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信用工具相关理论概述
二、信用工具对金融市场的正负面影响
三、信用工具监管的挑战及策略
内 容 摘 要
本文首先论述了信用工具相关理论，包括信用工具的特征、信用工具的分类，然后本文进一步分析了信用工具对金融市场的正负面影响，指出信用工具具有可以提高信贷市场效率，将信用风险转化为可流动性资产，对金融体系系统性风险有吸纳能力等正面作用，但信用工具的使用也扩大了信用风险影响的范围，容易引发道德风险，并且信用工具无法完全实现风险转移，容易使风险集中，引起金融体系不稳定。之后，本文指出对信用工具的监管，尤其是信用衍生工具的监管是对传统监管体制的挑战，也是对传统资本监管的挑战，更是对对风险识别能力的挑战。最后，本文提出了信用工具监管的策略，包括完善信用工具交易的法律法规，加强对资本充足率的管理，加强审批权监管，完善交易信息披露制度，加强国际间的统一与协调，建立和完善内部控制制度等策略。
关键词：信用工具；金融市场；监管
浅谈信用工具对金融市场的影响及其监管
信用工具相关理论概述
（一）信用和信用工具的概念
信用是以偿还和支付利息为基本特征的借贷行为，体现着债权与债务的关系。信用工具是指以书面形式发行和流通、借以保证债权人或投资人权利的凭证，是资金供应者和需求者之前继续进行资金融通时，用来证明债权的各种合法凭证。信用工具也叫金融工具，是重要的金融资产，是金融市场上重要的交易对象。
（二）信用工具的特征
第一，信用工具具有收益性特征。信用的目的性在于使用信用工具后可以约定期限或不约定期限获得的收益。信用工具产生了三种收益形式：其一是投资人依照事先协议好的利息率得到的收益，也就是最基本的固定收益，比如存单或债券于约定到期日兑付时，投资人同时可以领取到期利息；其二是投资人依照当期的市场价格卖出凭证时所得到的收益，通常称作即期收益，或称作当期收益，比如我们买卖股票产生的差价；其三是是名义收益或当期收益减除当期因物价变动而引起的货币购买力的下降额而得到的真实收益，即实际收益。
第二，信用工具具有风险性特征。提供信用后，伴随着其利益的产生，也产生了相对的风险性。换个角度来说，风险性其实也就是安全性。我们认为信用工具的风险性或安全性指的是投资人投入的本金和利息收入可能遭到损失的情况。无论哪种信用工具都有其风险性，只是风险的高低程度不同而已。按其功能来分，信用风险主要可以分为违约风险、市场风险以及政治风险。
第三，信用工具具有流动性的特征。信用工具能够进行交易和买卖，以此获取货币，这种行为使得信用工具具有了变现力和流通性。如能在短期内，投资人不用承担高风险，便能够立即出卖并获得货币，则这种信用工具的流动性强，若不能即时获得收益，则说明其流动性差。
（三）信用工具的分类
信用工具依据其信用形式来划分，可分成商业信用工具、银行信用工具、国家信用工具和证券投资信用工具。商业信用工具包括了各类商业票据等；银行信用工具指的是发行的银行券以及银行票据等；国家信用工具则涵盖例如国库券等各类政府发行的债券；证券投资信用工具就是指一般的债券和上市发行的股票等。
信用工具以偿还期为标志来区分，信用工具则可分为长期信用工具和短期信用工具。所谓短期信用工具具体是指用来进行短期资金融通的信用工具，也就是一种书面凭证用来证明短期信用关系，比如支票、本票、汇票、国库券以及可转让存单等，相对的长期信用工具指的是股票和各类在一年以上期限的债券，这些证券一般统称为有价证券。主要指的是债券和股票。
（四）信用工具的发展
