目 录
汇率制度改革催生金融衍生产品
我国金融衍生产品市场的发展思路
商业银行利用金融衍生工具规避汇率风险
外部监管体系对金融衍生产品风险的有效控制
我国外汇衍生产品的开发运用与发展初探
自上世纪70年代以来，由于金融国际化与金融自由化浪潮的冲击，极大地改变了国际金融环境，造成汇率与利率的剧烈波动，同时产生对风险管理工具的巨大需求。从传统的基本金融工具基础上派生出来的各种金融商品应运而生，它们被称为衍生金融工具，这些金融工具的目的并非实际资金借贷，其功能主要在于分散和转移由于基本金融资产价格波动所带来的价格风险。衍生金融工具作为全球性金融创新的产物，在90年代获得爆炸性发展，与基本金融工具一样成为当今金融市场极为活跃的交易品种。
作为汇率制度改革的配套措施，中国人民银行分别于8月9日、10日作出决定，扩大外汇指定银行远期结售汇业务，开办人民币与外币掉期业务，在银行间外汇市场推出远期外汇交易，并且表示，今后要加快银行间外汇市场的发展，加快金融衍生产品的推广应用，为银行和企业提供更多的风险管理工具。另外，据中国证监会主席尚福林表示，证监会也在积极推进金融衍生产品的研究开发，目前正在进行股指期货的研究工作。相信随着股权分置问题的解决，更多的金融衍生产品将在证券市场上推出。
由此可见，未来一段时期，我国将迎来金融市场和金融衍生产品的快速发展。
一、汇率制度改革催生金融衍生产品
（一）由盯住单一货币到参考一篮子货币进行调节的改变，增加了人民币汇率走向的不确定因素
汇率制度改革后，人民币汇率不再盯住单一的美元，而是参照若干种主要货币，依据贸易、外商直接投资和外债来源比重等因素分别赋予各币种不同的权重，组成一个货币篮子，据以进行调节。参考一篮子货币进行调节，有助于合理确定人民币汇率水平，分散汇率风险，减少人民币对主要货币的波动；有利于适应贸易多元化的要求，改善对外经贸关系，但同时也给人民币汇率走向增加了不确定因素。
汇率制度改革前，我国银行间外汇市场均为即期交易，只存在即期汇率。在以前盯住美元的汇率制度下，人民币对美元的汇率几乎一成不变，市场成员无须承担由于汇率波动带来的风险，也无须对汇率走势进行分析预测。但7月21日汇率制度改革以来，银行间市场汇率波动幅度增大，银行间外汇市场成员面临的汇率风险也随之加大。而且，随着新汇率机制日渐稳固，以及市场各方对汇率弹性的逐渐适应，人民币汇率的单日以至累计波幅还可能会增加，因此绝不能对汇率风险掉以轻心。为此，市场各方要有充分的风险防范意识，充分利用新兴的金融衍生产品，科学、合理地安排生产和经营，最大限度将风险控制在可控的范围内，顺利实现资产的避险保值。
（二）汇率定价机制的更加市场化，呼唤外汇衍生产品问世
金融衍生产品的一项重要功能就是“价格发现”。金融期货是买卖双方在有组织的交易所市场内以公开竞价的形式进行的交易，以类似于拍卖的方式确定价格，这种情形接近于完全竞争的市场，能够在相当程度上反映出交易者对金融产品价格走势的预期。衍生产品的价格通过进行行情揭示和各种媒体的广泛传播，为各界了解汇率、利率及预测金融趋势提供了重要的参考信息，有助于人们更加科学、准确地把握未来，安排好生产经营。汇率机制改革是经济体制改革的重要组成部分，而金融期货又是货币定价体系的一个重要组成部分。人民币不再盯住单一货币浮动，将对如何确定国内大宗初级产品价格和国际价格的比价关系带来难题。人民币汇率形成机制的市场化进程要求充分发挥金融期货的“价格发现”功能，进一步推进人民币汇率定价体系、机制的完善，使人民币市场定价更趋于真实合理。
（三）金融衍生产品交易将为经济主体的资本运营开辟一个新天地
虽说创立金融衍生产品的本意是风险规避者提供一种资产避险、保值的手段，但其独特的虚拟性和杠杆性，又使金融衍生产品成为一种理想的投、融资工具和投机工具。
金融衍生产品的价格变化中存在盈利机会。由于存在着明显的杠杆效应，投资者操作正确就可以赢得很高的利润。金融衍生产品交易一般不列入投资者的资产负债表，潜在赢亏都不会影响财务指标，也避免了对资信状况的影响，因而，投资者不增加资产总额便可以增加收益，其独特的盈利功能是其吸引众多投资者的重要原因。尤其是对资本与风险资产比例受到严格限制的商业银行而言，这一特点极大地拓展了它们的资本运营空间。
