果该企业经营效益不好或破产，将直接影响到股票、债券持有人的收益。而资产证券化则不同，由于它已经将证券化的基础资产采取“真实出售”的方式出售给了特殊目的机构，在资产的卖方、特殊目的机构以及投资者之间构筑了一道风险“隔离墙”，所以即使资产的原始所有人出了问题，其风险也不会“传染”给证券持有者，即资产的卖方对己售出资产没有追索权，这使得投资者只需关注资产池本身的风险，从而降低了风险监督成本。
四、资产证券化的宏观功能
资产证券化产生的基础主要是因为其微观功能，但发展到一定程度后对整个金融体系和宏观经济也形成强大的推动作用，这可称之为宏观功能。
（一）资产证券化提高了金融体系的效率
传统的金融体系中，存在以银行为中心的间接融资和以资本市场为中心的直接融资两种方式。不同国家由于经济发展水平和市场化程度的差异而形成了不同的融资结构，目前关于间接融资和直接融资体系哪个效率更高，还没有明确的结论。但资产证券化过程，综合了二者的优势，可以大大降低交易成本，从而提高了金融体系的效率。
首先，资产证券化开辟了投资者和借款者之间新的融资渠道，提高了融资效率。在传统的融资体系中，借款者通过银行获得资金，或者通过金融市场发行证券筹集资金，是一种增量融资。而通过资产证券化这种融资方式，借款者以金融资产收益的要求权为抵押，发行资产担保证券，是一种存量融资，增大了资金的杠杆效应，提高了融资效率。
其次，资产证券化创造了新的资金配置方式，提高了资源使用效率。资产证券化是以资产为信用基础的融资方式，优良的资产可以优质的价格获得资金。这样，即使资产所有者的整体信用级别较低，但是它的优良资产却依然可以获得投资者的青睐。这就使资金配置给了好的资产，提高了资源的使用效率，最终创造出较高的效益。
最后，资产证券化促进了金融业的分工和专业化，提高了运营效率。在商业银行充当主要金融中介的时代，各种金融服务的分工表现为商业银行内部业务的分工。但这一模式往往造成商业银行力量的分散和系统成本的快速上升，最后导致规模效益递减。资产证券化的出现促进了金融业的分工，各类机构通过专业化提高运营效率，从而在成本增加很少的情况下实现了规模经济。一是银行可以专门从事发起贷款的业务。银行的优势在于他们在管理信用风险方面积累了一定的技术和经验，在收集和处理有关借款人的信息方面占有优势。由于银行始终扮演着借款者和投资者的中介桥梁的角色，所以银行掌握了大量的关于借款人的信息，与其他机构相比，这些积累的信息使银行具备了如何评估借款人的丰富经验，这样就实现了专业化、标准化，从而大大提高了效率。二是在资产证券化过程中，各类服务机构可以专注于其特定业务。SPV是专业从事证券化工具的载体，负担风险隔离的任务；担保机构将对证券化资产组合进行担保；评级机构进行证券评级；投资银行发行由贷款支持的资产担保证券，出售给投资者；人为基础资产的运转和本息的回流做出努力；受托管理人接受投资人的委托监督服务人的行为、回收和管理现金流等。这些机构间分工明晰，可以充分发挥专业化优势。可以说，资产证券化将传统上的贷款发起和贷款服务功能分开了，通过市场竞争，可将贷款服务功能分配给最有效率的贷款服务人，一个贷款发起人如果不选择继续服务，也可以选择出售贷款服务功能。
（二）资产证券化提供了有效的风险再分配机制
在资金配置过度依赖间接融资的情况下，一旦发生危机就会相当严重。因为在传统型银行配置的情况下，风险承担功能和流动性供给功能集中于银行，银行内部的信用风险、利率风险、流动性风险、市场风险等难以向更加善于管理风险的机构或个人转移及再分配，一旦发生银行业危机，就会造成资金循环中断和资源配置受阻等宏观经济问题。资产证券化是直接融资和间接融资的有机结合，它在银行配置的基础上，引入了证券化原理，使贷款债权的资产特性发生变化，最终以向资本市场发行证券的形式对债权实现再配置，构成了银行中介与资本市场相结合的形态。从风险配置情况看，在银行贷款情况下，风险承担功能和流动性供给功能由银行承担;而在证券化情况下，风险由银行和投资者共同承担，流动性由资本市场提供。由于投资者的数量极其庞大，类型千差万别，能够有效吸收分散风险，同时，平滑了流动性的过度波动，增强了金融体系的稳健性。
（三）资产证券化推动了金融基础设施的变革
