目 录
一、财务困境理论概述2
（一）、财务困境的界定2
（二）、企业产生财务困境的原因3
1、国外专家对财务困境原因的分析3
2、国内专家对财务困境原因的分析3
二、财务困境理论在我国的现状5
三、我国对财务困境理论的处理和存在的限制及对财务困境处理的建议6
（一）、我国企业财务困境的处理6
（二）、我国在财务处理中存在的限制及对财务困境处理的建议7
内 容 摘 要
财务困境又称财务危机，它威胁着企业的生存与发展。财务困境理论早已成为资本结构理论研究的热点问题之一，在市场经济发达的国家，对财务困境理论的认识较为深刻，而我国从20世纪90年代才开始对财务困境问题进行研究，且还处在计划经济向市场经济转型的过程中，对财务困境理论的研究至今还未形成公认的定义。本文就财务困境理论在我国的现状进行叙述，分析我国对财务困境的处理和处理中存在的问题，并对企业财务困境处理提出建议。
关键词：财务困境 生存与发展 市场经济
财务困境理论在我国的应用及局限
财务困境问题是企业在经营和财务管理中的重要问题，而国内学术界对财务困境行为的研究几乎处于空白，本文就财务困境理论在我国的运用进行分析和提出建议。
一、财务困境理论概述
（一）、财务困境的界定
从财务困境的研究文献来看，不同学者对财务困境有不一样的研究，采用不同的研究方法，对财务困境理论有着不同的界定。
财务困境主要包括：破产、现金流不足、失败、亏损、连续负Z值这几个。
在国外学者的的研究中，最早是Altman(1968)发表的<<财务比率、判别分析和公司破产预测>>，将“破产”定义为财务困境，在之后又有学者把“现金流不足”定义为财务困境，他们认为持续经营的现金流快速下降是财务困境开始的信号，还有学者从“失败”的角度定义财务困境，认为包括破产、物力无力偿债都属于陷入了财务困境。Ross等学者认为可以从四个方面定义企业的财务困境：第一，企业失败，即企业清算后仍无法支付责权人的债务；第二，法定破产，即企业或债权人向法院申请破产；第三，技术破产，即企业无法按期履行债务合约付息还本；第四，技术破产，即企业账面净资产出现负数，资不抵债。
我国的学者对财务困境的研究从20世纪90年代才开始，对财务困境的界定与国外有相似的地方也有不同的地方。谷祺和刘淑莲（1999）将财务困境定义为“企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。由于资金管理技术性失败而引发的支付能力不足，通常是暂时的和比较次要的困难，一般可以采取一定的措施加以补救，如通过协商，求得债权人让步，延长偿债期限，或通过资产抵押等借新债还旧债”。陈静（1999）、张玲（2000）、陈晓（2000）、吴世农（2001）等一般将上市公司被特别处理（ST），特别是因为财务状况异常而被特别处理作为陷入财务困境的标志。
在大多西方对财务困境的研究文献中能看出，界定“财务困境”的标准往往都集中在流动性较差、无力支付债务、破产这几条中，尤其是申请破产和破产清算，因此财务困境研究常被称为破产研究。我国1986年的《中华人民共和国破产法（试行）》适用于全民所有制企业，第一章第三条对破产进行界定，“企业因经营管理不善造成严重亏损，不能清偿到期债务的，依照本法规定宣告破产”。2007年6月1日起开始实行的新《破产法》将适用范围从全民所有制企业扩大到了所有类型的企业，包括上市公司。亦即如果上市公司符合破产而我国证券市场被特别处理（ST）的股票大多是由于“最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值或每股净资产低于股票面值”使然，“ST”政策基本上是基于财务指标方面；其次，“ST”是一个客观发生的事件，有很高的可度量性；最后，从摆脱“ST”的公司来看，大部分公司是通过大规模的资产重组才能“摘帽”。这说明，“ST”公司确实在一定程度上陷入了财务危机之中。
（二）、企业产生财务困境的原因
1、国外专家对财务困境原因的分析