随着我国企业制度改革的深化，金融机构和工商企业的利益和自主权将进一步加强。这些经济主体必然会有强烈的趋利倾向，金融衍生产品的应用无疑为其资本运营开辟了一片新天地。
二、我国金融衍生产品市场的发展思路
金融衍生产品交易作为高度市场化的交易形式，它的健康发展要受到现货市场、监管水平、法律法规、金融配套服务、通讯设施、人员素质以及整个经济大环境等方面的制约。
金融衍生产品市场健康运行应具备的基本条件
1.发达的现货市场基础
金融衍生产品交易是由相应的基础资产工具交易衍生而来，它以基础金融产品为依托，不能脱离相应的现货市场而独立发展。只有发达的现货市场才能提供大量的套期保值者，从而稀释衍生产品市场上的投机成分，成为衍生产品市场稳定发展的可靠保障。在不发达的现货市场基础上建立起来的衍生产品市场将是一个缺乏套期保值者的市场，也是个不稳定、甚至可能是过度投机的市场。
2.完善的管理和法规保障
任何一个市场如果没有了监管，就不存在游戏规则，必将成为高风险的、带有赌博性质的场所。缺乏有效监管的衍生产品交易市场将极不利于现货市场乃至整个金融体系的平稳运转。因此，为保证投资者利益、保证市场的健康运行，各国政府都非常重视对衍生产品市场的监督与管理。而金融衍生产品市场本身组织制度、市场规则的可调性，也为管理层与监管提供了必要的条件。现今发达国家的金融衍生产品市场都建立了比较完备的风险监管体系。
3.良好的经济金融环境
传统金融市场及相应的金融衍生产品市场，都不是脱离一国经济运行之外的独立事物，其健全发展必然与整个经济、金融体制改革有关，并在很大程度上取决于经济、金融的市场化进程。
基于基础金融产品存在的众多不确定性和易变性，成为现货资产持有者参与衍生工具交易、进行套期保值的出发点，这种基于套期保值冲动的交易也是推动金融衍生工具健康发展的原始动力。而在健全的金融市场体系中，货币市场能合理疏导短期资金的流动，为长期利率提供定价基准，并为资本市场及相应衍生产品市场的发展奠定基础。
合理定位我国金融衍生产品市场
金融衍生产品市场以高度发达的基础性金融市场和完善的信用制度为依托，
它既是现代化市场经济框架中不可或缺的有机组成部分，又是金融市场本身发展、进化的高级形态。一个成熟的、具有较大规模的金融衍生产品市场，是我国市场化改革成功的标志之一。
此外，金融衍生市场还是我国经济与国际接轨的重要桥梁。没有开放型的金融市场，就不可能有彻底国际化的经济。金融衍生市场既是开放型金融市场的重要组成部分，又能对经济、金融的开放起一定保护作用。
因此，合理确定金融衍生产品市场在我国经济中的地位，是正确制定有关发展方针的前提。对金融衍生市场地位的把握，应着眼于市场化改革和经济国际化两个方面。
发展金融衍生产品的基本途径
西方发达国家金融衍生市场的发展，很大程度是一个市场自然化的过程，带有明显的自发性。我国完全没有必要步其后尘，而应当将制度先行作为基本的发展途径。具体做法是，通过先期尽量完善的制度安排，使金融衍生产品交易从一开始便步入规范化发展的轨道，把交易风险尽可能地降至最地点，减少或避免它对社会经济的冲击。
金融制度的制定受国内政治、经济、传统金融模式和习惯等因素的影响。设计制度要从国情出发，注重把握两点：一是充分考虑经济发展和改革的进程，用完善的衍生产品交易制度来克服改革与发展中的难题；二是注意金融衍生产品市场制度与企业和财税改革的呼应。
三、商业银行利用金融衍生工具规避汇率风险
我国金融衍生工具的起步较晚，曾经被紧急叫停。发展金融衍生品市场实质是金融创新的过程。目前我国外汇市场还很不健全，外汇对外汇交易有远期买卖、期权等产品，外汇对人民币却只有远期结售汇一种手段。而商业银行在远期结售汇业务上帮助企业规避风险的同时自己却承担了汇率风险，使之成为商业银行的自营风险业务。商业银行（外资银行）如何在自身资金运作中利用衍生工具规避汇率风险，提高自身定价能力和竞争力。
外汇衍生产品的交易规模
国际外汇市场的最新统计显示，传统的即期外汇市场的日交易量为6210亿美元，而包括远期、掉期等在内的各类外汇衍生产品市场的日交易量约达13000亿美元。衍生产品市场交易量远远超过传统的即期市场交易量成为外汇市场发展的一个重要特征。
外汇衍生产品的交易方式
交易主要通过场外交易（OTC）和场内交易（或称交易所方式）两种方式完成，其中OTC交易占90%。
