在选择汇率制度时，货币当局将比较两种制度下的损失函数值：
K=E[LFLEX-LFLXED]，进一步可得K=[(πFLEX)2+μ(UFLEX-U*)2-（UFLXED-U*）2]
最终可以写为：K=(θμ)2(U*-Uˊ)2-γσ2 （11）
其中，γ是关于△、β、μ、θ的一个函数，若K>0，则固定汇率制度是优的，此时，政府的就业政策取向（U*-Uˊ）必须超过外部冲击的方差。若外部冲击较高（σ2较大），则K<0，选择浮动汇率制度是最优的。
2、对“极化”和“中间道路”的比较---浮动汇率制与钉住汇率制的选择
设货币当局放弃钉住汇率的概率为q，贴现因子为β，货币当局既不喜欢通胀，也不喜欢偏离政府的失业目标，货币当局放弃钉住汇率的成本是C。政治不稳定性将影响政府的贴现因子，在政局不稳定性条件下贴现因子较大，用p代表政局的不稳定性，有：
C=C(p)；C>0 （12）
β=β(ρ）；β<0 （13）
考虑一个两期模型，在浮动汇率制下,损失函数是：
LELEX=γ(πF)2+μ(UF-U*)2+β(γ(πF)t+12+μ[(UF)t+1-U*]2) （14）
γ为一个参数，表示对通胀厌恶的程度。
在钉住汇率制度下，损失函数是：
LPEGGED=γ(πP)2+μ(UP-U*)2+β{(1-q)(γ(πp)t+12+μ[(UP)t+1-U*]2)
+q(γ(πD)t+12+μ[(UD)t+1-U*]2)+qC} （15）
D表示在贬值情况下的第二期的变量，其中，E(πP)t+1=q(πP) t+1+(1-q)(πP)t+1
两个损失函数的比较为：K=E[LFLEX-LPEGGED]
=γ(πF)2+μ[(KF)2-(KP)2]+ β(1-q)γ(πF)t+12+β(1-q)
μ[(KF)t+12-(KP)t+12]-qβC （16）
其中，（KF）2=（UF-U*）2，（KP）2=（UP-U*）2
由上式可知，若K>0，则钉住制度是优选。在浮动汇率制度下若具有较高的通胀率，将提高当局选择可调整的钉住汇率制的可能性，较高的对通胀的厌恶，也提高了当局选择可调整的钉住汇率制的可能性；另一方面，失业波动的增长将提高浮动汇率制被选择的可能性，对失业偏离的厌恶越高（μ较大）将使当局增加选择浮动汇率制度的可能性，放弃可调整的钉住汇率制的成本越高（C越大），选择浮动汇率制度的可能性越大。问题的关键是，这种走向“两极”的汇率选择，如果可以适用，那么究竟如何适用。众所周知，汇率制度选择问题的核心，是权衡效率与稳定之间的两难。由于很少国家愿意长期放弃货币政策的自主性，所以最终的趋势是向浮动汇率转化。东亚货币危机的教训同样显示，采取软钉住的汇率制度容易导致投机的冲击，并可能导致货币危机。在国际货币体系的游戏规则改变之前，在资本账户开放的情况下，实行“中间道路”的汇率制度是危险的，只有汇率完全的市场化才是有效而保险的，而对于资本账户尚未开放的发展中国家而言，真正有弹性的、完全浮动、灵活调整的市场化汇率则是发达国家硬通货的一种“奢侈品”。汇率的完全市场化是最有效的汇率选择，也应是汇率改进的最终方向和目标。
由以上分析可以看出，两极汇率制度论提供了汇率发展的长期走势，但一国究竟在何种条件下选择何种汇率制度，不是仅凭两极汇率制度论观点简单决定的。显然，两极汇率制度论描述了一种完全资本自由流动状态下的理想汇率选择，在这种选择下，可以有效地防止货币危机。
三、对人民币汇率制度选择的启示