1976年，国外学者Argenti认为导致企业发生财务困境的主要原因有：企业会计信息不足或会计信息系统存在缺陷；企业管理差而不能对经营环境的变化采取适当的应对措施；企业采用高经营杠杆开发大项目，导致过度经营；美国的邓恩·布拉德和斯特里特公司分别在1980年和1993年通过问卷调查研究，分析美国企业倒闭的原因。主要有三类原因：一是经济原因，包括行业疲软、利润不足、销售不足、无竞争力和其他；二是财务原因，包括财务负担过重、营业成本高、资本不足；三是其他原因，包括疏忽、灾难、战略、欺诈和其他。导致企业倒闭的这三类原因所占的比重分别为36％、51％、13％。从具体原因分析，运营成本高占40％，行业疲软占21％，利润不足占11％。由此可知：该研究认为财务因素是导致企业破产的主要原因。Pratten认为引起企业发生财务困境的主要原因为商业环境和经济环境的变化、公司过快的发展速度导致资金短缺和管理失败等。
2、国内专家对财务困境原因的分析
国内学者对企业财务困境的研究成果远没国外学者丰富，从目前来看，国内学者的研究大多停留在一种定性的层面，倾向于对国外学者的研究成果进行总结和归纳，缺乏专门针对中国企业的系统案例和实证调查数据的支持。
刘彦文从企业外部因素和内部因素两个方面分析了造成企业财务困境的原因，分析表明，企业内部因素对企业财务危机的发生起的作用更直接、更关键，外部因素需要通过内部因素给企业间接带来影响。而且，一般来说，外部因素对于企业来说，大多属于不可控因素，企业无法回避，而只能通过建立自己的危机预警系统，对外部环境的变化及时做出灵敏的反应。内部因素一般都是可以控制的因素，通过危机管理，企业可以降低其危害的程度。 具体来看，刘彦文将企业财务危机形成的外部因素归结为国家宏观管理制度不健全、国家政策的变化、宏观经济环境的变化和证券市场缺陷因素四个方面，而企业财务危机形成的内部原因包括：危机意识的缺乏、企业运营战略不当（盲目多元化扩张、高负债比率规模扩张、缺乏产业实体支撑的资本市场发展战略）、财务管理缺陷（现金管理薄弱、财务流动性差、财务杠杆率高、投资节奏把握欠佳等）、公司治理的缺陷、生产经营活动本身的不足五个方面。
王志伟认为导致企业财务困境的因素极为复杂，他通过对财务困境原因的研究，总结出财务困境产生原因的几大方面：①企业外部经营环境的影响；②企业经营管理因素的影响；③企业内部控制机制；④丧失核心竞争力的多元化投资；⑤经济政策和国家法规的影响；⑥不合理的公司治理结构；⑦经营杠杆的负效应；⑧财务杠杆的负效应。通过对这些财务困境成因的分析，他认为财务困境主要源于资本结构的不合理和公司治理结构的不完善。 胡汝银认为公司失败的原因包括管理、治理、产业、宏观环境等层面。其中，产业因素和内部管理因素是导致上市公司经营失败的两个最主要的原因。
王克敏、姬美光、赵沫通过对公司治理结构和宏观经济环境对公司发生财务困境的影响进行考察，最后得出结论：扭曲的公司治理结构和不良的宏观经济环境都对企业财务困境的发生有显著的影响。但是他们的研究没有体现不同因素对企业财务困境影响程度的大小。 赵国忠通过对我国上市公司财务困境的原因分析，认为导致我国上市公司财务困境的外部因素主要有宏观经济环境、体制因素、政策法规和行业因素等；导致我国上市公司财务困境的内部因素包括存在严重缺陷的治理结构、经营管理失误、财务杠杆和经营杠杆的副作用、企业内部混乱的财务管理等。钱忠华采用Altman的Z指数作为财务困境度量指标，利用1999—2006年我国上市公司的数据研究了股权结构和企业财务困境之间的关系。结果表明股权结构确实能影响企业财务风险。股权集中程度及股东活跃程度越高，企业面临财务风险及陷入财务困境的概率越低，国有企业面临财务风险及其陷入财务困境的概率显著高于非国有企业。
综上所述，企业财务困境主要是由于中观环境、宏观环境、管理层人员素质、公司政策、公司特征五个方面相互影响、相互作用产生的。任何一个环节的缺失或处置不当都有可能造成企业财务困境的发生。
二、财务困境理论在我国的现状
1998年，中国股市迎来了它正式诞生8周岁的生日。8年的中国股市，走过了西方国家股市几十年，甚至上百年的历程。也许就是由于走得太匆匆，中国股市遗留了太多的所谓“问题”，比如说，股份制改造走过场或者说不彻底，国家股、国有法人股暂不上市，过度包装上市等等。也许就是由于这太多的“问题”，在中国经济加速开放的年代，在金融危机此起彼伏的时期，伴随着国内经济“软着陆”之后的续软，导致了一部分上市公司的经营面临严重的困难，不是连续两个会计年度亏损，就是资不抵债。这些上市公司异常的财务状况，往往会引起公司股票价格在二级市场上异常波动，突然10%涨停，或突然10%跌停。对于那些接近内幕机构或炒手来说，他们比较容易控制风险，掌握主动。但是，由于中国证券市场是一个以中小股民群体为绝对基础的股市，而这类投资者不太了解公司的实际情况，也难以判断公司的前景，主要跟随所谓“消息”来做交易，股价的突然剧烈异动极有可能会损害他们的权益。为了稳定繁荣股市、保护中小投资者的投资利益，1998年3月，中国股市的管理层引进了一种监管制度-“ST制度”，对状况异常的上市公司实施特别处理，予以特别的监管，以控制这类公司股价的异动，并保护广大投资者的利益。