推进资产证券化是一项系统工程，在此过程中，会对相关的法律制度、税收制度等提出改革要求。例如，要保证资产证券化的顺利实施，需要通过立法降低资产证券化过程各环节的相关费用，以降低资产证券化的成本。其中税收是比较重要的成本之一，由于资产证券化的环节较多，在各种不同的环节牵涉到不同的经济主体，如果每个环节都按照现行的税法规定征收相应的税赋，必定会增加资产证券化的成本，不利于资产证券化的有效开展，也违背了税收中性的原则。为保证税收中性原则，立法部门必须制定专门的税法，对相应环节的税收进行减免。为了防范资产证券化过程中的相关风险，会计法等相关的法律也必须对真实出售和破产隔离等各个环节的运作制定比较明确的规定。这关系到能否从根本上吸引投资者。此外，法律还应对证券化产品的标准化、发行、审核、承销、上托管及交易场所、交易规则做出明确规定，以避免交易过程中的不确定性。
五、资产证券化的风险管理
资产证券化产品是一个由各类机构和个人组成的利益关系复杂、环节过长的链条，但风险监管却未能很好地与之进行匹配。金融监管模式和手段滞后于金融创新的发展水平，对次级抵押贷款产品的风险认识不够，控制不当，监管不严，很容易引起次危机的爆发。因此，必须加强对资产证券化各个环节和相关机构的风险管理，消除监管空白和监管套利。
（一）加强对基础资产质量的监管。作为一种具有多种功能的金融创新产品，资产证券化市场呈现典型的倒金字塔结构:最低层是贷款市场，然后是以此为基础形成的多层复杂的衍生品市场，层级越高证券化程度越深。但无论其结构如何复杂，产品收益的源泉归根结底在于贷款的还款资金，因此，贷款的质量在很大程度上决定了整个结构的稳定性。然而，由于证券化能使贷款风险在很大程度上转移给其他金融机构，贷款人的激励结构会发生非常明显的变化，他们对放款标准也缺乏监督激励。可见，在资产证券化中，投资者自利动机所产生的相互监管激励并不足以保证贷款资产的质量。首先，监管机构必须审查商业银行的贷款标准，设置不同情景严格测算还款流以从根本上保证基础资产的质量。其次，对以次级贷款为基础的证券化产品进行深度监管，包括对此类产品的规模做出必要的限制以及信用评分低于某一标准的贷款不能进入资产池等。第三，对某些标准过低的贷款(如无收入证明、无信用评级和无还款来源的贷款)，要求贷款出售者和资产支持证券的发行人中至少应当有一方保留第一损失承担者的地位，严格限制其通过出售贷款完全转移风险。
（二）加强对资产证券化运作模式的监管。第一，对银行出售的贷款设定“保质期”，在此期限内，作为债券发行担保的房贷等资产仍保留在银行的资产负债表上。超过期限后，“真实销售”机制发挥作用，资产移至银行表外并由SPV接管。这一方法削弱了银行单纯为打包出售而放贷的冲动，促使其更加关注贷款质量。第二，对已出售的“保质期”内贷款仍保留一定的资本金。巴塞尔新资本协
议仍然规定，对于商业银行真实出售的资产没有资本金要求，但从这次危机来看，
此规定仅仅是从防范银行业风险的角度设计，而没有考虑对整个金融体系以及经
济运行的影响。既然要对银行出售的贷款设定“保质期”，那么在此期间内就仍
有必要根据贷款的风险权重保留资本金，即使今后贷款转移出去了，为了金融系
统整体稳健的需要也必须留有一定的风险准备。第三，要求银行必须持有一定数量的自身发行的次级债券。以次贷为基础发行的次级债券是危机后受到广泛垢病的产品，由于经过多次分解打包，内部结构及其复杂，一般投资者很难了解风险收益的真实情况，从而作出错误的投资决策。而对这类产品质量最了解的莫过于发放次贷的银行。因此，要求银行必须持有以自身发放的次贷打包形成的证券化产品，以此构建约束机制，进一步激发银行提高信贷质量的动力。
（三）加强对评级机构的监管。现代经济社会中存在着大量的市场机会，投资者在决定是否投资于某一项目时，需要考虑众多影响投资回报的因素和相关的风险，而收集这个风险的信息成本巨大或者具有很大的不确定性，因此投资者可以利用市场上信用评级机构提供的不同信息来甄别投资的风险与评估赢利的可能性。对于普通的投资者而言，弄懂那些异常复杂的证券化产品的含义和结构已属不易，而对各类产品的风险和收益作出判断几乎就是不可能完成的任务，因此，市场上销售的证券化产品完全依赖外部信用评级。长期以来，在各类金融机构和投资者眼中，信用评级机构实际上取得了“受托监督人”的地位。然而，正如政府提供私人物品会导致市场效率损失一样，由追求自身利益最大化的私人企业提供金融监管这样的公共服务同样也会产生市场失灵。