中国的经济改革进行了二十多年，很多市场化的机制已经被引入到资源配置的过程中，但是汇率制度改革却相当滞后。汇率形成机制和外汇管理制度存在很多的缺陷，事实说明外汇制度亟待改革，僵化的机制和管理模式需要不断的引入市场化的运作程序和操作规程。因此，尽管从第五、六章的实证结果来看，人民币汇率存在轻微的低估，但是从更为广阔的视角上看，人民币问题的根本不在于名义汇率的低估还是高估，问题的关键在于我国特殊的制度安排、人民币汇率的非市场化的形成机制以及整个宏观经济的非均衡运行状态。
上图为最近二十年来中国宏观经济相关重要指标的变动趋势图。可以看出从绝对数值上各宏观经济变量的变动数值呈现波动性放大的趋势。很明显这种状态的出现同中国特殊非均衡的制度安排是密不可分的，而这些变量的波动是讨论汇率制度的重要背景。以下简单讨论这些制度因素。
1、汇率形成机制非市场化的微观分析。人民币汇率的市场价格完全由中央银行操纵，市场参与者(银行与企业)对人民币汇率的形成影响力很小。汇率并不能发挥价格信号的作用。我国目前所采取的结售汇制和金融机构持汇额限制对我国外汇市场的供求产生着巨大的制约。此外居民还受到持汇规模的数量约束。市场参与者无法根据自己的意愿自由决定外汇的持有量，也不能对汇率水平的高低变化调整外汇供求数量。外汇供求极具刚性，其价格弹性近乎为零。事实上微观主体持汇受着数量与价格的双重限制。这就决定了中国汇率波动幅度不可能过大。
这些制度安排的直接后果便是外汇市场的资源配置效率低下，无法发挥汇率的价格发现功能；并且垄断的交易结构增加了交易成本，降低了市场流动性。此外，中央银行干预外汇市场的被动性使货币政策在很大程度上丧失了自主性，并且实施盯住汇率所导致汇率的政策杠杆作用的丧失，造成出口退税政策成为我国进出口调节的惟一政策依赖，对财政政策也形成了不小的约束。
2、准市场化的经济运行机制和分割的金融市场结构。中国的商品市场结构相对不够完善，而金融市场结构则存在更为严重的问题，各层次的金融市场相对分割，收益率不统一，多数宏观变量的联系方式不是通过市场化的价格信息传导，而是在相当大的程度上通过政治协调来达成资源的分配和利用。鉴于此，利用以市场机制灵活运行为基础的均衡汇率模型的可信性是存在问题的。
3、中国当前汇率形成机制同中国大的转轨背景密不可分。中国在当前一段时期内被认为实行的是事实上的固定汇率制度，这种汇率制度安排不能脱离对中国整体制度的分析。如固定汇率制度安排同资本帐户管制的相关度。事实上，转型期的经济结构、高速的经济增长、脆弱的金融结构、资本账户管制、外汇市场的微观结构、高的外贸依赖度等因素共同造成了高额的外汇储备和事实上的固定汇率制。这一现象的发生既同我国选择的经济发展战略关系紧密，又同我国的经济体制和制度变迁的方式密不可分。也即是说高额的外汇储备和事实上的固定汇率制度是多种经济因素和制度安排共同作用形成的。伴随着中国经济的持续增长和改革的继续深化，僵化的外汇管理体制、垄断的外汇市场结构和外汇交易机制等微观层次的改革和宏观层面的配套改革必须协调进行，进一步推进汇率形成的市场化。忽略转型背景和特殊制度因素的均衡汇率测算模型并不一定能够精确的测算出真正的“均衡汇率”。所以说当前中国的主要任务不在于迅速调整汇率的水平，而是充分考虑转型的制度背景和宏观经济环境，改革中国的金融市场，协调汇率制度安排同其他制度结构作用机制，促进汇率形成的市场化。 试论人民币汇率制度及其汇率政策4(三)由免费论文网（www.jaoyuw.com）会员上传。
