1.商业银行

    作为国债的主要持有者，商业银行的利率风险与国债的发行和交易相关。一方面，我国商业银行作为最主要的国债承销商，在承销过程中面临着利率上升所带来的市场风险；另一方面，商业银行承担着因大量持有国债而带来的利率风险。以银行间市场为例，截至2012年末我国商业银行持有国债约4.78万亿，占银行间市场国债存量的69.44%，是我国国债市场的最主要持有者，希望能够利用国债期货等债券衍生品来规避利率风险。

    2.非银行金融机构

    非银行金融机构主要在资本市场上开展业务。为了赚取预期的收益或管理投资组合风险，其参与债券市场的程度日益加大。

    （1）保险公司：利率风险是保险公司特别是寿险公司资产管理中出现的首要风险。由于保单偿付期较长、现金流量比较稳定，因此寿险公司的资金主要用于投资银行存款和购买中长期限固定利率债券，而这类资产价值对利率变化高度敏感。

    （2）证券投资机构：截至2012年末，我国证券公司和证券投资基金持有国债约1073亿元，是位于商业银行和保险机构之后的第三大国债投资机构。在各类金融机构中，证券公司是最活跃的交易者，其交易意愿十分强烈，在银行间市场月均买卖总额达1，406.29亿元［5］，占比10.38%，年度换手率高达628.40。基金类投资者交易也较活跃，月均买卖总额为165.90亿元，占比1.22%，年度换手率为2.6。因此，证券投资机构对债券价格的波动较为敏感，需要利率衍生品来锁定成本。

    

    图3：参与国债交易的投资者

     （六）国债期货产品单一，需要不断完善

     我国5年期国债期货自上市以来市场运行平稳，期现货价格收敛度高，功能得到初步发挥。部分证券公司开立了国债期货套保账户，利用其管理债券组合的系统性风险，取得了较好的效果。目前主要发达国家都已先后推出了覆盖长、中、短各期限的国债期货产品体系。国债期货已成为国际市场上发展成熟、运用广泛的利率风险管理工具。而我国仅上市了5年期国债期货产品，所以收益率曲线长短两端仍然缺少相应的国债期货产品，难以满足投资者对不同期限利率的风险管理需求，不利于国债期货市场功能的有效发挥。我国已经具备了完善国债期货产品体系的条件：一是长期国债存量充足、发行稳定。截至2014年6月底，剩余期限在6.5年-10年的国债存量为1.2万亿元，规模较大；二是长期国债成交活跃、流动性好。从2013年7月至2014年6月，6.5年-10年期国债日均成交量约45亿元，规模较高；三是5年期国债期货的平稳运行为国债期货市场的运行积累了有益经验。因此，应尽快推动以10年期为代表的长期国债期货上市，完善国债收益率曲线，助力金融机构创新，更好地服务金融市场。

     六、国债期货推出对我国资本市场和金融体系的影响

    1.它是衍生品市场迈出的很重要一步。过去从整个中国资本市场来看，衍生品市场一直是落后的一块，期货交易本来就比较小，像股指、国债和大宗商品相关的期货交易量都比较小，中国国债期货的推出应该是衍生品市场上很重要的一个品种。从西方来看，国债交易或者是利率衍生品的交易，会占到整个衍生品市场很重要的份额，这对完善中国资本市场的结构是很关键的一块。

     2.国债期货的推出对于建立一个市场化的利率体系是非常重要的一步。因为没有一个市场化的利率体系，整个国债市场或者股票市场的发展是没有根基的。整个市场资金的成本无法进行核算，包括像一些股票的定价都没有一个合理的折现率。国债期货推出以后，对于形成一个基准利率，对中国的利率体系是基石性的作用。

    3.国债期货的推出对商业银行来讲，它的作用更为明显。过去所有的银行是没有利率风险管理工具的，现在衍生品推出以后，他们就会有新的一些工具。

    4.国债期货的推出对整个资本市场的影响非常关键，它会打通不同市场之间的融合。银行、保险公司、券商基金，过去的时候我们是分业监管，证监会、保监会和银监会会负责不同领域的监管，目前国债期货是打通了不同的监管机构，打通了不同的市场，不同的投资者可以共同参与到一个市场中来，所以对改变我国分业监管、分业运营的情况会有一些比较深远的影响。

    5.有助于促进国债顺利发行，完善国债管理体制，落实财政政策与宏观调控目标。2013年两会政府工作报告提出要适当增加财政赤字和国债规模，2013年拟安排财政赤字1.2万亿元，比去年预算增加4,000亿元，因此国债的顺利发行就至关重要。而国债期货可以为国债发行定价提供重要参考，并增强承销商的积极性，进而提高国债发行效率，降低国债发行成本，保证国债顺利发行，从而更好地支持实体经济发展及改善民生。