2001年6月，经证监会批准，上海证券交易所和深圳证券交易所修改了股票上市规则，增加了对财务状况异常和其他状况异常的情形。其中9.2.1规定：上市公司出现以下情形之一的，为财务状况异常：①最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值；②最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净资产低于股票面值；③注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否定意见的审计报告；④最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的部分，低于注册资本；⑤最近一份经审计的财务报告对上年度利润进行调整，导致连续两个会计年度亏损；⑥经本所或中国证监会认定为财务状况异常的。9.3.1规定：上市公司出现以下异常状况之一的，本所对其股票交易实行特别处理：①由于自然灾害、重大事故等导致上市公司主要经营设施遭受损失，公司生产经营活动基本中止，在3个月以内不能恢复的；②公司涉及负有赔偿责任的诉讼或仲裁案件，按照法院或仲裁机构的法律文书，赔偿金额累计超过上市公司最近经审计的净资产值的50％的；③公司主要银行账号被冻结，影响上市公司正常经营活动的；④公司出现其他异常情况，董事会认为有必要对股票交易实行特别处理的；⑤人民法院受理公司破产案件，可能依法宣告上市公司破产的；⑥公司董事会无法正常召开会议并形成董事会决议的；⑦公司的主要债务人被法院宣告进入破产程序，而公司相应债权未能计提足额坏账准备，公司面临重大财务风险的；⑧中国证监会或本所认定为状况异常的其他情形。
2002年1月，修改后的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》正式实施。同年2月，上交所、深交所再次修改上市规则，取消PT制度，规定上市公司连续三年亏损，暂停其股票上市，暂停上市后其股票停止交易。
2003年5月，沪深交易所第六次修订股票上市规则，关于特别处理的规定如下：上市公司出现财务状况或其他状况异常，导致其股票存在终止上市风险，或投资者难以判断公司前景，其投资权益可能受到损害的，证交所将对该公司股票交易实行特别处理：终止上市风险的特别处理（简称“退市风险警示”，即*ST）和其他特别处理（ST）。自此，我国证券市场上开始了*ST与ST并存的局面，每年都会出现因各种原因而被ST或*ST的公司。
上市公司被ST或*ST之后，其竞争能力弱化，偿债能力、获利能力下降，想要生存下去必须采取相应措施。现实中，一部分公司通过改善经营，提高收入、降低成本费用而脱星摘帽，但大部分ST或*ST公司采取了不同方式的资产重组策略来谋求脱困。2012年7月，上交所和深交所先后颁布并实施了新退市制度，ST与*ST公司更是面临前所未有的压力，其重组活动和重组力度愈加频繁。这些重组很多是缘于控股股东的支持，也有一部分发生了控制权转移和控股股东变更。发生重组的ST或*ST公司有些成功脱困，有些则未能成功脱困，而脱困公司的市场绩效与经营绩效也存在相应差异。
三、我国对财务困境理论的处理和存在的限制及建议
（一）、我国企业财务困境的处理
资产重组在国际上是相对简单的一种处理方式，最主要的形式就是通过出售部分非核心资产（一般在10％～20％之间）或业务来变现资金以偿还到期债务，或者通过被并购等方式来获得还债的能力，政府几乎不干预。在我国，由于国有企业的特殊性，资产重组更多的是政府行为而不是经济行为。一些经营状况良好但不具备兼并条件的企业在政府干预下，被迫兼并没有经济效益的困境企业，以避免破产引发的职工安置压力。但由于加大了企业负担，许多优秀企业被拖垮，随后也陷入困境，而有的上市公司为避免摘牌或配股的需要甚至仅仅为了股价炒作而进行资产重组，这些都严重影响了资产重组的资源优化配置功能。债务重组在我国被称作企业整顿，并包含了资产重组的内容，主要体现在《中华人民共和国企业破产法》中的整顿条款，以及1992年7月发布的《全民所有制工业企业转换经营机制条例》对破产程序外整顿的规定。