OTC（Over The Counter）交易是不经过交易所，而在银行与客户或者银行与银行之间完成的交易，交易双方独立完成清算。交易可以通过人工电话完成，也可以通过EBS（Electronic Bid System，电子报价系统）等电子交易系统完成。因OTC交易可以24小时进行，且可以进行非标准化合约的交易，便于处理大额的、特殊的以及各种不适合交易所交易的小币种交易。其最大的好处是能够设计复合型客户化产品，最大限度地满足多品种交易需求。
交易所交易可以通过人工电话等完成，也可以通过EBS等电子系统完成。交易所自身参与交易，承担清算职能及风险，收缴清算保证金。交易所交易的局限性在于：进行交易有时间限制；特别大额的交易将因影响交易价格而无法进行；小币种因缺乏报价行而难以交易，无法满足客户化交易需求。
外汇衍生产品交易的参与者及其作用
1.外汇衍生市场的参与者
衍生市场的参与者并没有非常标准化的、严格的分类，但主要有三类：保值者（Hedger）、风险偏好者（Risk Taker）和短线交易商（Volatility Trader）。以进出口商为主的保值者出于规避汇率风险的目的成为外汇衍生产品的基本需求者，而中长期投资者和短期投机者则为风险的分散和流动性的提供发挥了重要作用。
2.外汇衍生产品市场的做市商
瑞士银行和摩根斯坦利、摩根大通等著名银行都是外汇衍生产品市场上的做市商。零售市场上的中小银行由于受到风险管理水平、无力支撑建设技术系统所带来的投入等各种因素的约束，不愿承担风险，因此从其最终客户接盘后不留头寸，而是通过做市商银行平盘。做市商银行首先是市场的参与者，它们主要为其他中小银行提供报价交易服务，根据其对市场判断和风险承受能力，或在市场上持有头寸，或将风险分散转移。
成为做市商需要具备一定的条件。它要求银行有较高的风险管理水平，有能力承担头寸风险，且有风险偏好；有大盘交易能力和交易资源（交易员和交易设备等）；有充足的资本可以承担风险，在市场上有较高的声誉和信用评级，以能与其他市场参与者之间建立交易额度。银行乐于成为做市商，主要是受商业利益驱动，这些利益包括：获得市场信息，分析市场现状和发展方向；与客户尤其是重要的大客户保持接触，通过大量的双向交易获取点差收益。
衍生产品市场风险及其管理
金融衍生产品是一个复杂的金融工具。从原理上，它首先应该是规避风险的工具，但在实践中，效果可能是相反的。国际经验表明，衍生产品交易带来的风险更多的不是产品本身固有的问题，而是使用不当和监管失效所致。
衍生产品风险主要包括信用风险、市场风险、流动性风险、操作风险和法律风险。银行自身健全的风险管理是应对这些风险的重要保障。墨西哥的监管更多地侧重于防止投机者攻击其货币币值的稳定，美国的监管则是为了避免银行由于承担了超过其控制范围的风险而倒闭。
近些年来，出于对自身风险控制的需要，银行对传统的衍生产品投入了大量的人力、物力，建立了比较完善的风险监测和管理体系。特别是，电子计算机等科学技术的迅速发展，为银行追踪、管理风险提供了有效的手段，使大银行能够实时有效地监控其衍生产品的信用风险、市场风险及操作风险。除建立严格的授权体系外，银行对市场风险主要通过估值（MARK TO MARKET）、压力测试、情景分析等方式进行评估，整体风险主要通过VAR值进行控制。对于新出现的衍生产品，美国的银行需经内部严格的审查论证程序，确定其风险控制方法后，才向监管部门报告，请求开展交易。
银行必须使客户清晰了解自己所做的衍生交易，一旦衍生交易出现问题，责任一般会归咎于银行，因此银行出于保护自己的目的，通常要与客户签订ISDA或Master Agreement等协议。
从简单产品到复杂产品
美国、墨西哥、巴西、印度、韩国和俄罗斯等国家的实践都表明，外汇衍生产品市场的发展是一个从简单产品到复杂产品、从初级市场到高级市场的逐步发展过程。
国外专家认为，中国已经开放了经常账户，尤其是开放了对进出口外汇收支的限制，因此，外汇衍生交易市场可以从较为简单的远期市场交易开始。由于进口商和出口商的外汇风险方向相反，因此，可以通过远期交易平掉进口商和出口商的大部分风险，银行不必作为风险承担者。在目前中国尚未完全实现利率市场化的条件下，如果短期货币市场利率可以反映市场供求关系，那么，发展一年期以下的远期外汇市场是完全可行的。