随着信用市场的发展，上述信用工具仍不能满足市场发展的需求，上世纪70年代，随着国际金融创新和金融的自由化，开始出现了金融衍生工具，所谓金融衍生工具是指在原生性金融工具如股票、债券、货币、外汇等的基础上派生出来的金融工具或金融商品。根据合约的种类，可以分为金融远期、金融期货、金融期权以及金融互换四大种类。
二、信用工具对金融市场的正负面影响
（一）信用工具对金融市场的正面影响
1. 提高信贷市场效率
信贷市场效率随着信用工具的出现，尤其是金融衍生工具的出现而大大提高了，这些信用工具大大增强了参与者在信贷市场上的基础。一开始的信用工具使用者主要是一些商业银行，现在遍布了整个金融机构，比如证券公司、保险公司、投资银行，甚至是一些共同基金会、养老基金会和对冲基金会等机构投资者也参与其中，进行信用风险转移。这样一来，不但能解决因过度集中的银行风险而导致的金融震荡问题，而且有效地跨部门地分散了银行所需承担的信用风险，将其转嫁至资本市场，优化了资产组合配置及其空间，促进了金融市场的相对稳定。
2. 将信用风险转化为可流动性资产
信用工具，尤其是金融衍生工具可以把信用风险的不可流动性转化为可流动性。信用价格偏差和不合理的信用风险定价的问题，也随着信用市场的流动性的增强而得到了有效的解决，进而稳定了金融市场的秩序。由于高异质性和低流动性普遍存在于银行信贷业务领域，同时，信用风险定价不合理的问题也普遍存在于不同区域经济和各国金融体系中，大量的信用风险套利机会在全球信用市场上出现。自金融衍生产品出现后，通过利用金融衍生工具来进行交易，商业银行以及其他借款人和其他信用市场参与者取得了更多的套利机会。所以，全球金融市场的信用风险套利交易随着信用衍生工具交易的产生而被大大提高了，信用风险定价差异在不同国家和地区中被逐渐缩小，市场定价机制随着金融衍生工具交易的信用风险市场化而得到了确立。
3. 对金融体系系统性风险有吸纳能力
信用工具市场在经历过“911”事件、安然倒闭事件和阿根廷债务危机事件等市场压力之后，表现出了对稳定整个金融市场的重要作用。即使在复杂的信用案例也未能破坏任何信用工具的交易，也未能影响金融衍生工具，如期履行的合约，更未冲击任何系统性风险。由此看来，对于外部冲击，信用工具对信用市场仍然具有较强的舒缓、承受和风险转移能力，和较强的金融体系的系统性风险的吸纳能力，这些都表明了信用工具对于稳定金融市场有着及其重要的意义。
（二）信用工具对金融市场的负面影响
1.扩大了信用风险影响的范围
信用风险影响由于信用工具扩大而扩大了范围，原有的金融体系风险配置方式遭到了改变，其他的金融部门也被金融安全网体系扩展到了。在尚未有金融衍生工具产生的时候，银行间的信贷市场是信用风险的主要产生地，随着金融衍生工具的产生与应用，使得银行以外的金融机构也间接受到了信用风险的影响，银行的信用中介职能遭到了削弱，各类金融机构混业经营使得他们之间的划分开始含糊不清。金融市场的地位因为各个机构之间得交易而增加强化了，并日益依赖其二级市场。随着这些相关程度的提高，也增加了风险的传递，可能因为局部信用风险问题而引发整个金融体系的“多米诺骨牌”效应，将风险几何级扩大，最终破坏整个金融体系的相对稳定。
2. 容易引发道德风险