其中最主要的表现在于评级机构的独立性不足，评级过程存在利益冲突，道德风险严重。在完全竞争的市场经济状态，竞争是达到资源优化配置的最佳手段，但在评级机构业务中却缺少竞争，美国的评级业务主要被三大机构所控制。如果没有竞争，就必须加强对评级机构的监管，通过声誉机制促使其提供更客观、中立的评级服务。监管机构应敦促其加强信息披露、提高评级透明度，向投资者提供有关评级局限性以及评级果对风险因素变化的敏感性的详细说明;对证券化化产品，评级机构应使用有别于一般公司债券的评级符号，还应提示这些产品在基础资产质量恶化时被大幅度降级的可能性，以使投资者更好地理解这些产品的潜在风险。此外，监管机构还应该进行定期或不定期的直接检查，对那些管理利益冲突很差的评级机构实行市场禁入。
（四）建立有效的信息披露制度。
1、是建立完备的信息报告制度。将信息报告作为所有证券化产品发行时的制度要求之一，确保所有发行者在发行产品时提供完整信息。同时，通过统一渠道公开这类信息，使各类金融工具发行者能够通过此渠道公布或更新产品相关信
息，投资者也可以通过该渠道获取信息。
2、是消除产品的黑箱特征。资产证券化产品的基础资产以及定价模型应适当公开，监管部门应组织专家对其中过于复杂和专业的部分进行注释和说明以帮助投资者根据自己的假设和观点来评价产品的表现，增加市场透明度。
3、是现金流分配简单化和标准化。对标的产品现金流来源以及分配的规则应简单化和标准化，降低投资者的理解难度，增加投资者的投资意愿。
4、是加强对风险的披露。对于传统的MBS类产品，不仅披露与风险相关的描述性信息和数量信息，还要披露信用风险、流动风险、市场风险等方面的信息，
提高该类业务的透明度;对于CDS类的证券化衍生品，必须通过表内确认和表外
披露相结合的方式充分揭示其风险。评级机构要把内部评级和外部评级综合起来
考虑，对证券化产品评价的基本标准、依据与方法要向投资者公开，使投资者
能对产品的风险进行充分评估。
六、加快中国资产证券化发展的意义
当前，中国资产证券化的发展还处于初始阶段，受次贷危机影响，2008年之后国内资产证券化发行环境恶化，银监会已暂停受理新的信贷资产证券化项目，目前急需对我国资产证券化下一步的发展作出思考和定位。通过对资产证券化功能的研究发现，无论是从金融机构的角度，还是从投资者、融资者的角度，或是从多层次资本市场的角度中国推行资产证券化都是有利的，很有必要。
（一）改善我国金融市场结构、促进多层次资本市场发展。当前，我国的金融结构存在着突出的不合理现象:数十万亿金融资产淤积在银行，间接融资比重过大，直接融资比重太小，资本市场不够发达。资产证券化对改善我国金融市场结构、促进多层次资本市场发展具有重要作用。
1、资产证券化提供了新的金融市场产品，丰富了资本市场结构。我国目前的债券市场发育很不健全，主要体现在债券市场上以国债和金融债为主体，其他债券品种非常稀缺。资产证券化产品丰富了证券市场的品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具，无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。
2、资产证券化为投资者提供了新的投资选择。通过资产证券化，将合约、金额和时间都不标准的基础资产转化为具有标准价格单位、标准到期日和信用等级，在二级市场上流通的证券产品。同时，更高级的证券化技术还可以通过对现金流的分割组合，设计出一系列不同档级的证券，甚至将多种证券进行合成，满足了投资者不同的投资偏好。
3、资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，将信贷市场和资本市场有机联结，在多层面上达成信贷市场与资本市场的联系，推动直接融资市场的发展。从资产实体上看，被证券化的资产，如住房抵押贷款、项目贷款等，是商业银行经营管理的资产;从产品的形式上看，资产证券化以后可以在银行体系之外进行广泛流通;从交易的平台看，资产证券化产品既可以在银行体系内以银行客户为对象进行发售，也可在证券交易系统进行交易买卖;从投资群体看，机构投资者或社会大众均可投资购买证券化产品。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，为市场输送源源不断的资金“血液”，从而促进资本市场和银行体系的协调发展。