    6.有助于完善债券市场体系，构建起国债一级市场发行、二级市场交易以及与之相配套的、专业的利率风险管理市场，推动债券市场长远发展。国债期货市场的建立，将满足市场对利率风险管理的迫切需求，构建起完整的债券市场体系，使债券的发行、交易和风险管理环节形成良性互动，增强投资者持有债券的信心，提高市场流动性。这对于完善我国债券市场结构、健全债券市场功能、扩大直接融资比例、促进债券市场长远发展具有深远意义。

    7.国债期货具有套期保值功能，能够为债券市场乃至整个经济体提供高效率、低成本的利率风险管理工具，增强实体经济抵御利率风险的能力。目前，我国国债余额高达7万亿元，利率每上升1个百分点，国债市值将损失约3,000亿元，市场避险需求十分迫切。而国债期货就是全球使用最广泛、效果最显著的利率风险管理工具，能够满足各类持债机构的避险需求，有效提高市场管理利率风险的能力和水平。

    8.国债期货具有价格发现功能，有助于提高国债定价效率，推动建立完善的基准利率体系，推进利率市场化进程。国债期货产品标准、报价连续、集中交易、公开透明，能够准确反映市场预期，形成全国性、市场化的利率参考定价，有助于构建起一条市场公认、期限完整的基准收益率曲线，并助推利率市场化进程。

    9.国债期货作为标准化、基础性的利率衍生产品，有助于完善金融机构创新机制，促进金融产品创新，增强金融机构服务实体经济的能力。国债期货上市后，可以为金融机构在期现货市场提供多种交易方式，丰富其投资策略；国债期货可以增加基于债券市场组合的投资产品，使金融机构的资产管理有更大的创新空间；同时，金融机构在进行业务创新、产品创新时，可以通过期货市场管理利率风险，增强创新动力。

    七、对国债期货推出的意义及其影响的个人观点

    我国国债期货刚刚起步还有很长的一段路要走，需要在发展中不断完善做精做细，实现国债期货市场投资者结构的多元化，拓展国债期货功能发挥的广度和深度。国债期货的发展，离不开各个部门的调控及其配合。可以做好银行、保险等机构入市政策配套工作，加强培训与市场服务工作，满足金融机构利率风险管理需求，强化市场监管及风险防范，加强国债期货、债券现货的跨市场风险监测监控与预研预判，切实维护和保障投资者合法权益，牢牢守住不发生系统性风险的底线，努力降低交易成本，做好国债充抵保证金制度研究工作，继续加强投资者教育，提高国债期货市场运行质量，发挥市场在资源配置中的决定性作用，更好地推动服务资本市场和实体经济的健康发展。目前我国国债期货市场期货品种单一，国国债收益率曲线的构建存在一些缺陷，国债发行制度存在频率低、缺乏周期性、发行期限不合理的特征。应尽快在短端和长端推出国债期货品种。参考西方成熟市场的经验，如果要充分发挥国债期货价格发现、套期保值等作用，则至少应在短端、中端和长端各推出一种国债期货。可考虑先推出10年期和3年期国债期货，进一步发挥国债期货对收益率曲线的完善作用。其次，尽快向商业银行、保险业放开国债期货市场。这有助于引导商业银行将更多的国债现货放入可供出售账户，进而提高二级市场的流动性，同时也能丰富商业银行流动性管理选择。再次，完善国债做市商制度。引入中小型、外资银行等主体成为做市商；引入证券公司、保险公司等主体参与国债市场做市。最后，改革国债发行制度。增加短期和长期国债的发行数量及次数；同时增加国债发行频率，固定国债发行周期。只有这样，我国国债期货才能更快更健全的发展。

    【引文注释】

    [1]编辑部．“327”国债:最后的狂赌[J].新财经，2011：01．

    [2]缥缈.股市风暴：“327事”始末[J].南风窗，2010：10.

    [3] 魏雅华.中国证券“教父”——“327金融事件”与管金生罪案[J].报告文学，2001：06.

    [4] 听雨.伤逝——悼我国国债“327事件”[J].金融法苑，2001：04.

    [5] 罗培新，卢文道.反思“327国债”事件.南方周末，2006.

    [6]姚远，陈颖.国债期货基础知识[J].中国金融期货交易所,2014,(2):1-24

    [7]编辑部.我国为什么要推出国债期货.金融界，