信用风险与放款人由于金融衍生工具的作用而相互分离，这或许也带来了道德风险和逆向选择等诸多问题，妨碍了金融市场的稳定性。金融衍生工具交易双方的信息在交易过程中是非对称的，这大大阻碍了金融衍生工具的发展。因为信息的不对称使得信用工具卖方为了保护自身利益而抬高真实价格，只有信用工具买方自身信用项目的风险较高时，他们才乐于去购买信用保护，反之，若买方自身信用项目的风险较低时，他们想当然的认为没有必要去购买信用保护，所以选择退出了信用市场，而采取其他方法来规避风险，这就是逆向选择问题。这种情况的后遗症是在金融衍生交易市场上只会留下风险较高的项目，通常高风险信用工具的买卖双方成分很复杂。此外，一旦剥离掉参考资产的信用风险后，信用保护的买方对于债务人的监督职能被削弱，其积极性将会大大缩水，这也就是道德风险。以此说明了信用工具市场不是单纯增加社会福利并促进经济发展的。
3.无法完全实现风险转移
即使信用工具产生，尤其是金融衍生工具的产生，其目的是信用风险的转移，但是是否确实的将风险转移是无法确定的，因为这还涉及到了法律风险和对手风险的因素。所谓法律风险的意思是金融衍生工具的合约存在着不恰当甚至非法的可能性。在不同的国家和地区，金融衍生工具存在于哪种金融产品的类别有着很大的区别，同时其法律监管的领域也不尽相同，这就是潜在的不确定性，因为不同国家地区的交易双方的合法权力不同，就不能有效的转移信用风险。而对手风险指的是若保护买方的对手没有依法履行约定，损失的是信用保护的买方，这样信用风险就不能真正的得到转移。
4.容易使风险集中，引起金融体系不稳定
虽然信用工具由来依旧，但金融衍生工具市场从产生至今经历的时间很短，大部分投资者还没有能力认知和管理其风险，这是保持金融市场稳定的隐患。风险管理和风险计量是信用衍生金融工具的重要保障，如若参与交易的投资人或投资机构的风险管理经验与能力尚浅，无法确定真实的信用风险转移程度及其危害自身利益的程度，反而会导致风险的增大，进而使得融资成本加剧，最终可能造成金融恐慌甚至金融危机。更令人担忧的是，市场上的投机资本将趁此良机，利用信用衍生市场与其他金融市场之间因资本监管的程度不同而从中获利套现，导致整个金融体系更加的脆弱。对于这样的以获得投资回报为目的的投机行为，早已违背了信用衍生工具规避风险的初衷。因此信用风险不但得不到有效的降低，反而整个金融系统增加了大量风险。市场风险和信用风险的流动因为风险的转移而使投资决策者和市场监管者失去长期跟踪效应，不能有效的解决风险过度集中的问题，尤其是信用衍生工具的交易范围是在场外，其风险转移活动难以透明，如果定价错误，会增强金融机构隐藏风险的目的性。
三、信用工具监管的挑战及策略
（一）信用工具监管的挑战
1. 对传统监管体制的挑战
目前包括中国在内的世界上大部分国家仍然实行的是分业监管模式，仅有少数国家实行统一监管。银行的中介职能随着金融衍生工具的产生和发展被大大了削弱了，金融机构间的传统划分越加模糊，使得多重监管出现在传统金融机构或者金融产品的监管模式中，这种混乱将阻碍着金融衍生工具的发展，影响着金融市场的稳定和风险的控制能力。1998年的美国长期资本管理公司(LTCM)发生危机以及2001年安然公司宣布破产，这些在很大程度上表明了衍生金融工具管理上存在着缺陷。美国金融学家罗伯特.默顿在深入研究金融创新和混业经营相互间产生的监管问题后，提出了新的概念，即功能型监管。功能型监管是指根据金融产品的特定功能来确定该产品的监管机构。2000年，英国通过了《金融服务与市场法》，引用功能型监管的概念，建立起一个统一的监管机构——金融服务局。不管是依照从事交易的主体或是依据衍生产品的种类来划分，金融服务局是唯一一个全英国范围内对金融衍生产品进行监管的机构。通过加强各个监管机构间的沟通与协调来减少多重监管或监管真空问题来解决仍实行机构监管的国家中多重监管或监管真空问题。从事实证明，功能型监管可以有效地解决问题，区分出混业经营中的金融创新产品的归属，协调实施跨市场、跨机构、跨产品的方案，主张设立一个可以统一对金融业实施主体监管的机构来解决多重监管问题以及监管真空问题，有效的保证了监管规则和监管体制的一致性和连续性。因此，我国今后对信用工具，尤其是金融衍生工具的监管可以借鉴英国这种功能型监管的方式。