可以通过多种途径强化衍生产品的风险管理
衍生产品的风险可以通过国际上通行的风险管理模型进行有效的评估和控制。但是对于没有现成数据可通过模型进行风险管理的产品，根据美国货币监理署的建议，商业银行可采用以下三种方法进行风险管理：一是增加透明度，公开必要信息，比如，资产负债表。二是进行压力测试，比如，主要西方发达国家货币变动的最大损失不超过6%；新兴市场国家不超过20%。三是通过类似的产品模拟风险。
四、外部监管体系对金融衍生产品风险的有效控制
金融衍生产品特有的杠杆性，使其不可避免的具有高风险性，而衍生产品的虚拟性和定价的复杂性使得其交易策略远复杂于现货市场，如果不适当使用或风险管理不当则会引发巨大风险。在大力发展金融市场和金融衍生产品，为银行和企业提供避险、保值手段的同时，我们还应该认识到衍生产品交易自身风险的存在，做好金融衍生产品风险的防范。监管环境建设、交易机构内控制度的完善以及信息公开原则，是有效发挥创新金融工具优势的必要条件。
在我国金融衍生产品的发展初期，除了金融机构需要对金融衍生产品的市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、系统风险、法律风险等基本风险进行有效管理以外，还要从外部监管体系出发，对整个金融衍生产品市场的风险进行有效控制。为使金融衍生产品业务得到有效监管，需要建立一个从上到下的、从宏观到微观的监管体系。这一体系应包括三个部分，一个是金融监管当局的专门机构，如银监会、证监会或专门设立的衍生产品交易监管会；二是行业自律组织；三是组织衍生交易的各类机构，包括场内交易的交易所、清算所以及组织场外交易的银行、非银行金融机构等。
金融监管当局的专门机构负担起宏观监管责任
金融衍生产品的宏观监管体系应由金融监管当局的专门机构构成，主要职责是：第一，制定、颁布有关的衍生产品交易与监管法规，从法律上规范市场行为；第二，规范会计制度，增加金融衍生产品市场的透明度，便于交易与监管人员能及时准确的了解衍生产品市场的风险暴露情况；第三，加强对衍生工具的调查统计和研究工作，了解其发展状况并评估其对金融的影响，以此统一认识，明确目标，为各项监管法律和措施的出台奠定基础；第四，与国际组织协同配合，加强衍生工具的国际统一监管，致力于国际统一行动。
行业自律组织是监管体系中的中观层次
行业自律组织的主要职责是担负起组织协调行业自律工作。作为民间组织，行业自律组织可以对会员提供非法律约束和非正式的业务咨询服务；制定交易运行规则、市场参与者的道德准则、执业水平等统一标准；实施教育计划，对会员及监管人员进行集中培训。
各类交易机构担负起微观监管责任
微观监管层次包括场内和场外两个方面。
1.场内监管，如交易所、清算所。加强交易所内部的风险监管是十分必要的，具体措施可以包括：（1）建立由董事会、高层管理部门组成风险管理系统；（2）制定合理的风险管理过程；（3）实施全面的内部控制与稽查；（4）将交易人员和监管人员、前台和后台人员分开；（5）合理制定并及时调整保证金比率，避免投机过度和连锁性的违约风险。
2.场外监管，如组织场外交易的银行、非银行机构。近几年，场外交易得到飞速发展，但国际上对于场外交易的监管却不多。场外交易量的急剧增大，使加强监管的必要性大大增强。具体措施应包括：（1）对从事场外交易的机构，主观部门应严格审核注册，颁发执业许可证；（2）建立定期报告制度，要求交易机构在报告中说明衍生交易参与者的资产负债情况、风险暴露情况及风险管理措施，以增加交易透明度；（3）推行统一会计标准，在会计核算中，应依照统一的会计准则，及时披露各类衍生工具的余额及风险暴露额，并根据有关财务管理指标加以核算。
综上所述，衍生金融工具作为全球性金融创新的产物，与基本金融工具一样成为当今金融市场极为活跃的交易品种。在未来的日子里，我国将迎来金融市场和金融衍生产品的快速发展。
参 考 文 献
吴晓灵，《中国外汇管理》，中国金融出版社，2001
刘金宝，《银行外汇交易与风险管理》，文汇出版社，1998
王宇、王春英、姜盈盈，《美国、墨西哥外汇衍生产品市场的发展和借鉴价值》,《当代金融家》第3期文章, 2005
陈永生、夏莹焱、周丽晖，《金融市场概论》，四川人民出版社，2004