（二）有助于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是衡量银行抵御风险能力的一个综合性指标。2004年2月，中国银监会发布《商业银行资本充足率管理办法》，要求商业银行在充分计提各项损失准备的基础之上计算资本充足率，并最迟于2007年1月旧使风险加权资本充足率不低于8%，核心资本充足率不低于4%。从此，如何在有限的资本条件下实现收益与风险的匹配成为商业银行面临的重大课题。近年来，随着资产的快速扩张，国内银行普遍面临资本金不足的难题，特别是2009年接近10万亿的天量新增信贷更使多家银行的资本充足情况堪忧。目前，大量未上市银行纷纷寻求上市融资，而已上市银行又寻求再融资。但这些手段均是从扩大资本充足率的分子角度着手，且这种大规模融资容易引发市场极大反响，招致投资者的抵制，从股票市场看，只要传出商业银行有融资的消息，无不出现暴跌。而资产证券化一方面可将优质资产打包出售降低资产总量，另一方面将风险权重较高的贷款资产(根据银监会的规定，住房贷款的风险权重为50%)变为风险权重为零的现金资产，总资产的风险权重降低，能双管齐下降低资本充足率的分母。银行采用这一金融创新实现了主动灵活地调整风险资产规模，以较小的成本提高资本充足率。
（三）优化商业银行资产负债结构，降低流动性风险。根据商业银行资产负债期限匹配的原则，短期负债，只能用于短期资产；长期负债可以用于短期和长期资产，如果短期负债被用于超过自身期限的长期资产，则被称为资产负债的期限错配。目前，国内商业银行资产负债结构不合理，存在较为严重的期限错配。从负债方看，定期储蓄存款在储蓄存款总额中的比重从2000年底的71.72%下降到2009年底的61.44%，资金来源趋于短期化。而从资产方看，中长期贷款比重持续上升，从2000年底的28.1%上升至2009年底的55.65%，大量的几十年以上的基础设施项目主要依靠银行贷款。当存款增速大于贷款增速时，错配问题的风险不大，但是，当存款增速小于贷款增速时，错配问题将会显现，潜在的流动性风险有可能转化为现实的风险。资产证券化为优化资产负债结构提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，使整个金融系统就有了一种新的流动性机制从而有效缓解流动性风险压力。
（四）有效化解银行体系不良资产，增强盈利能力。尽管次级贷款是造成这次危机的源头，但不可否认，通过资产证券化将不良资产成批量、快速转换为可交易的资本市场产品，将银行资产潜在的风险转移、分散是化解不良资产的有效途径。特别是在间接融资占绝对主导地位的我国，这一功能可降低信用风险过度积累于银行体系的状况，加强了银行系统的安全性。此外，资产证券化业务也给商业银行扩大收益、调整收入结构提供了机会。目前，国内商业银行利润的主要来源仍是传统的存贷款利差收入，中间业务收入占比不超过20%，一些地方性的法人银行甚至不超过5%，而国际上比较著名的外资银行中间业务收入已经占到利的60%左右。资产证券化的推出将给商业银行提供扩大收益、调整收入结构的。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。
七、小结
本章首先回顾了资产证券化的产生及发展历程，介绍了几类最重要的证券化产品，然后以马克思的虚拟资本理论为基础研究资产证券化的虚拟特征。几十年来，资产证券化之所以发展的如此迅猛，和其独特的功能密不可分。其中，对于参与者产生的功能，称为微观功能，包括流动性转化功能、规避监管功能和风险转移功能。理论上，对于银行来说，次级抵押贷款是质量很低的资产，不应成为银行青睐的对象，但在实践中，银行却借助资产证券化技术并利用其微观功能导致次级抵押贷款及其证券化产品大行其道。资产证券化发展到一定程度后对整个金融体系和宏观经济形成的推动作用，可称之为宏观功能。包括改变了金融体系结构，提高了效率;提供了有效的风险再分配机制和推动了金融基础设施的变革。
最后，通过对资产证券化功能的研究发现，无论是从金融机构的角度，还是从投资者、融资者的角度，或是从多层次资本市场的角度中国推行资产证券化都是有利的，很有必要。
参 考 文 献
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