2. 对传统资本监管的挑战
银行账簿与交易账簿的界限问题是金融衍生工具产生的诸多问题中最复杂的监管问题之一。不论强调参照资产的信用风险，将金融衍生工具交易视作银行账簿的一部分，还是强调对手方的信用风险，将金融衍生工具视作交易账簿的一部分，目前全球各国间都尚没有统一的标准。其中，前者比后者的资本需求更为庞大。因此，银行投入的资金不再用于贷款，而转移用到交易账户上，可以实现更高的信用杠杆率。比如在在银行账户上，总收益率互换视为信用替代时，需依据现行的监管资本计算方法。如若参照资产是公司债务或贷款，担保人就必须拥有被担保价值，即金融衍生工具名义价值的8%。如果同样的金融衍生工具在交易账户上成为了标准衍生工具，承担信用风险的投入资本将会少很多，这些资本包括两个部分：（1）一部分根据衍生工具市场价值来确立交易的对手风险，即对手方为公司时为8%，对手方为银行时为1.6%；（2）另一部分则是用来承担未来潜在风险，按照名义值的一定比例即附加因素来计算。当没有唯一的分类标准时，资本要求的大额差价会成为套利空间。比如，交易的担保方将作为交易工具，而另一方将之衍生头寸作为了担保价值。这种情况降低了保护的购买者的资本要求，在其交易账户中，将超过保护的出售方需要持有的资本。最后导致总的资本不能应付贷款暴露之需。为了避免这样的情况出现，如何协调成为了金融监管者首要解决的问题。另一个资本监管的问题是，需要规避风险的基础资产与实际银行所应用的基于某一参考资产的金融衍生工具可能不一致。依据现行规定该规避风险行为可能不予以许可，而在美国则要求二者需要完全一致。因为银行账簿中的贷款所产生的信用风险信用和金融衍生工具中所产生的诸多风险不能互相抵冲，这种情况将使银行产生更多的资本金负担，不利于银行头寸的实际的规避风险。
3. 对风险识别能力的挑战
不同于其他的衍生工具，金融衍生工具具有特殊的风险特征，挑战着现行的风险管理。第一，投资决策者、监管者以及参与者在风险转移时难以取得较为长期的跟踪市场风险和信用风险的流动，因为不能及时发现风险过度集中的问题，尤其是信用衍生交易的范围是在场外，风险转移的透明性较差，金融机构隐藏风险的能力得到了加强，价格被错误的估计，而传统的资本要求和比例管理很难反映出这些风险转移的后果，所以，有关金融机构的风险状况的信息披露是监管机构必须加强的重要因素。第二，市场风险模型对数据的要求低于信用风险的模型，可以获取的数据也相当之少。第三，各个金融机构队风险管理水平也参差不齐。国际互换和衍生产品协会(ISDA)曾经建议，允许银行使用完整组合的信用风险模型或简化后的信用模型。这个建议保持着与新协议有关精神的一致。巴塞尔委员会(BCBS)则建议允许各国金融监管部门依照各国的实际情况，合理计量标准法、内部评级初级法以及内部评级高级法中选择信用风险的资产的办法。监管部门应当组织各商业银行统一增强相关的数据建设和数据库建设，打下定量分析的坚实基础。
（二）信用工具监管的策略
1. 完善信用工具交易的法律法规