债务重组在我国经济生活中具有重要意义，对于改善我国企业不合理的债务结构，减轻企业特别是国有企业的债务负担有积极作用，同时又避免了破产程序容易引起社会震荡等消极因素。但与债务重组根本目的是为了解决债权债务问题不同的是，我国的企业整顿是与国民经济的整顿结合在一起的，目的是为了治理经济环境、整顿经济秩序，手段以行政命令为主。因此在具体规定上，存在很大的差异，在适用范围上，只是针对全民所有制企业；在程序上，由企业上级主管部门提出并组织实施，并以企业与债权人达成和解协议为前提。这些显然已经不适应当今经济环境，破产保护应该适合所有类型的企业，而如果能直接与债权人达成和解协议，也没有必要经过复杂的法律程序、承担昂贵的时间损失和费用。债务重组涉及到市场、会计与法律制度，但由于目前我国资本市场的不成熟、法律法规体系的不完善，条例规定破产程序外的整顿，涉及的主要是企业内部的一些整顿措施，对最为重要的企业与债权人之间的关系界定模糊。我国企业真正通过整顿获得成功的案例并不多，而且暴露出大量的问题：一方面通过重组和破产逃避债务成为债务重组的根本动力，严重侵害了债权人特别是银行的利益；另一方面，由于上市指标和配股资格作为一种稀缺资源，引发了地方政府主导的以“保壳保配” 和“借壳上市”为直接目标的上市公司重组浪潮，侵害了中小投资者的利益和资本市场的健康发展。因此，从财务困境理论角度研究如何完善法律、法规以规范债务重组行为，不同财务困境处理模式在我国的应用和选择，内部控制人对财务困境处理的影响等方面应该成为我国财务理论界的研究方向。
破产清算是解决财务困境最为极端的方式，也是我国研究财务困境最深入的领域。我国从1986年开始试行《中华人民共和国破产法》，经过十几年的实践，使政府官员和企业职工逐渐了解和接受了破产，积累了大量的经验，为建立更为完善的破产制度打下了基础。
（二）、我国在财务处理中存在的限制及对财务困境处理的建议
财务困境仍是一个发展中的学说，目前研究的前沿是违约风险的定量评估和预测、违约债券和贷款价值的估计，研究的基础是大量的实证数据。财务困境成本可以分为企业价值损失、债权人的损失、其他利益当事人的损失三个部分，据美国学者研究，总成本约占公司总价值（股权加债权）的10％～20％，但与公司资产状况、行业状况、经济条件、同期违约债券的总额有关，因而具有较大的波动性。 目前，我国学者对财务困境的研究受到以下几个方面的限制：资本市场不成熟、破产重组法律体系不健全、市场化债务重组成功的可能性很小，而且相关数据的获得性、可信度都很低；只有电力、能源等几个国家垄断行业的少数企业可以发行企业债券，但规模非常小，也几乎不存在违约风险问题；企业融资结构单一，几乎都是银行贷款，但因为国有企业的特殊性，违约贷款的处理与国企改革、金融体制改革联系紧密，在很大程度上超出了财务困境的范畴。由于缺乏大量可信的统计数据，很难进行实证研究，目前国内财务困境的研究主要集中于破产和重组的定性分析、发展企业债券市场的可行性研究等宏观政策方面，在财务困境成本的实证研究方面还是空白。随着我国经济体制改革的深入、资本市场的发展，非国有企业的破产和重组问题大量存在，因此，财务困境的研究应面向所有企业。
在此对财务困境的处理提出一点建议：政府机构应引导和规范财务困境公司的重组行为，规范和限制关联方交易；企业陷入财务困境应分析公司陷入财务困境的原因，选择合理的脱困政策和重组方式。
总结：本文就我所了解的财务困境理论进行叙述，并提出了一些浅显的建议。期望我国专家对财务困境的不断深入研究，能帮助更多的企业摆脱财务困境。
参 考 文 献
鲍新中，《企业财务困境预警》，经济管理出版社，2015
和丽芬，《财务困境公司脱困后业绩状况及提升研究》，西南财经大学出版社，2016
赵国忠，《上市公司财务困境研究》，北京大学出版社，2009
何平，《公司治理对财务困境作用机理的作用》，中国财政经济出版社，2009