在我国对于外汇、利率等传统型金融衍生产品已有了相应的监管法律法规，但对于金融衍生工具方面来说相对薄弱。虽然现有的外汇、担保、合同、债券、破产等方面的一系列法律法规，但他们之中也会有一些对信用衍生工具交易的不相适应。为了确保信用衍生工具交易的规范运行，中国人民银行可以联合银监会、证监会等相关机构制定出一套统一规范性的监管法律法规。内容主要如下所述：
对信用衍生工具及其相关的专业术语进行规范化定义；对信用衍生工具交易的合约条款进行标准化规定，例如参考信用时间、支付结构、违约、终止、市场和法律检验等等。
2. 加强对资本充足率的管理
对于记入银行账簿和交易账簿中的先用衍生工具交易，一定要做到对于不同账户采取相应的账户处理规则，严格遵循巴塞尔新资本协议的要求来对资本充足率进行管理，制定相应的风险抵充规范和监管资本的要求，例如对风险权数和信用换算系数进行规范、扩大资本充足比率下的双边净额结算范围等。
3. 完善交易信息披露制度
我国银监会已经认识到，改善交易信息披露制度和规定统一的金融衍生工具监管信息报告的重要性，他们已经见此纳入监管报告中，这不得不说是尤为重要的一步。就目前来看，我们的报告内容包括合同的名义价值和公允价值，且都合并在期权的产品中，照这样来看，并不十分完善。将来，我们可以依据市场的发展情况来要求报告中对此项做出单独报送的要求，并且要求具备相应的风险信息、产品类型、交易对手、交易目的等信息。同时，交易方需做到对重大事项临时公告及定期公告的义务。例如，按时间节点进行周报、季报、中报、年报，突发性的对投资者利益发生重大影响的，要临时公告。
4.加强国际间的统一与协调
增加国际间交流和合作，参与世界范围的双边和多边基础上的信息共享，对于重大交易和主要金融机构的控制：对双边和多边交易进行磋商，加入国际性信用衍生工具交易的磋商及协同机制，进一步协调和统一国际性对信用衍生工具的监管。
5. 建立和完善内部控制制度
对信用衍生工具要有相应的风险监管指引，制定对被监管机构分先管理和内部控制的监管要求。在控制内部方面，需要要求供应商建立和改善一系列内部控制的规范，例如：（1）独立性：交易商和相关的股东等各方面都要严格独立；（2）限制性：交易商自由资金的运作要有范围的限制；（3）规范性：交易商指定的各种规章制度要高效的执行；（4）科学性：所有的间就、决策和执行程序都要具有科学性。在交易过程中，好需要防止内幕和不正当的关联交易，要设立独立且被赋予权力的监察稽核部门，部门中的监察员被赋予相应的权力，负责监察交易中和员工对于各项规定的执行情况。
综上所述，信用工具对金融市场既有正面作用，也有负面作用，信用工具可以起到提高信贷市场效率，将信用风险转化为可流动性资产，对金融体系系统性风险有吸纳能力，但同时也扩大了信用风险影响的范围，容易引发道德风险，无法完全实现风险转移，容隐引起金融体系不稳定。我国政府应加强对金融工具市场的监管，完善信用工具交易的法律法规，加强对资本充足率的管理，完善交易信息披露制度，加强国际间的统一与协调，建立与完善内部控制制度。
参 考 文 献
1、Andrew Kasapi， 《信用衍生工具》,上海:上海财经大学出版社,2002年第一版。
2、布赖恩·科伊尔， 《信用风险管理》,北京:中信出版社，2003年第一版。
3、郑振龙，张雯，《各国衍生金融市场监管比较研究》，《投资研究》，2008年第2期。
4、田晓军，《信用衍生产品及其对金融运作的影响》，《管理现代化》，2009年第2期。
5、位红星，张勇，《论信用衍生工具在商业银行信用风险管理中的应用》，《经济师》，2009年第12期
6、潘杰义，王琼，陈金贤，《信用风险管理创新工具——信用衍生品的发展和评述》，《西北师大学报(社会科学版)》，2008年第7期
